2016年全市场大类因子表现概览 [page::2]

• 市场因子表现最优，多空收益差达19%，其后依次为估值和规模因子、成长因子、盈利因子、财务质量因子。

- 财务质量因子全年表现平平，部分因子（如资产负债率）多空收益差接近0。

• 整体因子表现相较2015年大幅回落，估值和规模因子是少数表现相对稳定的因子。

盈利因子细分指标表现及结构分析 [page::3][page::8][page::11]

• 全市场中EPS因子2016年表现最佳，尤其上半年抗回撤能力较强。

- 大市值组中EPS依旧好于其他盈利因子，达到最大多空收益差。

• 小市值组中净利率表现最佳，EPS表现一般，其他指标表现与全市场相似。

成长因子中EPS增长率表现突出 [page::3][page::8][page::12]

• 全市场和小市值组中主营业务收入增长率表现最佳但波动较大，上下半年波动明显。

- 大市值组中EPS增长率表现最佳，主营业务收入增长率表现平平。

• 成长因子整体在2016年下半年表现不佳。

估值和规模因子市值分组表现差异 [page::5][page::9][page::13]

• 大市值组中PE、PB因子2016年下半年表现亮眼，是投资关注重点。

- 小市值组中规模因子表现优异，而估值因子表现较差。

• 全市场和小市值组中市值效应明显存在，大市值组内市值效应减弱。

市场因子技术指标动态观察 [page::6][page::10][page::13]

• 反转类指标（DIF、DEA、月度股价反转）过去两年表现最佳。

- 2016年下半年一、三个月月均换手率指标表现优于反转类指标。

• 大市值组反转指标延续下半年表现，小市值组下半年反转指标表现平平。

不同市值组中财务质量因子表现异同 [page::4][page::9][page::12]

• 整体表现平平，尤其在小市值组中表现弱势，但每股净资产因子部分时段表现出色。

- 小市值组资产负债率因子多空收益差持续下滑，显示低负债率可能关联更高收益。

• 大市值组财务质量因子整体表现优于全市场和小市值组。

报告深度解析：《扒扒2016年最赚钱的因子们》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《扒扒2016年最赚钱的因子们》

- 作者： 丁鲁明，蒋浩

• 发布机构： 中信建投证券研究发展部（金融工程团队）

- 发布时间： 2017年1月26日

• 主题内容： 对2016年A股市场中的各类量化因子表现进行系统性研究与解读，重点分析市值、估值、成长、盈利、财务质量及市场技术指标等多类因子的多空收益差表现，特别区分全市场与大小市值分组后的因子表现差异。

核心论点与主旨：

报告首先指出2016年市场因子是全市场表现最佳的因子，多空收益差达到19%。从上下半年表现看，估值和规模因子在下半年显著增强，而成长与盈利因子上半年表现较好但下半年几乎无亮眼表现。大小市值组中因子表现差异明显，大市值组估值因子表现突出，小市值组中规模因子表现更佳。报告重点剖析每类因子的细节指标和时间序列表现，帮助投资者理解2016年的因子驱动和风格切换。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 前言与研究方法

• 内容概要： 文章开篇指出过去十年里，市值因子作为A股市场重要的收益和风险来源，其效应2016年表现尤为显著。同时，2016年经历多重市场事件（熔断、周期异动、IPO等）导致风格切换频繁，本文重点分析在剔除市值影响（按市值20组划分、分别采用市值等权、市值加权、小市值等权）后，多因子表现是否稳定并有效。

- 研究框架： 28个传统因子，划分为盈利因子、成长因子、财务质量因子、估值和规模因子、市场因子五大类，分别分析全市场及大小市值组。

• 指标： 多空收益差作为衡量因子有效性的关键指标。

此部分奠定了整篇报告的分析框架和方法逻辑。[page::0,1]

