当前市场综合分析与股债性价比优势 [page::3][page::6]

• 股债非线性性价比指标处于99.4%分位，显示股票性价比高，适合配置。

- 资金面两融余额增至1.5万亿，北向资金连续净流入，换手率和波动率均处于合理区间。

• 基于多维宏观指标，经济先行指数显示经济底部回升，关注度逐步提升。

行业轮动最新模型与配置建议 [page::11][page::13][page::15]

| 月份 | 策略收益率 | 基准收益率 | 超额收益率 |
|---------|------------|------------|------------|
| 2024/3 | 1.52% | 1.65% | -0.12% |
| 2024/2 | 9.47% | 8.47% | 1.00% |
| 2024/1 | -11.41% | -10.26% | -1.15% |

• 综合残差动量、盈余惊喜和北向资金三个维度构建综合打分模型，2014年至今年化收益15.89%，相对基准超额7.98%。

- 建议聚焦电力及公用事业、有色金属、汽车、电子、交通运输行业，结合对应ETF进行投资。

• 历史数据显示策略组表现显著优于基准组，且收益风险比较优。

成长价值轮动模型最新信号及历史表现 [page::16][page::17][page::18]

• 结构化成长价值轮动模型综合技术面、国内外流动性及股市反弹期因子，当前给出成长偏好信号。

- 模型自2013年底回测至今，年化收益24.68%，超额年化收益达20.34%，最大回撤43.63%，表现稳健。

• 样本外（2022/09-2024/03）实现年化收益20.35%，远超基准-4.06%，表现尤为优异。

大小盘轮动模型分析及表现 [page::19][page::20]

• 模型结合趋势与拐点因子，当前显示大小盘风格均衡信号。

- 过去十年回测年化收益16.98%，超额12.56%，收益风险比显著改善。

• 2022年末至2024年初样本外表现优异，策略年化收益2.16%，超基准10.9%。

股债配置组合构建与实证效果 [page::21][page::22]

| 指标 | 战略基准组合 | 低风险战术组合 | 中风险战术组合 |
|------------|--------------|----------------|----------------|
| 年化收益率 | 6.05% | 6.67% | 7.82% |
| 年化波动率 | 4.16% | 4.69% | 6.22% |
| 收益风险比 | 1.46 | 1.42 | 1.26 |
| 最大回撤 | -10.14% | -10.34% | -12.31% |

• 利用风险预算模型构建股票（66.67%风险预算）和债券（33.33%风险预算）的战略组合。

- 股票择时信号调节股权风险敞口，债券择时信号进行久期轮动（长短久期切换）。

• 战术组合显著提升年化收益和收益风险比，验证战术调仓有效性。

量化因子构建及综合轮动策略总结 [page::12][page::13][page::16][page::18]

• 行业轮动模型融合技术面（残差动量）、基本面（盈余惊喜）、资金面（北向券商资金流）三个因子，采用等权加权构建综合打分。

- 成长价值轮动模型选取6个因子，包括换手率动量、期限利差、信用扩张、美债利率、股市反弹期因素，组合信号动态调节成长与价值仓位。

• 大小盘轮动模型涵盖流动性指标、经济增长、动量和市场拐点及风格关注度因子，动态平衡大盘与小盘风格。

- 组合月度调仓，回测及样本外表现均优于市场基准，风险控制合理，适合作为动态行业及风格配置工具。

[page::0][page::11][page::12][page::13][page::16][page::18][page::21]

兴业证券经济与金融研究院—2024年4月行业与风格轮动及股债配置策略报告详尽分析

---

一、元数据与报告概览

• 报告作者/单位：兴业证券经济与金融研究院，多位分析师联合撰写

- 发布日期：2024年4月1日

• 报告主题：深度跟踪兴证金工股债择时模型表现，行业轮动与风格轮动最新信号分析；基于模型视角提出4月行业配置建议、风格配置观点及股债配置方案。

- 核心论点与评级：
- 风格轮动模型2023年以来实现超额年化收益超过20%，持续看好成长风格。
- 大小盘轮动模型近期表现优秀，最新信号显示风格均衡。
- 行业轮动模型推荐重点布局电力及公用事业、有色金属、汽车、电子、交通运输等行业。
- 战略与战术结合的股债配置组合，风险可控同时收益提升明显。

整体而言，报告强调基于系统化量化模型的资产配置策略具备较强的稳健性与超额收益潜力，建议投资者标配股票资产，结合市场情绪和经济数据调整债券久期，保持灵活应对市场波动[page::0,1].

