美联储维持利率不变，点阵图边际鹰派强调滞胀风险 [page::0][page::1][page::2]

• 联邦基金利率维持在4.25%-4.50%，继续缩表，符合市场预期。

- 2025年经济增长预期下调至1.4%，失业率上调至4.5%，PCE通胀由原预测2.7%上调至3.0%，反映滞胀担忧。

• 点阵图显示支持不降息官员增加，降息预期次数减少，全年至少降息2次预期被边际收紧。

- 美联储关注经济硬数据为决策核心，关税和财政政策的影响为数据关键变量。

市场反应稳健但传递略微鹰派信号，美元资产震荡态势未改 [page::1][page::3]

• 联邦基金利率期货显示2025年9月累计50BP降息预期不变，2026年降息预期高于美联储指引。

- 10年期美债收益率小幅回升至4.393%，2年期收益率维持3.941%，美元指数会后由98.5上升至98.89。

• 短期美元和美债或呈震荡，长期美元中枢预期进一步温和下行至100以下。

- 美股面临三季度利润下行压力，财政政策对消费形成支撑，限制下行空间。

经济预测及联邦基金利率路径调整详解 [page::3][page::4]

| 指标 | 2025年中位数 | 2026年中位数 | 长期水平 |
|------------|--------------|--------------|----------|
| GDP增速(%)| 1.4 | 1.6 | 1.8 |
| 失业率(%) | 4.5 | 4.5 | 4.2 |
| PCE通胀(%)| 3.0 | 2.4 | 2.0 |
| 核心PCE(%)| 3.1 | 2.4 | / |
| 联邦基金利率(%) | 3.9 | 3.6 | 3.0 |

• 经济增长连续下调接近潜在增速以下，失业率上涨略高于自然率。

- 通胀指标2025年显著上调至3%，2026年回落，体现通胀一次性上升判断。

• 长期中性利率维持在3%左右，2025年降息维持两次预期，2026年降息调整为1次。

关税冲击及通胀传导与劳动市场数据分析 [page::5][page::6][page::7]

• 制造与服务企业中大比例企业关税涨价传导到销售价格，体现通胀压力传导机制。

- 劳动市场暂时稳定，失业率略上升，劳动需求下降速度快于供给减少。

• 企业销售价格涨幅主要为商品价格带动，企业承担部分涨价抑制了通胀持续上升。

• 劳动力许可申请持续增长显示劳动供给压力，整体劳动力市场具备一定韧性。

展望与政策趋势总结 [page::0][page::2][page::3][page::7]

• 美联储将继续谨慎观测经济数据，7月会议无充分降息动因，预计9月启动降息周期。

- 通胀焦点为一次性上升，消费疲软和失业率上升为降息核心驱动力。

• 美国经济短周期内面临软硬数据分歧，预期下半年软数据趋弱硬数据收敛。

- 长期债市仍具吸引力，美元指数中枢走软，权益市场承压但有财政托举下限。

中国银河证券研究报告解构分析——《美联储，继续等 6月FOMC会议》

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一、元数据与概览

报告标题：《美联储，继续等 6月FOMC会议》
作者：中国银河宏观团队（分析师张迪、于金潼）
发布机构：中国银河证券研究院
发布日期：2025年6月20日
主题：围绕2025年6月美联储FOMC（联邦公开市场委员会）会议的决议及经济预测，分析美联储货币政策的态度、经济预期及其对市场资产的影响。

核心观点总结：

• 美联储6月份维持利率在4.25%-4.50%，继续量化紧缩（缩表），没有降息，符合市场预期。整体决策略显鹰派，但新信息有限。

- 经济预测强化了“滞胀”格局担忧，经济增长预期下调，失业率和通胀预期上升，表明美联储关注通胀压力并对不确定性保持谨慎。点阵图显示降息预期较3月边际鹰派，支持不降息的人数增加，降息次数预期减少。

• 美联储强调关注硬数据表现（就业和通胀）而非软数据，且通胀可能是一次性回升，无持续粘性。货币政策将以劳动市场恶化和经济数据走弱为核心驱动，首批降息可能在9月启动，2025年内至少两次降息。

- 关税和财政政策的不确定性是未来经济走势的核心变量。

• 资产市场对本次会议反应有限，美元资产保持震荡，中长期美元和美债收益率有下行压力，股市短期反弹受限。

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二、逐节深度解读

1. 核心观点及经济预测（第0至2页）

• 关键论点：美联储维持政策中庸，在滞胀压力较大、不确定性未消除的环境中，暂不降息，等待数据明朗。关税和财政政策悬而未决，经济数据难有重大提升。预测显示2025年实际GDP增长预期由1.7%下调至1.4%，失业率上调至4.5%，PCE通胀预期从2.7%上升至3.0%，明确滞胀特征。[page::0,1,2]
• 推理依据：