2.2 2016年全市场因子表现（市值简单等权）

• 全市场大类因子对比（图1）

- 市场因子表现最优，多空收益差19%，显著优于其他因子。
- 估值及规模因子次之，财务质量因子表现最弱，全年收益差几乎为零。

• 2015年与2016年对比（表1）

- 2015年各因子表现普遍优于2016年，尤其市场因子2015年超五成多空收益差，2016年降至19%。

• 半年分割效应

- 上半年盈利和成长因子表现较好，11月底险资举牌引起波动影响下半年表现。
- 估值和规模因子全年有效且下半年表现更佳。
- 财务质量因子全年无亮眼表现。[page::1,2]

2.3 盈利因子详解（图2）

• 选取ROA、ROE、毛利率、净利率、EPS五个指标。

- 2016年表现最佳为EPS（每股收益），其多空收益差领先其他盈利因子。

• 收益曲线显示2016年2月和11月底受市场事件影响出现回撤，反映盈利因子波动与具体市场事件相关。

- 盈利指标相关性高，ROA和ROE紧随EPS表现。[page::2,3]

2.4 成长因子表现（图3）

• 六个成长指标包括ROA增长率、ROE增长率、毛利率增长率、净利率增长率、EPS增长率和主营业务收入增长率。

- 主营业务收入增长率波动较大，表现最亮眼但也最波动。

• EPS增长率为成长中表现最佳且稳定的因子，2016年表现最佳。

- 其余指标相关性较高，表现平稳。[page::3]

2.5 财务质量因子表现（图4）

• 包括资产负债率、总资产周转率、销售费用比率、管理费用比率、每股净资产五指标。

- 总体表现平淡，唯独每股净资产在2016上半年表现突出，多空收益差持续超10%。

• 其他指标大多无明显收益优势。[page::4]

2.6 估值与规模因子表现（图5）

• 四个指标：PE、PB、总市值、A股流通市值。

- 市值效应仍显著，尤其分组后小市值影响更大。

• 总市值因子全年表现稳定，A股流通市值上半年强劲、下半年回落明显。

- PB和PE估值因子下半年异军突起，成为表现亮眼因素。

• 估值与流通市值呈负相关。[page::5]

2.7 市场技术指标表现（图6）

• 技术指标包含换手率（1个月、3个月）、股价反转（1个月、3个月、6个月）、DIF、DEA、MACD。

- 过去两年反转类指标表现好，尤其DIF和DEA。

• 2016下半年转向换手率指标快速上涨，反转指标表现平平。

- 说明市场因子的表现有明显时间分段特征。[page::6]

2.8 大市值组因子表现（市值加权，图7-12）

• 大类因子表现

- 总体与全市场类似，但盈利因子7月以后开始急剧回撤，成为表现最差因子。
- 估值与规模因子下半年明显优于上半年，财务质量因子表现提升。
- 市场因子表现同全市场，反转指标上半年强，换手率指标下半年强，但11月后反转指标回撤明显。

• 盈利因子细节（图8）

- EPS因子全年表现最佳，其它因子表现与全市场一致。

• 成长因子细节（图9）

- EPS增长率表现优异，其次ROA增长率。主营业务收入增长率表现逊色。
- 下半年成长因子整体无显著收益。

• 财务质量细节（图10）

- 每股净资产表现亮眼，且大市值组中的多空差优于全市场。

• 估值和规模因子细节（图11）

- 市值效应在大市值组消失，PE、PB自2016下半年以来表现突出，投资应重点关注。

• 市场技术因子细节（图12）

- 反转指标表现稍好，但11月后有所回撤；换手率指标下半年升温。[page::7-10]

2.9 小市值组因子表现（市值简单等权，图13-18）

• 大类因子整体分析

- 与全市场大体一致，估值与规模因子上半年表现优于下半年，相反大市值中该关系相反。
- 规模因子贡献显著，盈利因子上半年强，下半年回撤明显。
- 财务质量因子表现最弱。

