特朗普关税政策的多重目标及现状分析 [page::0][page::3]

• 关税被视为应对贸易逆差、社会公平、国家安全、政府债务、非法移民及毒品泛滥的“万能扳手”。

- 2025年上半年美国有效关税率曾攀升至28.4%，远高于近百年水平，显示特朗普关税政策的延续与深化。

• 关税也成为财政收入的新增长点，2025年1-5月关税收入达到690亿美元，同比增长80%，或成为长期隐性消费税，缓解部分财政赤字压力。

关税对美国经济的滞胀效应及通胀预期 [page::8][page::9][page::10]

| 指标 | 数值 | 说明 |
|-----------------------|-------------------------|-----------------------------------------|
| 核心CPI同比变化 | 2025年Q2预期2.9%升至Q4 3.5% | 通胀呈现阶段性上行，主要由关税推升成本 |
| 消费者1年期通胀预期 | 持续抬升 | 消费者通胀心理强化，受关税影响显著 |

• 关税作为负向供给冲击带来结构性成本推动的通胀压力，与2021-2022年广泛通胀有本质区别，缺乏强劲需求与货币刺激支撑。

- 制造商成本上升压力明显，局部传导至零售价格，通胀压力集中于进口核心商品，房租等服务通胀仍在下行通道。

关税政策的不确定性对投资和增长的影响 [page::10][page::11]

• 关税率的频繁调整、谈判进展不确定导致企业投资计划受挫，资本支出指数和订单下降，经济增长承压。

- 关税政策的可逆性带来一定缓冲，谈判进展利好消息时软指标如消费者信心和制造业指数会出现快速改善。

美元贬值趋势及其背后的宏观逻辑 [page::12][page::13]

• 关税沖击及政策不确定性转变市场预期，导致避险需求减弱和美元资产抛售，美元指数与美债收益率显著背离。

- 市场担忧类似1971年《史密斯协定》和1985年《广场协议》美元主动贬值带来的通胀和金融市场动荡，但报告认为此类主动贬值非基准情形。

美国财政政策创新与赤字展望 [page::14][page::15][page::16][page::17]

| 大美丽法案主要内容 | 影响 |
|-----------------------------|---------------------------------------------|
| 永久延长减税政策，压缩福利支出 | 减少浪费，财政支出有针对性，暂不引发强烈通胀 |
| 债务上限提升及财政赤字扩大 | 未来十年赤字率维持约6%，财政赤字成新常态 |
| 关税收入预计贡献约1.7-2.8万亿美元| 抵消部分赤字压力，实现财政平衡能力增强 |

• 财政赤字不再单纯被视为负担，而是视为私人部门资产支持，增强经济对高利率的耐受性，提升经济韧性。

- 报告强调财政质量和资源配置效率为未来经济稳定的关键所在，而非赤字绝对规模。

2025年下半年美国宏观经济展望及风险 [page::17][page::18]

| 关键数据指标 | 预测值 | 说明 |
|----------------------|----------------------------|----------------------------------------------|
| 实际GDP增长 | 2.0%（2025全年） | 增长放缓，投资、消费承压，关税不确定性为主要下行压力 |
| 核心CPI同比 | Q2 2.9%上升至Q4 3.5% | 结构性通胀阶段性上行，非全面过热，受关税主导 |
| 失业率 | 4.4% | 轻微上升，劳动力供给紧张限制失业率大幅攀升 |
| 联邦基金利率（期末） | 4.00%-4.25%（2025年四季度降息）| 美联储降息延后，观望通胀持续放缓的数据 |

• 上行风险：关税谈判取得突破，关税降低促进经济回暖。

- 下行风险：极端关税卷土重来、财政或汇率政策失误引发金融市场动荡。

关税法律风险与未来政策路径 [page::7]

• 美国联邦贸易法院裁定解放日关税措施违法，但尚未彻底终止，特朗普可能通过司法途径或其他法律框架坚持关税政策。

- 预计关税不会大幅取消，10%的基础关税可能成为常态，同时对关键领域关税可能扩大，加强国家安全导向产业支持。

中金2025下半年展望 | 美国宏观经济：美国式再平衡报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《中金2025下半年展望 | 美国宏观经济：美国式再平衡》