---

二、逐节深度解读

2.1 当前市场分析与展望

估值与股债性价比

• 股票相较债券的配置价值仍高，基于“股息率 - 长债收益率”（DIV_Y）计算的非线性股债性价比指标在99.4%的历史分位，处于极高水平（图表1，红色线），历史上此水平多见市场大幅上涨前期，暗示股票上行空间仍大。

- PSI指标数据显示2024年3月制造业PMI为50.8%，环比回升1.7个百分点，分项如新出口订单、新订单均突破荣枯线，说明制造业需求和产出均有回暖（图表2、3）。

• 兴证金工经济先行指数（综合、实体、金融环境）3月显现小幅上升，显示经济处于底部回升阶段，股债市场情绪边际改善（图表4、5）。

- 市场资金与交投活跃度增强，融资融券余额处于中位数以上水平，北向资金连续两月净流入，宽基指数换手率高企而波动率整体有所下降，期权VIX保持10%低分位（图表6-10）。

综上，宏观及微观指标均指向当前市场处于较为积极回升阶段，配合历史极端估值水平，股票资产值得关注[page::3,4,5,6,7]。

择时模型最新观点

• 兴证股票择时模型给出中性偏乐观信号，债券择时模型呈谨慎乐观，表明目前股票市场适度看多，而债券宜追求防御性配置（图表11、12）[page::7,8]。

---

2.2 行业轮动分析与组合构建

行业轮动维度及推荐

• 利用残差动量（扣除风险因子后行业收益的持续异质表现）、盈余惊喜（行业层面标准化未预期盈余）和北向“聪明资金”流入等三大维度构建综合打分模型，刻画行业轮动趋势。

- 2024年4月推荐配置：电力及公用事业、有色金属、汽车、电子、交通运输。

• 历史回测显示该模型年化收益15.89%，超出行业等权基准近8个百分点，具备显著超额获利能力（图表13-17）。

- 组合构建精细结合行业指数与相关ETF之间的映射，确保策略可操作性。

模型细节

• 残差动量通过滚动12个月滚回归剥离行业暴露的常见风险因子，计算残差收益动量，捕捉行业内隐异象。

- 盈余惊喜采用过去八个财报季盈利同比变动均值与实际差异标准化衡量，反映基本面超预期方向。

• 资金流动以“北向券商资金”持仓变化估算流入比例，代表“聪明资金”偏好，提供即时资金流向信号。

三因子等权合成综合打分，等权分组持有，实现动态行业超额收益（详见附表公式）[page::9,10,11,12,13,14,15].

---

2.3 风格轮动模型

成长价值轮动模型

• 结构化多因子模型融合技术面（换手率、动量）、国内流动性（期限利差、信用扩张）、海外流动性、美股流动性和股市反弹期等因素，动态判断成长与价值风格相对优势。

- 2024年3月模型信号显示偏向成长风格，且成长动量明显好于价值（图表24）。

• 历史回测（2013年-2024年3月）年化收益达到24.68%，超额20.34%，收益风险比0.99，最大回撤43.63%，显著优于基准。

- 样本外2022年至2024年表现尤为出色，2023年以来实现20.35%年化收益，基准同期为负4.06%（图表25-28）。

• 成功捕捉2024年初风格切换，1月偏价值后2-3月快速切换回成长，提升实际应用价值[page::16,17,18].

大小盘轮动模型

• 结合趋势（流动性：期限利差、信用利差；经济增长指标：房地产投资；动量指标）和拐点指标（股债性价比极端、风格关注度极值），形成综合信号。

- 3月信号显示大小盘风格均衡，技术指标偏大盘，信用利差偏小盘，经济增长因子支持大盘，但拐点期信号提示小盘优先反转（图表29）。

• 回测年化收益16.98%，超额12.56%，收益风险比0.69，最大回撤53.10%，表现优于均权基准。

- 2022年底以来样本外表现良好，2024年1-3月年化净超额达到7.64%（图表30-33）[page::18,19,20].