- FOMC声明维持利率水平，缩表力度自4月以来大幅放缓，符合稳健货币政策路径；
- 点阵图显示降息支持人数下降，标志着政策边际鹰派；
- SEP（经济预测摘要）显示经济增速下降、失业率稍升、通胀上行，但通胀趋势被判断为一次性；
- 美联储解读表明对当前经济不确定性的判断为“虽然有所下降，但仍然高”，反映关税政策的敏感性；
- 劳动力市场尚保持相对稳定，职位空缺下降速度快于劳动供给的减少，失业率开始小幅上升但仍处低位，支撑适度谨慎观察。

• 数据解读重点：

- GDP增速2025年降至1.4%，低于潜在速度；
- 失业率被上调0.1-0.2个百分点，表明劳弱迹象出现；
- PCE通胀预期从2.7%提升至3.0%，尤其核心PCE通胀达到3.1%；
- 联邦基金利率路径显示明年降息幅度减少，短期政策略偏鹰派。[page::2]

• 推断：政策决策很大程度基于未来经济和硬数据表现。美联储可能在数据恶化且通胀回落时，最早于9月开始降息，全年预计降息次数为两次或以上。

2. 市场与资产反应（第1、3页）

• 关键论点：

- 市场对本次会议解读为边际鹰派，但未引发显著资产变化；
- CME联邦基金利率期货维持对2025年下半年两次累计50BP降息预期，2026年降息次数预期比美联储本身更激进；
- 美股呈震荡态势，FOMC后小幅走弱；10年期美债收益率小幅反弹，2年期收益率稳定，反映市场仍看好年内降息；
- 美元指数震荡回升但中枢预期逐渐下行，未来或弱于100。
- 美国硬数据暂时平稳，但软数据走弱，两者背离预示经济将趋弱，货币政策边际松动可能来临。[page::1,3]

• 数据解读：

- 10年期美国国债收益率由4.346%回升至4.393%；
- 美元指数日内由约98.5回升至98.89，仍低于100关键心理关口；
- 股票市场短期承压，企业利润面临下行风险，财政支持影响下下跌空间有限。[page::3]

3. 点阵图及经济预测数据详解（第3至4页）

• 点阵图解读：

- 2025年无降息支持者人数上升至7人，支持两次降息的人数降至8人；
- 3月时支持降息0次者4人，6月飙升至7人，表明委员会鹰派氛围增强；
- 2026年降息次数预期从2次降至1次，表明预期调降节奏放缓；
- 长期中性利率维持约3.0%附近。[page::3]

• 经济关键指标预测对比：

| 指标 | 2025年6月预测 | 2025年3月预测 | 2024年12月预测 |
|---|---|---|---|
| GDP增速 | 1.4% | 1.7% | 2.1% |
| 失业率 | 4.5% | 4.4% | 4.3% |
| PCE通胀 | 3.0% | 2.7% | 2.5% |
| 核心PCE | 3.1% | 2.8% | 2.5% |
| 联邦基金利率 | 3.9% | 3.9% | 3.9% |

由表可见，经济增速进一步下调，通胀和失业率上调，体现滞胀担忧加强。[page::4]

4. 关税传导及通胀影响（第5页）

• 图表描述：

- 企业对关税涨价的传导率分布：制造企业和服务企业中，30%-45%的企业传导率达到100%，即完全将关税涨价传递给下游价格。制造业中有较高比例的企业传导率在0%至25%区间，说明部分企业承担价格涨幅；服务业中较多企业在100%传导。
- 与企业净收入、投资、库存水平的变化统计显示制造和服务企业均有收入下降和投资减少趋势，库存水平有所提升，表明企业调整经营应对关税压力。

• 意义解读：

企业传导涨价有限且不完全传递到消费者，部分企业吸收成本。结合通胀图表，关税引发的通胀冲击更多表现为一次性、可控的价格波动，而非粘性通胀.[page::5]

5. 劳动力市场与通胀走势（第6至7页）

• 劳动市场状态：

- 失业率与劳动市场活动指标LMCI数据对应历史衰退周期，当前失业率略上升但仍较低，反映市场仍活跃；
- 许可申请（工作许可）持续上升，显示劳动力供给在扩张中。
- 职位空缺数据下滑速度快于劳动人口增长速度，表明劳动需求减少快于供给收缩，可能导致失业率小幅上升。[page::6,7]

• 通胀构成：

- 通胀成分中，居住成本、食品、能源商品等板块波动明显；
- 关税引发短期一次性通胀预计0.7个百分点，未来半年内通胀将回落至2.5%左右水平；
- 企业对涨价吸收能力和通胀传导滞后机制使通胀未形成结构性粘性。[page::6]