- 作者团队：肖捷文、苏思雨及其他中金公司研究部成员

• 发布日期：2025年6月9日

- 发布机构：中金公司研究部

• 主题：美国宏观经济，聚焦特朗普政府关税政策及其对美国及全球经济影响的深入分析。

报告核心论点与信息

报告围绕特朗普政府加征关税的政策背景、执行态势及其未来展望展开，强调关税是美国政府为应对多重国内经济社会问题、重新校准全球化路径的重要工具。报告认为未来特朗普将制度化、常态化关税政策，围绕扩大出口、促进制造业回流、财政收入增加以及针对非法移民与芬太尼等危机调整关税。关税政策引发的经济影响表现为滞胀效应，通胀短期阶段性上升，但主要属结构性压力，未来增长面临不确定性，尤其是政策和谈判不确定性拉低企业投资及招聘。此外，美元出现贬值趋势，背后是市场对关税政策和财政、汇率潜在风险的反应。

整体经济预测为增长放缓、通胀阶段性抬升，美联储降息可能推迟至年底，且存在风险偏好的反复震荡。报告未给出评级和具体目标价，更多聚焦宏观经济和政策层面的深度洞察。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与展望（第0-1页）

• 关键点：

- 特朗普政府加征大幅关税，成为对过去全球化的重新校准。
- 关税不仅针对贸易，是“万能扳手”，应对贸易逆差、社会分配不公、国家安全、债务、非法移民和毒品危机。
- 预期未来关税会制度化，有基础10%关税存在，针对关键领域关税扩展。
- 关税负向冲击制造“滞胀”，但带来的通胀更偏一次性和结构性，且总需求暂无过热。
- 增长放缓因政策不确定性，美元贬值反映市场对关税负作用及财政风险的担忧，但美国主动推贬值非基准情形。

• 推理依据：基于特朗普政策意图、历史关税数据、宏观经济指标表现与市场情绪，识别了关税对经济的双重影响，即通胀与增长双重压力及美元走势异常。[page::0,1]

2.2 关税政策深层动因与历史视角（第2-7页）

• 重新校准全球化（第2页）：二战后全球削减关税、注重军费节约，但自由贸易理念未完全实现预期。特朗普加税旨在挑战和纠正全球化导致的结构性不平衡。

- 关税“万能扳手”六大目标（第3-6页）：

- 贸易逆差
美国长期商品贸易逆差扩大（图表3），特朗普将其视为财富外流和产业空心化，试图通过关税限制进口并推动市场准入谈判实现逆差再平衡。
- 社会公平
中产阶级收入停滞而富裕阶层持续攀升（图表4，5），制造业外流导致“铁锈地带”经济萎缩，关税政策旨在保护制造业和就业。
- 国家安全
半导体、医药和造船业产能迁出美国风险加剧，特朗普强调“经济安全即国家安全”，促使关键产业回流（图表5）。
- 政府债务
财政赤字创二战后新高（图表6），关税作为少有的创收工具，虽然占比有限但短期增收明显。
- 非法移民
大量非法移民存在，美国以25%关税对墨西哥等国施压，试图将边境执法外部化。
- 毒品滥用
芬太尼危机严重，关税同样成为施压工具，促使相关国家严打毒品走私。

• 未来展望（第6-7页）：

- 关税谈判中美国争取扩大出口和市场准入，同时制度化10%基础关税。
- 行业保护关税将扩展至重要领域如半导体和医药，与盟国合作围堵中国制造业。
- 非法移民和芬太尼关税可能根据进展取消或提高。
- 司法挑战与多法律依据使关税政策仍具备调整和施行可能。
- 关税体现美国逆全球化转型，将持续美国优先政策。