---

2.4 股债配置组合

构建方法与历史表现

• 战略资产配置基于风险预算模型确定股票（基于普通股票型基金指数）与债券（长久期中长期纯债型基金指数）比例，通常股票风险预算为66.67%，债券为33.33%。

- 战术资产配置基于股票与债券择时信号动态调整，股票信号决定股票配置权重调整比例，债券信号决定久期轮动（长久期vs短久期债券基金指数）。

• 搭建中、低风险战术组合，低风险组合调整幅度较小（10%）、中风险组合则更为激进（30%）。

- 组合自2014年以来表现稳健，战略组合年化6.05%，低风险战术组合6.67%，中风险战术组合7.82%，收益风险比均保持良好，最大回撤控制在-12%以内（图表36、37）。

• 最新调仓（2024年4月1日）基于择时信号，保持标配股票，债券配置偏向短久期（图表38）[page::21,22].

---

2.5 附录详述模型原理与技术细节

• 风险预算模型：通过等风险贡献原则分配资产权重，控制组合风险分布均衡，公式详尽给出边际风险贡献和总风险贡献计算。

- 战术权重调整基于股票和债券择时信号的预设权重上调/下调机制，调整比例和约束机制均详细阐述。

• 组合波动率跟踪误差约束确保调仓后的组合波动不偏离基准组合过多，保持策略稳健。

- 久期轮动策略明确基于债券择时信号，长短久期切换以应对利率环境变化，从模型因子包括宏观、物价、利率、技术指标和资金流五方面细节展现（图表39）[page::23,24,25,26].

---

三、图表深度解读

核心图表与数据洞见总结

• 图表1（股债性价比指标）：标示股息率与10年国债收益率差异的非线性历史分位，当前达到99.4%，对应股市上涨的前期信号，强调股票配置价值[page::3]。

- 图表4-5（兴证金工经济先行指数）：显示实体经济指数小幅回升，综合指数在95-96区间，表明经济处于底部反弹。金融环境指数相对较低，提示资金面仍需关注[page::5]。

• 图表6-7（资金流指标）：融资融券余额占比处于过去十年中位，北向资金净流入明显，显示市场资金面活跃度提升，有利于风险资产表现[page::6]。

- 图表8-10（交易活跃度及波动性）：部分宽基指数换手率较近十年中位数高，波动率有所收敛。VIX指数处于极低分位，市场恐慌情绪较低[page::7]。

• 图表13（3月行业收益排名）：有色金属以12.73%领跑行业，说明资源品行情活跃。汽车、电力、新能源军工等行业表现亦较优[page::9]。

- 图表14-16（模型三因子行业排名）：残差动量、盈余惊喜和聪明资金均显示电力及公用事业、有色金属、汽车、电子等行业优势明显，支持组合构建[page::10,11]。

• 图表18-23（综合打分模型业绩）：整体收益显著优于基准，年化15.89%，月度60%+胜率，净值曲线持续上行，策略波动率合理，最大回撤较基准明显改善[page::13-15]。