6. 风险提示和市场展望（第1页结尾，第3页）

• 风险因素：

1. 美国劳动市场及经济数据超预期下行可能加速降息进程；
2. 银行系统流动性风险可能扰动金融市场；
3. 特朗普政策有可能超预期刺激通胀并改变货币政策路径。[page::1,3]

• 市场预期：

美元资产震荡，但长期美元指数、债券收益率存在下行风险；
股市仍受经济基本面限制，短期难见大幅上涨；
经济软硬数据的分歧将在下半年逐渐化解，货币政策边际宽松有望启动。[page::3]

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三、图表深度解读

图1：点阵图（第4页）

• 该图展示FOMC委员对2025-2027年及长期联邦基金利率的个人预期。

- 2025年大多数预期在3.5%-4.5%区间，2026年和2027年向较低区间聚集。

• 点阵图中分布显现内部意见分歧，鹰派倾向与降息预期并存。[page::4]

图2：企业关税涨价传导率（第5页）

• 制造业与服务业企业对关税涨价传导率分布不同，服务业中更多企业直接传导涨价。

- 反映企业决策中存在价格吸收与传导的平衡，暗示通胀冲击存在一次性且有限的加价压力。[page::5]

图3：劳动市场活动指标与失业率（第6页）

• 失业率和LMCI指标同步波动，历史衰退期失业率明显上升。

- 当前曲线显示失业率小幅走高，暗示劳动力市场开始出现放缓。[page::6]

图4：通胀成分拆分（第6页）

• 居住成本为通胀主驱动，占比较大且波动平稳；食品和能源价格波动影响通胀峰值。

- 关税一次性提价影响限定在短期内，支持通胀回落预期。[page::6]

图5：工作许可申请（第7页）

• 工作许可持续增长，证明劳动供给受限担忧不足，劳动力市场仍具韧性。

- 但职位空缺下降显示需求端压力，支持未来失业率温和上升预期。[page::7]

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四、估值分析

• 报告核心为宏观经济和政策解读，无直接针对具体资产或公司估值的DCF或市盈率估值分析。

- 通过货币政策路径及经济预测间接影响债券和股市预期回报。

• 估值判断基于市场对政策路径的预期以及预期对资产价格和收益率曲线的影响。

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五、风险因素评估

• 报告详细列出三大风险：劳动市场快速恶化、银行流动性风险、政策加码引发通胀。

- 每项风险均指向对货币政策路径和经济数据的冲击，可能改变降息节奏和市场预期。

• 报告未提供具体缓解措施，但强调美联储的政策仍受数据驱动，提醒投资者关注指标变动。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点审慎及边际鹰派解读：报告多次强调美联储鹰派态度是边际且有限，市场无需过度反应，体现作者理性和审慎的态度。

- 对软硬数据差异的深刻揭示：关注软数据恶化快于硬数据，隐含对经济下行压力的警惕。

• 风险披露充分：涵盖宏观及政策风险，但未深入讨论外部地缘政治或全球经济冲击。

- 假设限制：通胀假设基于能源价格稳定，若出现异常，通胀预期可能改变。

• 数据滞后风险：报告强调美联储将基于硬数据决策，但硬数据本身滞后，可能导致政策响应延迟。

- 内部矛盾少，报告整体逻辑连贯。

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七、结论性综合

本报告以详实的宏观视角深度解读了2025年6月FOMC会议的决策背景、经济预期及市场反应。美联储维持利率稳定并缩减资产负债表力度放缓，体现谨慎中庸的货币政策姿态。数据和点阵图清晰折射出滞胀压力加大、经济增速放缓和通胀一次性回升的困境，美联储短期鹰派信息有限，但对降息节奏的谨慎调整体现政策应对的灵活性。

市场对这一信息结构反应温和，美元资产震荡且美元指数和长期债券收益率具备下行潜力，股市短期受阻而风险有限。报告的各类图表详细展现了硬数据经济指标、劳动力市场动态以及关税通胀传导机制，为理解政策逻辑提供了坚实数据支撑。

整体来看，报告通过严谨的数据解读和政策分析，预判美联储将在通胀粘性不足且经济下行压力明显时，最早于9月启动降息周期，2025年内至少两次降息，标志着货币政策由鹰转鸽的转折点正在形成。风险因素提示加强了对市场不确定性的防范意识。

鉴于报告未包含具体投资评级和估值模型，其价值在于宏观预测和政策解读的专业深度，为投资者理解未来美国货币政策路径及全球资产配置环境提供了重要判断依据。

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注释溯源：本报告分析依据中国银河证券原创研究报告页码标记，[page::0-7,9]。

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