• 数据及图表：

- 图表1显示百年美国关税率历史峰值28.4%，多次超常规调整。
- 图表2点明关税多目标。
- 图表3-6佐证贸易逆差、收入不平等、制造业衰退和债务攀升事实。
- 图表7列明各法律依据与政策实施背景。

• 逻辑脉络：对关税政策多重动因阐释其非单一贸易问题，形成多维政策组合工具的战略面貌。[page::2,3,4,5,6,7]

2.3 关税的宏观经济影响：通胀与增长（第8-11页）

• 通胀机制（第8-10页）：

- 关税带来负向供给冲击，表现为滞胀特征。
- CPI整体偏低，但消费者对通胀的预期显著提升（图表8）。
- 原油价格下跌，但进口关税导致制造业成本仍上涨（图表9）。
- 零售企业面对成本压力，部分预期提价影响盈利。
- 模拟模型（图表10、11）预测维持现有关税，美国核心CPI短期将由2.9%升至3.5%，但房租和服务通胀仍下行，体现结构性冲击而非普遍需求过热。
- 与2021-22年广泛通胀不同，本轮通胀更类似2018-19年特朗普任期关税带来的局部压力，未激发持久广泛通胀。

• 增长压力（第10-11页）：

- 政策不确定性为主要拖累因素（图表12）。
- 关税政策频繁调整、法律挑战带来企业投资和招聘意愿下降（图表13）。
- 财政政策收紧与政府裁员可能加剧就业市场压力。
- 谈判缓解则信心和经济软指标出现改善。

• 图表解读：

- 图表8-9展现通胀预期和成本压力不匹配现象。
- 图表10-11展示关税对核心商品价格推动有限但显著，通胀受结构性因素支撑。
- 图表12-13强调不确定性对企业行为影响。

• 结论：虽然关税拖累需求和投资，造成本轮通胀关键驱动总体有限且非持续，增长放缓但尚未陷入严重衰退。[page::8,9,10,11]

2.4 美元走势与国际资本重配置（第12-13页）

• 异常贬值：

- 传统预期关税推升本币，实际美元自4月起持续贬值且背离美债收益率（图表14）。
- 反映市场对关税政策下美国自身损害及经济滞胀风险预期加大，美元避险需求下降。

• 资金再平衡：

- 欧洲财政扩张有效提振经济，吸引资本回流。
- 中国科技领域预期向好，重新获得国际资金关注。
- 两大力量均削弱美元的全球吸引力。

• “海湖庄园协议”担忧与历史教训：

- 市场担忧美国通过关税施压买债配合美元主动贬值以改善财政与贸易（“海湖庄园协议”设想）。
- 1971《史密斯协定》与85年《广场协议》美元贬值均伴随高通胀、市场剧烈动荡乃至股灾历史教训（图表15、16）。
- 当前通胀仍粘性且政策不确定性高，推行美元贬值风险大，非基准情形。

• 逻辑与推断：美元贬值体现风险溢价及多重市场压力，主动推动可能带来经济与市场不稳定，无风险溢价升温外溢。[page::12,13]

2.5 财政政策及关税财政贡献（第14-17页）

• 关税收入增长显著（第14页）：

- 关税收入已达历史新高，今年1-5月690亿美元，较去年涨80%（图表17）。
- 预计全年关税收入将创新高，关税收入在联邦税收中占比显著提升（图表18）。
- 本质上关税为“隐性消费税”，增加财政收入有助缓解赤字压力。

• “大美丽法案”立法（第15-16页）：

- 涵盖减税延续、福利压缩、医疗补助及食品券大幅削减，财政支出收紧，关注效率。
- 税收优惠聚焦中产及中小企业，功能财政理念明显，非单纯刺激。
- 倾向于削减浪费及无效支出，避免通胀过热。

• 财政赤字审视（第16-17页）：

- 财政赤字率预计维持约6%，关税潜在财政收入能对冲部分财政压力（图表20）。
- 传统赤字-利率理论受到挑战，当前经济韧性强，财政主导周期下财政支出效率更关键。
- 适度赤字利于经济稳定，过度削减反而可能致失业和增长停滞。
- 任务重点转向财政质量和结构，而非简单赤字数值。

