股指期货贴水率处于历史低位，影响类雪球产品收益及规模 [page::0][page::2]

• IC和IM股指期货贴水率达到2017年以来99%分位，且存在明显的季节性，每年4-8月贴水最大。

- 贴水受量化对冲空头需求增加和类雪球产品对冲多头需求减少等因素影响呈周期性波动。

类雪球产品规模估计及构成 [page::5][page::11][page::12]

| 时间点 | 估计规模(亿元) |
|------------|---------------|
| 2022年初 | 约1500 |
| 2023年底-2024年初 | 约2144 |
| 2025年4月底 | 约1000 |

• 估计采用券商间股指类场外期权、非固收类收益凭证及期货风险子公司金融衍生品交易数据及线性回归模型推算。

- 类雪球产品规模自2024年初以来减半，主要由于大量产品到期及监管影响。

DCN产品结构及对冲机制分析 [page::1][page::6][page::8][page::9]

• DCN是一种无敲入条款的类雪球产品，结合固定收益与衍生品特性，提供月度票息及止盈机制，但风险集中于到期时价格。

- 发行方通过持有股指期货多头进行delta对冲，操作表现为“高抛低吸”，对冲行为更平滑，市场影响较雪球产品弱。

• 蒙特卡洛模拟确认DCN在价格接近止盈点时Delta弹性转折明显，但整体弹性曲线较平稳。

雪球产品与DCN结构的价格敏感性及对冲弹性对比 [page::10][page::11]

• 雪球产品设置了敲入和敲出机制，导致价格接近敲入线时净值快速下降，Delta弹性出现跳变，市场冲击更大。

- DCN没有敲入机制，价格敏感性更平滑，短期限期急剧转折，但整体对冲压力较小。

类雪球产品对股指期货市场的影响及风险提示 [page::0][page::12][page::13]

• 类雪球产品的规模缩减及DCN对冲平滑降低了对股指期货卖出压力，但近期股指期货贴水近历史极值，可能带来规模和收益快速反弹。

- 微盘股拥挤度指标虽有所上升，但未触发风险警告，提示当前风险尚可控。

报告深度分析与解构——《DCN与类雪球产品规模估计与对冲机制研究》

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《DCN与类雪球产品规模估计与对冲机制研究》

- 作者：郑文才、曹钰婕等（中金量化及ESG团队）

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（中金公司）

- 发布日期：2025年5月30日

• 研究议题：系统性评估股指期货贴水走向及其与DCN（Dynamic Coupon Notes）及类雪球结构化产品的关系，估算这些产品的市场规模，剖析其对冲机制对股指期货市场的影响。

核心论点与结论：

• 当前股指期货贴水水平已回落至历史低位，且贴水率的波动周期性明显，这对类雪球产品尤其是DCN产品的收益率和规模具有显著推动作用。

- DCN产品作为一种无敲入机制的类雪球产品，其对冲行为更为平滑，对市场的冲击更温和，整体类雪球产品规模正从2024年初的约2000亿元降至目前约1000亿元水平。

• 尽管规模减半，因当前股指期货贴水极深，类雪球产品收益率及规模短期可能快速回升，后续对股指期货市场的潜在影响仍需密切关注。

- 由于监管严格和产品结构差异，DCN与传统雪球产品的风险暴露和市场影响存在显著区别。

报告通过历史数据统计、蒙特卡洛模拟和市场数据回归分析等方法，结合图表直观呈现了贴水率动态、产品特性及对冲行为，深化了对结构化衍生品市场动因及风险的理解，为市场参与者提供了结构化产品和股指期货基差率之间关系的全面视角。[page::0,1,2,5,6]

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2. 逐节深度解读

2.1 概述与背景（股指期货贴水环境）

• 国内股指期货维持长期负基差（贴水），产生原因包括对冲因素（量化中性策略的空头需求、结构化产品多头对冲需求）、交易因素（指数增强产品持仓等）、分红周期以及政策限制（现货卖空受限等）。

- 贴水呈周期性震荡，主要在4-8月分红季期间贴水最深。

• 当前IC和IM股指期货贴水已达到历史近乎极值水平（接近2017年以来95%-99%分位），其中剥离分红影响后贴水依然显著（例如IC当季年化基差率达-10.6%）[page::1,2]。

