2025年上半年业绩亮点 [page::0]

• 营业收入234.6亿元，同比增长20.9%；归母净利润27.4亿元，同比增长33.4%。

- 分季度看，Q2收入及净利润同比略有波动，但整体毛利率和净利率表现稳健。

• 功能化学品板块收入122.2亿元，同比增长32.1%，毛利率19.92%，同比提升2.64个百分点。

- 高分子材料和新能源材料板块收入分别为52.5亿元和3.0亿元，毛利率分别为29.54%和21.63% [page::0]

未来产能和研发投入布局 [page::0][page::2]

• 公司已形成较完整的C2和C3化学品产业链，最大规模的丙烯酸及酯产能显著提升行业竞争力。

- 2024年平湖基地新能源项目年产80万吨多碳醇项目顺利投产。

• 研发中心建设计划增加投入100亿元，聚焦催化剂、新能源材料和功能化学品等核心领域。

- 报告期内研发费用7.73亿元，申请专利122件，授权专利57件，保持强研发创新能力。

2025-2027年盈利预测与估值 [page::1]

| 年份 | 2025E | 2026E | 2027E |
|---------|---------|---------|---------|
| 营收(亿元) | 518.89 | 591.94 | 695.85 |
| 净利润(亿元) | 63.60 | 76.00 | 96.32 |
| 毛利率(%) | 21.5 | 22.0 | 22.7 |
| 净利率(%) | 12.3 | 12.8 | 13.8 |
| EPS(元) | 1.89 | 2.26 | 2.86 |
| PE(倍) | 10 | 8.4 | 6.6 |

• 估值合理，2025-2027年PE分别为10倍、8倍和7倍上下，具备较强投资价值。

- 维持“买入-B”评级，风险点包括产能释放不及预期、原材料价格上涨及需求波动。

产业链一体化及多元化优势彰显 [page::0]

• 在C2领域，已布局环氧乙烷下游产业，产能规模领先，包含乙二醇、聚醚大单体、表面活性剂等多个产品。

- C3领域拥有全球第二大的丙烯酸及酯产能，提升核心竞争力。

• 绿色数据中心液冷冷却液项目正推进，具备节能环保及安全低耗优势。

【山证化工】卫星化学：功能化学品是增长主力，研发投入持续加码 — 详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

报告标题： 【山证化工】卫星化学：功能化学品是增长主力，研发投入持续加码
作者： 李旋坤、王金源
发布机构： 山西证券研究所
发布日期： 2025年8月15日 08:42 上海
主题： 卫星化学（以下简称“公司”）2025年半年度报告解读，聚焦功能化学品业务增长、研发投入和产业链优势
核心论点：

• 公司2025年上半年实现收入和盈利双增长，功能化学品板块贡献显著，盈利稳健。

- 产业链一体化优势突出，特别是在C2和C3领域的产能和布局领先。

• 研发持续加码，瞄准高端及“卡脖子”新材料，提升核心竞争力和技术壁垒。

- 维持“买入-B”评级，前瞻2025-2027年净利润持续增长，对应PE逐年下降，估值具吸引力。
投资建议及评级： 继续看好公司发展动力，维持“买入-B”评级，目标价隐含估值对应未来较强盈利增长预期。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 事件描述

公司于2025年8月12日发布2025年半年度报告。报告显示，2025年H1实现营业总收入234.6亿元，同比增长20.9%；归属于母公司净利润27.4亿元，同比增长33.4%。
2025年Q2单季度实现收入111.3亿元，同比增长5.1%，环比下降9.7%；净利润11.8亿元，同比增长13.7%，环比下降25.1%。
这些数字表明，公司上半年业绩稳健增长，利润增长幅度超收入，反映盈利质量提升，但季度环比下滑需注意经营节奏与季节性因素。[page::0]

2.2 事件点评

• 功能化学品作为增长主力：

- 功能化学品板块2025H1收入122.2亿元，同比增长32.1%，毛利率19.92%，同比提升2.64个百分点，显示该业务利润率和规模均得到提升。
- 对比来看，高分子材料与新能源材料板块分别收入52.5亿元和3亿元，同比分别为-4.4%和-14.8%，其中高分子材料毛利率29.54%，小幅提升0.74pct，新能源材料毛利率21.63%，提高0.3pct，呈现板块业务结构及盈利能力分化局面。