• 总结与推断：

- 功能财政兴起改变传统财政风险认知，关税收入增强财政弹性。
- 政策组合对抑制通胀和稳定增长存在积极作用。

[page::14,15,16,17]

2.6 下半年宏观经济预测与风险（第17-19页）

• 经济表现预测：

- 经济呈现供给冲击驱动通胀、需求韧性主导增长格局。
- 预计2025年全年GDP增长2.0%，核心CPI从2.9%升至3.5%，通胀阶段性上行但非持久。
- 内需尤其投资及消费预计放缓，房地产等受高利率抑制，新增非农就业放缓，失业率升至4.4%。
- 美联储降息动力不足，预测2025年四季度启动25个基点降息。

• 风险因素：

- 上行风险：贸易谈判改善，关税降低，经济回归科技和财政主导增长，通胀回落。
- 下行风险：贸易谈判破裂，极端关税复苏引发滞胀担忧，财政与汇率政策失误引发市场恐慌。海湖庄园协议若推行或带来股债汇三杀。

• 综合判断：政策不确定性和外部冲击是主要风险，需动态关注。经济虽有压力，尚未至滞胀危机级别。
• 图表21详细展示季度与年度预测参数。[page::17,18,19]

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三、图表深度解读

• 图表1（美国百年关税率历史）：显示特朗普关税使得2024-25年关税率重回近百年高位，引发结构性政策调整。[page::2]
• 图表2（关税缓解问题结构图）：说明关税非单一贸易工具，而是应对多方面国内危机的多功能工具，强调其战略综合属性。[page::3]
• 图表3-6（贸易逆差、收入不平等、制造业产值、公共债务）：分别展示美国长期贸易逆差不断扩大；中产阶层收入停滞，贫富差距拉大；中国制造业已超越美国；政府债务高企，构成财政挑战。[page::4,5,6]
• 图表7（美国征收关税法律依据）：梳理多条法律框架，显示关税政策可基于多重法律路径施行，灵活且复杂。[page::7]
• 图表8-11（通胀相关）：消费者通胀预期走高（图8），油价下跌但制造业成本上涨（图9），模拟预测关税下核心CPI将经历阶段性上行（图10、11）。突出结构性冲击本质。[page::9,10]
• 图表12-13（不确定性与企业反应）：极高政策不确定性指数（图12）下，企业资本支出减少（图13），反映关税政策波动对实体经济负面作用。[page::11]
• 图表14（美元指数与10年美债收益率对比）：美元贬值与债券收益率背离，反映美元避险资产功能被质疑。[page::12]
• 图表15-16（美元贬值历史教训）：1970s和80s美元贬值事件均伴随高通胀和市场大幅波动，历史警示主动引导贬值代价高。[page::13]
• 图表17-18（关税收入及占比）：今年关税收入飙升创新高，预示财政依赖性增强，隐性税负加重。[page::14]
• 图表19-20（大美丽法案内容与赤字率预测）：法案体现减税延续与福利削减并存，财政赤字率长期维持高位，功能财政理念显现。[page::15,16]
• 图表21（宏观经济数据预测）：定量描绘GDP、通胀、失业率、利率等重要指标趋势，为投资和政策决策提供框架。[page::18,19]

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四、估值分析

报告以宏观经济视角为主，无具体公司估值分析。但通过财政、贸易及货币政策的宏观框架，对未来经济增长、通胀路径及市场风险提出量化预测和风险情景。其方法包括经济模型模拟通胀响应、财政政策的盈亏测算及资金流动分析，对政策驱动型宏观估值框架做出指导。