- 近期受美国关税摩擦等外部避险推动，小盘股股指期货（如IM）空头需求短期上涨，这也是贴水加深的原因之一。

• 贴水反映了期货价格低于现货，意味着套利空间存在，期货多头能从中获得额外收益，这是结构化产品（例如雪球类）被期指多头用作对冲的根本动力[page::4,5]。

2.2 DCN与类雪球产品特点及对冲机制

• DCN定义为无需敲入观察的类雪球结构产品，发行方通过支付票息（期权费）吸引投资者，投资者承担指数跌破某价格线时的亏损风险，相当于发行方买入看跌期权。

- DCN在到期前每月考核标的指数价格，达到预设门槛即可支付票息并可能提前止盈（敲出），止盈点类似雪球的敲出机制，但无雪球敲入条款，风险暴露集中于到期日。

• 发行方通常通过持有股指期货多头进行Delta对冲，获得基差收益。

- DCN对冲曲线相比雪球平滑无明显跳变，因无敲入机制导致Delta弹性由连续变化，交易对股指期货市场的冲击更小、操作更加温和[page::1,6,8,9]。

2.3 模拟分析与对冲弹性

• 通过蒙特卡洛模拟，DCN结构产品在标的价格不同水平下表现出敏感的净值波动，价格越接近关键止盈或保本点（如85%、68%阈值），其Delta弹性曲线越陡峭，但总体较雪球结构平缓，敲入限制造成的剧烈跳变在雪球中明显存在。

- 雪球产品因存在敲入障碍（如80%），使得价格走势导致产品价值和对冲需求呈现跳变，风险集中且波动加剧，而DCN无此条款，风险集中于期末表现，整体操作压力更均衡[page::9,10,11]。

2.4 规模估计与市场趋势

• 类雪球产品市场规模估计主要基于对券商间场外股指期权、非固定收益类收益凭证及期货风险子公司场外期权数据的回归分析。

- 2022年初市场规模约1500亿元，2024年1月达到峰值2144亿元。

• 规模自高峰以来大幅消减，截止2025年4月底约为1000亿元，约为2024年高峰的一半。

- 规模变化与监管政策、市场需求及产品内在收益特性密切相关。[page::5,11,12,13]

2.5 贴水与类雪球产品的相互影响

• 股指期货贴水处于极深水平，有利于结构化产品发行方（通过期货多头对冲获得基差收益），推动其票息提升、吸引力增强及规模短期回升。

- 结构化产品的Delta对冲交易平滑股指波动，但规模与对冲力度成正比，短期规模回升或加大期货市场买盘压力，需警惕潜在的市场影响。

• 当前微盘股股票拥挤度指标虽有升高，但尚未触发强烈风险警示，提示对未来指数成分股流动性风险尚需关注[page::12,13,14]。

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3. 图表深度解读

图表1至4（页3-4）

• 内容：展示IH、IF、IC、IM四类股指期货当季合约基差率的时间序列走势、年度平均趋势及月度季节性特征。

- 解读：
- 图表1显示股指期货基差率自2017年以来波动明显，贴水有周期性，4-8月贴水显著加深（分红季效应）。
- IC及IM品种贴水波动更大，IM尤其敏感体现中小盘股特点。
- 图表4剥离分红影响后，贴水依旧深，说明除分红外其他驱动因素作用强。

• 意义：这些数据显示期货市场基差的结构化变化，为理解类雪球产品对冲收益与期货价格粘合提供统计基础。[page::3,4]

图表5（页5）

• 内容：影响股指期货贴水的主要因素示意图，分为空头、中性策略对冲、政策限制及周期性分红四大因素。

- 解读：
- 空头（如量化中性策略）推升了负基差。
- 雪球、DCN类结构化产品作为多头，对冲作用抵消部分空头压力。
- 政策限制限制现货卖空，强化负基差现象。
- 分红周期使基差具有季节性特征。

• 意义：图示清晰归纳形成基差的驱动因子，助于理解市场套利及结构化产品收益来源。[page::5]