• 整体盈利水平稳健：公司2025H1整体销售毛利率为20.56%（同比下降0.52个百分点），净利率提升1.11个百分点至11.69%，表明尽管毛利率轻微下滑，但费用控制或其他经营杠杆效应使净利率有所改善。

- 产业链延伸与强链补链战略：
- 在C2领域，公司已实现环氧乙烷下游化学品全布局，巨大产能如182万吨乙二醇、50万吨聚醚大单体及表面活性剂、20万吨乙醇胺以及15万吨碳酸酯等，增强产业链一体化效能并提升产品多元化。
- C3领域则布局为国内最大、全球第二大丙烯酸及酯产能，2024年平湖基地80万吨多碳醇项目成功投产，强化产业链核心竞争力。

• 研发投入显著增长与技术创新：

- 2024年5月启动建设研发中心，计划巨额投入达100亿元，加大人才引进与关键领域研发力度，聚焦催化剂、新能源材料、高分子新材料及功能化学品等。
- 报告期申请专利122件，授权专利57件，研发费用7.73亿元，研发强度体现公司创新驱动力。
- 在绿色数据中心液冷技术领域，研发基于碳氢化合物的浸没式液冷冷却液，兼顾节能环保和安全低耗，有望实现技术突破。

总体看，公司正通过产业链完善与技术创新驱动转型升级，提升长期成长潜力。[page::0]

2.3 投资建议与风险提示

• 投资建议：

- 公司未来三年净利润预计为63.6亿元（2025）、76亿元（2026）、96.3亿元（2027），对应PE分别为10倍、8倍和7倍，当前股价18.85元反映估值具有吸引力，维持买入评级。

• 风险提示：

- 产业产能释放若不及预期可能影响业绩增长。
- 原材料价格上涨将压缩利润。
- 需求下滑风险可能拖累收入。

报告强调这些风险均与行业周期和经营环境紧密相关，是投资者需关注的潜在不确定因素。[page::0]

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三、图表数据深度解读

3.1 主要财务预测表（见第1页）

表格展示了公司2023-2027年的关键财务指标及预测：

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|---------|---------|---------|---------|---------|
| 营业收入（百万元） | 41,487 | 45,648 | 51,889 | 59,194 | 69,585 |
| 同比增长 (%) | 12% | 10% | 13.7% | 14.1% | 17.6% |
| 净利润（百万元） | 4,789 | 6,072 | 6,360 | 7,600 | 9,632 |
| 净利润增长 (%) | 56.4% | 26.8% | 4.8% | 19.5% | 26.7% |
| 毛利率 (%) | 19.8% | 23.6% | 21.5% | 22.0% | 22.7% |
| EPS（元） | 1.42 | 1.80 | 1.89 | 2.26 | 2.86 |
| ROE (%) | 18.8% | 20.0% | 18.2% | 18.3% | 19.2% |
| P/E（倍） | 13.3 | 10.5 | 10.0 | 8.4 | 6.6 |
| P/B（倍） | 2.5 | 2.1 | 1.8 | 1.5 | 1.3 |
| 净利率 (%) | 11.5% | 13.3% | 12.3% | 12.8% | 13.8% |

解读：

• 营业收入整体预计保持持续增长，从2023年414.87亿元增长至2027年695.85亿元，复合增长率较为稳健，体现公司业务规模的扩张动力。

- 净利润增长在2025年预测较为低缓（4.8%），随后回升，2027年大幅增长26.7%，收益弹性在中后期体现较好。说明短期盈利或受到成本压力，长期看去杠杆和效率提升。

• 毛利率虽由2024年的峰值23.6%小幅下调至未来21%-22%区间，但仍维持较高水平，显示公司议价能力和成本控制能力较强。

- ROE稳定在18%-20%左右，反映资本使用效率高。

• 估值方面，公司2025年P/E为10倍，2027年降至6.6倍，估值吸引力增强，股票具有较高潜在投资价值。

- 图表数据支持文本中买入评级的逻辑，即盈利增长与估值改善同步，后续增长动力充足。[page::1]

3.2 资产负债表与利润表详细数据（见第2页）

• 资产情况：

- 2023-2027年流动资产从127.33亿元稳步增长至388.73亿元，现金及现金等价物增加明显，2027年预计达278.99亿元，流动性充分。
- 非流动资产规模稳定，部分无形资产及固定资产小幅增长，配合研发活动。