- 图表24（成长价值因子模型框架）：结构化因子层级清晰，加入市价反弹期的权重放大，使得信号更加稳健且符合市场逻辑[page::16]。

• 图表25-28（成长价值策略业绩）：回测和样本外均显著超额收益，策略最大回撤大幅小于基准，体现模型信号准确和可行性[page::17,18]。

- 图表29（大小盘轮动信号）：各因子信号综合表明当前大小盘无明显偏好，模型灵活调节，结构合理[page::19]。

• 图表30-33（大小盘策略表现）：同样表现优异，且在2023-24年样本外阶段成功捕捉风格切换，体现良好的市场适应性[page::19,20]。

- 图表36-38（股债配置表现及调仓）：战术配置提升收益风险比，净值显著优于战略基准，调仓体现择时信号的实操落地[page::21,22]。

• 图表39（债券择时因子）：涵盖工业增加值差分、CPI差分、10年国债收益率、价格指数等，因子选择科学，方向明确[page::26]。

---

四、估值分析

报告主要基于结构化量化模型实现资产配置与择时，核心不在传统个股估值，而是：

• 股票与债券资产的相对性价比指标（基于股息率与长端国债收益率差），作为资产整体风险溢价与回报潜力衡量基准。

- 行业轮动基于剥离因子后的残差动量，行业盈余惊喜与资金流，分别对行业资产进行因子价值评估。

• 风格轮动模型采用多因子结构（技术面、流动性、资金面、股市反弹期等）定量评分，推动成长与价值动态切换。

- 股债组合权重基于风险预算优化，同时结合择时信号的权重调整和波动率跟踪误差约束，保证风险分布合理。

以上估值构建和组合权重模型采用统计和优化方法，细节部分公开了风险预算优化公式，风险贡献和权重调整的数学描述，确保方法透明和科学[page::23,24].

---

五、风险因素评估

报告明确披露策略风险：

• 量化模型基于历史数据，市场环境转变时模型可能失效，如宏观突然恶化、政策方向逆转等可能导致模型信号不准确。

- 行业与风格轮动模型依赖于财报披露与资金流动数据的准确及时，突发黑天鹅事件可能冲击正常趋势。

• 股债组合中久期调整虽能提高债券收益，但利率快速大幅波动时可能放大下跌风险。

- 风格与大小盘模型依赖多个因子信号，因子失效或异常波动时预判风险增加。

报告未明确提出具体风险缓解策略，但通过多因子组合、分散配置、波动率跟踪约束等技术手段降低单因子风险和波动风险，体现一定稳健性设计[page::0,26].

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告整体立场积极，基于多维定量模型给出看多成长风格及部分行业配置建议，对大盘小盘偏中性。由于模型极度依赖历史数据，未来结构性政策调整或外部宏观冲击对模型有效性构成挑战，需持续监控。

- 部分表述如“模型表现优异”较为泛泛，应警惕回测优化偏差和数据过拟合风险。

• 战术组合调仓幅度参数设定（10%、30%）虽合理，但未明确实际调整频率及交易成本考量。

- 叠加模型对多维因子权重或具体调节参数描述较少，模型透明度尚可，但未彻底公开，限制独立验证。

• 报告重点覆盖A股及债券市场，较少涉及海外市场连接对冲策略，未来可扩展视角。

- 风险提示强调模型基于历史推断，未对极端场景下的敏感性分析做深入探讨[page::0,26].

---

七、结论性综合

本报告系统性地展示了兴业证券经济与金融研究院基于量化模型的行业和风格轮动研究及股债配置优化方案，核心亮点包括：

• 股债性价比指标处于历史极端，支撑股票当前较高配置价值，经济数据回升、市场资金面活跃、投资者情绪改善，整体氛围利好风险资产。

- 行业轮动模型综合技术、基本面及资金流三维度，推荐电力及公用事业、有色金属、汽车、电子和交通运输等行业，且模型在2014年以来表现稳定，收益明显优于行业等权基准，具备良好实用性。

• 成长价值风格轮动模型功能强大，样本外表现突出，当前看好成长风格维持，反映市场内在节奏。大小盘轮动信号呈均衡，提示投资者风格切换节奏分明，风险可控。

- 股债配置方案基于风险预算模型进行基础配置，结合多因子择时信号实施战术调整，提升收益和风险控制能力，2024年战术组合业绩持续优于战略组合。

• 模型框架科学，数据详实，风险披露充分，适合机构投资者作为资产配置参考。

最终建议投资者维持标配股票、积极把握成长风格机遇，同时关注政策面和经济数据动态，以量化择时模型指导战术调仓，兼顾行业精选和股债平衡，力求实现风险可控下的超额收益目标[page::0-27].

---

参考图表示例

• 股债性价比指标历史走势：

• 兴证金工经济先行指数走势：

• 2024年3月行业多头表现（排名前列）：

1. 有色金属12.73%
2. 石油石化6.23%
3. 汽车4.93%
4. 电力设备新能源4.09%

• 成长价值轮动模型3月底信号机制图：

• 风格轮动模型3月信号（大小盘均衡）：

• 股债配置组合净值走势与历史表现一览：

---

此分析覆盖了报告所有核心内容、数据点及模型逻辑，结合图表详尽解释各部分含义及其投资启示，条理清晰，注重模型方法及历史回测表现，提供了全面且深入的专业解读。

报告