图表6（页6）

• 内容：股指期货价格趋向现货价格的收敛过程示意，示范月合约与次月合约价格曲线随时间变化。

- 解读：
- 基差收益来源于期货价格在到期前低于现货价格的阶段产生较高收益率。
- 此过程使期货多头持仓（例如DCN发行方）能获得额外收益。

• 意义：图解机制强化了产品对结构性收益来源的理解，连接期货贴水与结构化产品收益关系。[page::6]

图表7-10（页7-8）

• 内容：DCN条款示意图、收益结构图、雪球收益结构图及两者对比。

- 解读：
- DCN提供月度票息，止盈触发即提前终止，无敲入条款导致风险集中于到期，风险与收益结构更明确。
- 雪球结构更复杂，风险分散于敲入/敲出阶段，风险管理及市场影响更复杂。
- 对冲行为的差异直接影响市场操作力度与风险暴露。

• 意义：通过条款和收益示意，直观展现产品本质区别，利于理解对冲策略设计和市场仿真。[page::7,8]

图表11-14（页9-11）

• 内容：DCN和雪球结构的蒙特卡洛模拟结果对比，含产品净值及Delta弹性曲线。

- 解读：
- DCN对冲曲线平滑，价格触及计息阈值时弹性下降，临近止盈点转折明显。
- 雪球因敲入障碍机制导致净值与Delta出现突变，价格小幅变化会影响对冲规模剧烈变化。
- 到期时间越短，价格敏感性及弹性越明显，尤其雪球结构风险大波动特征更突出。

• 意义：提供定量工具展示产品风险结构及对冲压力，解释不同产品对市场的不同影响。[page::9,10,11]

图表15-16（页12）

• 内容：券商间场外股指期权、期货风险子公司金融衍生品规模及估算出的类雪球产品存续规模历史走势。

- 解读：
- 期货风险子公司衍生品规模与券商间期权规模高度相关性（94%），可用作规模估算锚点。
- 类雪球产品规模经历快速增长后显著收缩，2025年4月估计规模约1000亿元。
- 规模走势反映监管政策变化、市场需求波动及产品生命周期影响。

• 意义：量化市场规模变化，为判断结构化产品市场影响及潜在风险暴露提供重要参考基础。[page::11,12]

图表17（页13）

• 内容：微盘股拥挤度指标历史变化。

- 解读：
- 拥挤度自2021年以来波动，上升期间对应结构化产品高峰期，近期指标虽有所提升但尚未危险水平。

• 意义：拥挤度作为风险预警指标，显示当前市场虽存在一定压力但未至临界，提示结构化产品潜在风险仍受控。[page::13]

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4. 估值分析

本报告聚焦于对类雪球和DCN产品规模与市场影响的评估，未涉及传统公司估值模型。估值层面的分析体现在：

• 产品收益率来源：基于股指期货贴水带来的基差收益，是结构化产品吸引资金的基础收益驱动力。

- 产品价格敏感性测算：通过蒙特卡洛模拟估计产品净值及Delta弹性，揭示产品价格变化对发行方对冲需求和市场影响的非线性关系。

• 规模估算方法：利用券商场外期权与风险子公司金融场外衍生品交易数据的历史相关性，采用线性回归方法推算当前类雪球产品市场规模。

- 风险调整与对冲曲线：根据提前止盈、敲入门槛等条款设定，对产品风险敞口进行敏感度分析，实践中为对冲操作和市场风险管理提供估值支撑。

整体不存在单一估值数值目标价，更注重规模变化与风险敞口动态对市场结构性风险的影响评估。[page::9,10,11]

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5. 风险因素评估

• 市场风险：股指期货贴水波动和结构化产品规模波动会对期货市场带来流动性及价格波动风险。

- 对冲风险：DCN和雪球产品发行方对冲需求的变化，对股指期货买卖压力产生直接影响，存在高抛低吸的操作模式，某些价格点弹性大幅变化可能导致市场冲击。

• 产品结构风险：雪球产品中的敲入机制导致风险集中，可能放大对冲波动，DCN风险集中于到期但操作相对平滑，产品结构差异影响市场稳定。

- 政策风险：监管政策变动可能影响场外衍生品发行和交易，影响结构化产品规模和对冲需求。

• 数据和估算风险：场外产品披露数据有限，规模估算依赖历史数据和多重假设，如雪球类产品占整体场外衍生品比例稳定、券商与期货风险子公司规模比例保持不变，存在不确定性。