• 负债情况：

- 总负债水平从390.89亿元略变动至394.97亿元，负债结构趋于优化，资产负债率明显下降到47%左右，反映财务杠杆适度减低。

• 利润表细节：

- 营业成本、税费、费用项逐年增长，但增速与收入同步，说明成本控制得当。
- 管理费用、研发费用逐年递增，研发费用2023年16.26亿元，2027年预计26.42亿元，表明研发投入持续加大。

• 现金流：

- 经营现金流稳定增长，资金链安全。

• 财务比率：

- ROE、ROIC呈现稳健，资产负债率下降，体现公司经营效益与资本结构健康改善。

这一表体现公司在稳健增长同时注重财务稳健与研发投入，是报告判断公司长远发展能力有保证的重要数据支撑。[page::2]

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四、估值分析

本报告未显式引用贴现现金流（DCF）模型等复杂估值工具，但基于基本面估值指标给出合理判断：

• PE估值法为核心，结合公司盈利预测进行动态估值

- 关键估值假设：
- 持续盈利增长（由收入增长、毛利率稳定及新研发成果助力）
- 未来盈利动力旺盛，推动PE从2025年10倍降至2027年的7倍以下水平，反映市场认可成长与安全边际

• 报告隐含估值中性偏乐观，从业绩增长潜力和研发能力提升综合评估，股价存在上涨空间。

- 无敏感性分析表，但提及三大风险因素为估值可能变化提供了外部制约条件。

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五、风险因素分析

报告识别以下主要风险：

• 产能释放不达预期：新产能项目若进展缓慢或达产延期，影响收入增长节奏和规模优势。

- 原材料价格上涨：原材料成本上升可能压缩毛利率，降低盈利能力。公司在当前原材料市场波动中面临压力。

• 需求下滑风险：国内外宏观经济波动或下游需求减弱将直接影响销售及盈利。

报告对这些风险均指出潜在对业绩的负面影响，但未明确给出具体缓解策略或概率判断，预示投资者需关注宏观及行业基本面变化对公司经营的影响。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 盈利增速预测差异和实际走势需留意：2025年净利润增长率预测明显放缓至4.8%，与收入稳健增长有差距，暗示可能成本压力或费用攀升影响盈利。投资者应关注实际执行能力和成本控制。

- 研发大投入带来长期潜力，但短期回报不确定：尽管研发中心拟投资100亿元，高投入下短期难见成效，存在资金和技术风险。

• 毛利率从2024年高点回落，警示盈利压力：报告虽然维持盈利增长判断，但毛利率下降及板块分化表明市场竞争与成本压力不可忽视。

- 风险提示较为概括，未细化缓解措施和概率评估，需投资者自行判断风险权重。

• 季度环比收入及利润疲软值得关注，2025Q2环比收入利润双降提醒市场节奏波动。

- 估值较为合理但缺乏多角度估值方法佐证，建议结合宏观及行业视角审慎判断。

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七、结论性综合

本报告详尽解读了卫星化学2025年上半年业绩及未来展望，核心观点为：

• 公司借助功能化学品业务的强劲增长，推动整体营业收入与净利润实现双增长，且净利润增速超收入，体现盈利能力稳健提升。

- 产业链完整布局，特别是在环氧乙烷（C2）及丙烯酸（C3）领域的领先产能，不仅强化了公司核心竞争力，也实现了上下游资源协同效应。

• 研发持续加大投入，成立研发中心，注重高端和“卡脖子”材料创新，推动技术升级和未来成长潜力。

- 财务数据反映公司扩张稳健，现金流良好，资产负债率逐步下降，资本结构健康。

• 估值合理，2025-2027年PE逐步下降，对应净利润稳健增长，投资价值显著。

- 风险主要涉及产能释放、原材料成本波动及需求变化，投资需留意行业周期影响。

• 表格和数据支持公司的盈利前景及研发驱动力，季度环比下滑提示经营波动，需警惕中期业绩波动风险。

综上，报告基于详实数据和行业理解，维持“买入-B”评级，明确看好卫星化学功能化学品主导的业务增长和研发创新驱动的核心竞争力提升，展望公司未来具备稳健成长和较高投资价值。[page::0,1,2]

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重要图片示意

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