• 盈利因子细节（图14）

- 净利率表现最佳，EPS表现普通。

• 成长因子细节（图15）

- 表现与全市场一致，且多空差普遍较高，说明成长因子在小市值组表现更好。
- 下半年无显著表现。

• 财务质量因子细节（图16）

- 每股净资产表现亮眼，资产负债率呈下降趋势，意味着更低负债率的股票收益更高。

• 估值与规模因子细节（图17）

- 小市值组内存在明显规模效应，估值因子表现不起眼，说明估值效应主要来源于大市值股。

• 市场技术因子细节（图18）

- 与全市场表现类似，反转指标在过去两年整体优于换手率指标，但2016年下半年换手率成为主流优选。
- MACD和6个月股价反转表现平平。[page::10-13]

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三、图表深度解读

图1：全市场五大类因子2016年多空收益差变化趋势 （市值简单等权）

• 图中红线（市场因子）整体向上且幅度最大，表明市场技术类因子成为2016年最强因子。

- 蓝色（估值和规模因子）线也表现稳健上升，尤其持续攀升反映市场对估值及规模风格的认可。

• 盈利和成长因子呈波动上涨但幅度明显不及市场因子。

- 财务质量因子几乎平稳，难见强劲收益。

• 图形验证了文中对因子收益差排名的结论与时间分布特征。[page::2]

表1：2015与2016年全市场各因子多空收益差对比

• 2015年市场因子收益达51.8%，2016年降至19%，说明市场环境和风格差异巨大。

- 盈利因子2015年22.39%降至2.14%，成长因子下降也明显。

• 估值和规模因子反而从5.85%提升或维稳，体现其在弱市中的抗跌特性。[page::2]

图2：全市场各盈利指标多空收益差

• EPS和ROA、ROE走势相近，表现优于净利率和毛利率。EPS经验价值增长直接反映了股价运动。

- 2016年11月底的下跌高度吻合险资举牌事件影响，市场波动直接反映因子收益。

• 盈利因子的时间序列说明与宏观经济和市场事件密切相关。[page::3]

图5：估值和规模因子动能表现（全市场）

• 2016年该图显示PB和PE在下半年逐步爆发，反向带动市场增长。

- A股流通市值与估值呈强负相关，示意资金偏好变动周期。

• 说明估值因子在多变市况中仍有变化趋势。[page::5]

图7：大市值组各大类因子表现

• 与全市场类似，但盈利因子7月后下跌明显，估值及规模因子下半年反而走强。

- 侧面反映大盘股盈利能力并没有持续支撑股价上涨，而估值修复成为主要推手。

• 市场因子为主线，整体领跑。

- 图表说明市场参与深度和机构情绪对大市值股影响较大。[page::7]

图11：大市值组估值和规模因子表现

• PB和PE稳健上升，且在2016下半年明显突破，明显优于总市值指标，说明投资者更关注估值水平而非单纯市值大小。

- 总市值因子趋平，估值效应显著。

• 投资重点建议偏向估值因子的动态跟踪。[page::9]

图13：小市值组大类因子表现

• 市场因子整体表现强劲，规模因子较强，而估值因子表现弱，尤其PE、PB无明显贡献。

- 盈利和成长指标虽有一定表现，但下半年回撤明显。

• 反映小市值股票风险与回报特点差异显著于大市值股票。

- 规模效应突出，暗示“小盘股效应”仍旧活跃。[page::10]

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四、估值分析

报告中未涉及详细的估值模型（如DCF、市盈率倍数法具体估值），但通过因子收益分析，重点对估值因子（PE、PB）进行了表现浓缩的动态分析：

• PE（市盈率）和PB（市净率）是估值因子的核心指标。

- 2016全年，估值因子表现分化集中在大市值股票，尤其PB和PE在下半年收益显著，表明市场风险偏好转移及估值修复驱动。

• 小市值板块估值因子弱，说明投资者对小微股票估值关注度有限，市值和成长成为主导因素。

- 报告强调估值因子作为多因子组合中的重要动态调整工具，需结合规模及成长进行配置。[page::5,9,13]