- 外部冲击：例如国际贸易摩擦带来的避险情绪可能快速改变空头需求，影响贴水深度和对冲压力。

• 市场拥挤度警示：微盘股拥挤度指标目前未触发警告，但持续关注必要。

报告提醒上述风险的存在，强调需持续监测市场动态和对冲行为的变化。[page::1,5,9,12,14]

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6. 批判性视角与细微差别

• 估算方法局限：报告中估算类雪球规模的数据依赖若干不能直接验证的假设，尤其是类雪球产品占整体场外股指期权规模的固定比例及券商与期货风险公司业务规模的稳定比例，报告也明确提出数据披露不足导致的测算不确定性，这对结论的稳健性构成限制。

- 规模下降推断的多因子解释：报告将雪球类结构化产品规模的下降与量化中性策略规模增长联系，但未详细量化两者具体因果关系及其它可能干扰因素，存在叠加影响分析不足的问题。

• 市场影响估计偏保守？：虽然DCN对冲行为更平滑，报告指出相较2024年初对期货市场影响更小，但未详细分析规模回升是否会导致短期性市场波动增加，反而有市场波动反复放大的风险，并未充分展开相关后果探讨。

- 对风险管理建议缺乏：针对识别出的风险，报告未给出详尽的风险缓释策略或政策建议，尚需补充风险应对路径。

• 对结构化产品创新与监管动态未深入：虽然有提及监管收紧对规模影响，但对未来创新产品可能带来新风险及监管适应策略未深度论述。

- 数据截至2025年5月，快速演变的市场可能已有新变化，报告在更新频率上需注意把握最新市场态势。

整体分析保持专业和严谨，对估算数据与结论的说明较为坦诚，提示读者合理使用研究结果。[page::5,11,14]

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7. 结论性综合

本报告深刻揭示了当前股指期货市场贴水率走向及其与结构化产品（DCN和类雪球产品）规模及对冲机制之间的互动关系：

• 股指期货贴水时代背景：基差长期负且周期震荡，影响因素多元，贴水深度达到近历史极值，剥离分红后贴水依然显著，为结构化产品提供了稳定且高收益的对冲环境。

- 产品结构特征差异：DCN产品作为类雪球中无敲入结构化产品，拥有更为平滑的对冲Delta弹性，对股指期货市场带来相对温和的影响，与传统雪球产品对冲跳变明显的市场影响形成鲜明对比。

• 规模快速变化：类雪球产品市场规模经历过爆发式增长后大幅回落，目前约为1000亿元，降至2024年峰值的一半，当前规模虽减但收益率高，短期内规模或将有所回升。

- 对冲行为及市场影响：发行方的多头对冲交易通过股指期货多头仓位获得基差收益，且对冲行为高抛低吸，有助于平滑指数波动，整体对市场波动压力尚可控，但未来规模回升仍值得重视。

• 风险及监管关注：多因素共同驱动股指期货贴水，政策限制和市场结构风险同样重要，投资者及监管方需关注规模波动和产品结构变化带来的潜在系统性风险。

- 图表支持：多幅历史基差率走势图、产品收益与对冲模拟曲线、规模估算图及拥挤度指标相辅相成，为分析提供丰富数据支持。

总结而言，报告提供了较为全面且深入的定量和定性分析，阐明了复杂的结构化产品市场动态及其对股指期货市场的影响逻辑，面向市场参与者和监管机构均具参考价值。报告隐含立场偏于提示市场规模虽降但风险未消，需持续关注收益率回升带来的新一轮扩张及潜在市场冲击。

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参考图片示例

• 股指期货贴水率走势图：

• DCN与雪球产品结构对比图：

• DCN结构对冲弹性模拟图：

• 类雪球产品规模估算及相关性图：

• 微盘股拥挤度指标图：

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以上分析完整覆盖了报告文本、图表及模型，详细解构了其关键论点、数据支撑与逻辑推理，专业阐释了金融结构产品复杂对冲机制及市场影响，供研究及决策参考。[page::0-14]

报告