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五、风险因素评估

• 关税政策风险：可能因谈判陷入死局导致关税额度及范围扩展，加剧经济滞胀压力。

- 法律及政策不确定性：法院审理可能限制关税执行，政策调整“过山车”降低企业信心。

• 财政风险：高赤字政治风险加大，财政效率和通胀风险，可能引发市场波动。

- 货币政策风险：美联储降息时点和幅度不确定，可能引发市场预期大幅波动。

• 国际市场风险：美元贬值压力及潜在的“海湖庄园协议”引发的股债汇三杀风险。

- 外部冲击：包括非法移民、芬太尼等危机升级导致的政策反复。

报告强调对这些风险均有预案和关注，指出部分风险非基准路径，但极端情况下可能引发系统性冲击。[page::1,7,11,17,18]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告严谨呈现多维度视角，清楚揭示关税政策的复杂性和矛盾性，既反映其国家战略地位，也指明经济摩擦与成本提升的双重风险。

- 对财政赤字持续高企持审慎理性观点，提醒公众功能财政风险与机会并存，避免单纯赤字恐慌。

• 对美元主动贬值潜在高风险持否定基准态度，强调历史经验教训，注重稳健货币政策的重要性。

- 对关税司法障碍保持警觉，显示政策层面依旧充满不确定。

• 报告数据详实、逻辑严密，但部分前瞻性预测（如降息时点、谈判走向）具有较大不确定性，需动态监测。

- 报告展现较平衡的政策风险认识，避免片面乐观或悲观，但其基准依赖于当前谈判与制度环境，若地缘政治剧变，预测偏差可能加大。

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七、结论性综合

本报告以特朗普时代关税政策为切入点，深刻分析其背后的多重国内经济和社会动因，视关税为美国对全球化的制度性再校准和国家战略重要工具。报告系统揭示关税政策如何在贸易平衡、社会公平、国家安全、财政收入及非法移民、毒品危机上产生综合影响，形成复杂且迭代的政策体系。

从宏观经济角度，关税作为负向供给冲击带来滞胀压力，核心通胀因关税直接影响短期抬升，但结构性和一次性特征显著，非全面过热。企业投资和招聘受政策不确定性深刻制约，增长放缓难免。美元的表现异常，体现全球资金流向调整及对美国政策风险的反应。财政政策实现一定程度功能转变，关税收入有助增厚财政收入，缓解赤字压力，“大美丽法案”则体现减税延续和福利压缩并存，强化财政使用效率理念。总体来看，下半年美国经济将出现增长放缓与通胀阶段性上行的组合，政策、谈判结果和外部风险将极大影响经济走势。

图表系列详细佐证了上述结论：包括近世关税水平峰值历史、贸易逆差持续扩大、贫富悬殊与制造业去中心化、财政负担创历史高、消费者通胀预期走高、政策不确定性指数超历史峰值、美元贬值偏离美债走势，及财政和宏观经济关键指标等。

报告提出特朗普关税虽可能对部分目标有效，但也伴随诸多经济代价，未来政策走向仍存在显著分歧和不确定性。美元主动贬值面临重大历史风险，非主流路径。财政赤字虽高，但功能财政新逻辑带来不同解读。宏观经济面临多重挑战和平衡，政策调整需谨慎管理。

综上所述，报告体现了对美国“美国优先”战略下经济再平衡的深刻理解与系统前瞻，既揭示政策复杂性，也警醒风险与挑战，为投资者和政策制定者提供了理性且务实的分析框架。[page::全篇]

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附：报告中主要图表展示

• 图表1: 美国平均有效关税率（1900-2025）

• 图表2: 特朗普试图通过关税缓解的六大问题

• 贸易逆差与收入分布

• 财政债务与制造业产值对比

• 通胀预期及成本压力

• 政策不确定性与投资反应

• 美元指数与美债收益率背离

• 关税收入走势

• 财政赤字率预测

• 美联储利率与失业率预测（详见表21）

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结语

本报告极为全面且多角度地剖析了特朗普政府以来关税政策对美国宏观经济的深远影响，结合历史与现实，系统地评估了通胀、增长、财政、货币与国际金融市场的互动关系。其细致的数据解读和政策逻辑分析，为理解当前美国经济走向及逆全球化趋势提供了极具价值的专业视角。

如需更深入的图表和数据支撑，建议参考报告全文与原始图文链接。

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