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五、风险因素评估

报告虽未专门列风险章节，但隐含多个风险点：

• 市场事件风险： 2016年2月周期异动、11月险资举牌事件等，对盈利因子及整体市场情绪造成短期冲击。

- 流动性风险： 换手率等市场因子指标在不同时间段变化剧烈，暗示流动性变化对因子表现影响重大。

• 因子效应不稳定： 盈利与成长因子2016年下半年表现疲弱，表明投资者风格快速轮换导致部分因子失效。

- 市值效应异质性： 大小市值差异明显，小市值表现更依赖规模因子，大市值更看重估值因子，组合构建复杂。

• 宏观政策风险： 与宏观经济周期紧密关联，政策变动可能快速改变因子表现。

报告侧重分析因子表现差异和阶段性变动，未明确给出缓解策略，但通过对因子多层次分组的分析，本身体现对风险的分散思考。[page::0-13]

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六、批判性视角与细微差别

• 观点稳健但存在数据缺失： 报告中多个数据点显示缺失（表中“-”或空白），如估值因子在某些时点未给出具体多空收益差数值，影响细节解读。

- 市值分组标准影响大： 报告依赖20个市值组，但市值划分的标准变动可能导致因子表现差异，须警惕样本选择偏差。

• 因子定义细节未完全展开： 虽以多空收益差衡量因子表现，但未详细说明构建因子组合或模型形式（如因子正负调仓的具体策略），投资实际应用需谨慎。

- 市场因子表现强劲是否独立需商榷： 市场因子（技术指标）与市场波动高度相关，可能存在较高噪声，且表现受市场大环境干扰较大。

• 成长与盈利因子下半年表现疲软的原因推断部分带猜测性质，需进一步验证。

- 缺少未来预测与推荐： 虽详细展现2016年因子表现，但对未来趋势判断和投资建议较少，读者依赖需结合其他研究。

综上，报告数据充分而严谨，结构系统，提供了详尽的因子表现解析，但在模型细节及未来指引上有提升空间。[page::0-14]

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七、结论性综合

报告深刻揭示了2016年A股市场中不同类型量化因子的表现特征及其与市场市值分布的关系。总结主要内容：

• 市场因子2026年表现最为亮眼，累计多空收益差达19%，尤其上半年反转指标，下半年换手率指标带来超额收益。

- 估值和规模因子在全市场中表现稳定，其中估值因子（PB、PE）在大市值组中的收益尤为突出，且在2016下半年快速提升，显示估值修复是大盘股的重要驱动力。

• 盈利和成长因子上半年表现良好，但下半年回撤明显，特别是小市值组中体现出规模效应显著，净利率表现最佳，成长因子多空收益差较高。

- 财务质量因子整体表现一般，但每股净资产因子在2016上半年表现强劲，特别在大市值组中效果更明显。资产负债率在小市值中呈负相关，指低负债企业受青睐。

• 大小市值组因子表现有明显差异，大市值以估值因子为核心，规模因子表现平平，小市值则规模效应显著，估值因子作用微弱。

- 因子收益受市场事件、流动性、政策环境影响明显，2016年多空收益差普遍较2015年下降，映射市场状态的波动性增强。

图表详细展现不同时点因子收益波动，为量化策略构建、风格轮换识别和风险管理提供了实证基础。报告强调对于大小市值分组的多因子策略调优及动态切换的必要性。

整体看，报告客观详实，提供了股市多因子投资关键视角，尤其在不同市值层面的因子表现差异及时间动态方面具有重要参考价值。[page::0-14]

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参考文献与数据来源

• Wind资讯，中信建投证券研究发展部

- 报告原创：丁鲁明，蒋浩，2017年1月26日《扒扒2016年最赚钱的因子们》

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（全文分析严格依据报告内容，所有结论均附带页码溯源）

报告