宏观经济因子动态及全球资产行情概览 [page::3][page::4][page::5][page::6]

• 美欧增长因子持续降速，美国短期略有反弹，欧洲中期依旧回落，库存周期主导经济走势；

- 中国增长因子近期回落，短期经济承压，制造业PMI等指标显示经济内生动能走弱；

• 金融条件类因子海外略有收紧，其中美国和欧洲金融条件指数分别小幅上升和下降，国内金融条件平稳；

- 原油供给因子震荡为主，整体供应端保持平稳，全球资产因子在1个月内多数资产表现下跌，反映加息预期抬升影响；

基于资产与宏观因子的风险平价策略表现与配置建议 [page::6][page::7][page::8][page::9]

| 指标 | 年化收益(%) | 年化波动(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) | 月度胜率(%) | 换手率 |
|----------------|-------------|-------------|----------|-------------|-------------|--------|
| 基于资产的风险平价策略 | 3.89 | 1.78 | 2.19 | -2.37 | 74 | 38.4% |


| 指标 | 年化收益(%) | 年化波动(%) | 夏普比率 | 最大回撤(%) | 月度胜率(%) | 换手率 |
|----------------|-------------|-------------|----------|-------------|-------------|----------|
| 基于宏观因子的风险平价策略 | 3.82 | 1.57 | 2.42 | -2.42 | 80 | 279.3% |

• 基于资产风险平价策略配置分散，债券长期久期和信用债占比接近80%，配置比例稳定；

- 基于宏观因子的风险平价策略通过主成分分析显著提升夏普比率，采用跨市场多因子权重调整，整体表现优于无因子版本；

• 双策略近期一年收益均在3%以上，整体稳健，换手率宏观因子版本显著更高，反应更灵活。

改进版普林格周期配置模型与实证表现 [page::10][page::11]

| 年份 | 收益率 | 波动率 | 最大回撤 |
|---------|---------|---------|-----------|
| 2016 | 31.56% | 15.49% | -3.91% |
| 2017 | 11.94% | 11.88% | -5.84% |
| 2018 | 0.99% | 6.05% | -5.87% |
| 2019 | 39.85% | 16.04% | -1.49% |
| 2020 | 45.71% | 16.74% | -5.54% |
| 2021 | 9.29% | 11.01% | -4.67% |
| 2022 | 19.64% | 9.79% | -1.96% |
| 2016-2023| 20.11% | 13.09% | -8.62% |

• 普林格周期模型能有效捕捉经济周期不同阶段资产表现，强调债券、股票、商品和黄金轮动配置；

- 当前中国经济处于第一阶段，建议维持债券及现金配置，规避高波动资产风险；

• 历史回测7年均实现正收益，近年表现稳定且年化收益达20%以上，最大回撤控制良好。

中美债券久期择时策略及持仓跟踪 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• 中债久期择时策略2014年以来年化收益6.3%，最大回撤1%，夏普比2.15，表现优于基准债券指数；

- 季度调仓，持仓主要集中在中债1-3年及信用债，2023年二季度建议加仓货币市场基金防御；

• 美债久期择时策略自1998年以来年化收益4.67%，最大回撤4.5%，同样表现稳健，2023年二季度持仓货币基金；

- 两策略季度胜率均高于基准，持仓排名多在前两名，表明择时能力良好。

A股主要指数择时策略及业绩跟踪 [page::15][page::16][page::17]

• 沪深300择时准确率75%，中证500为60%，创业板指约45%，适用性和可信度差异显著；

- 财报超预期指标为核心选股标准，不同指数适合不同因子组合，整体指数择时表现尚可；

• 当前一季报表现主板略显疲弱，中证500表现较好但超预期集中，整体市场暂无全面复苏信号；

- 建议精选受益于中国内生增长的超预期个股，保持谨慎乐观态度。

深度剖析报告：《中国经济上行折返，静待信心恢复——资产因子与股债配置策略 6 月》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《中国经济上行折返，静待信心恢复——资产因子与股债配置策略 6 月》

- 作者：丁鲁明、段潇儒 等，中信建投证券研究发展部金融工程团队

• 发布日期：2023年6月8日

- 发布机构：中信建投证券股份有限公司

• 主题：基于跨市场宏观因子与金融工程模型，分析国内外经济形势及资产配置建议，重点关注中国经济周期当前阶段及股债配置策略。

核心论点摘要：

• 近期宏观经济显示中国经济处于上行折返阶段，美国、欧洲经济中期继续回落，金融条件略有收紧，油价供给端震荡但总体平稳。

- 依据改进版普林格周期模型，当前中国处于阶段一，建议主配置债券，特别偏好短久期债券防御策略。

• 战略配置组合过去一年实现3.2%的收益，回撤控制在0.31%以内，战术配置策略连续7年正收益，年化收益20.1%。

- A股市场一季度上市公司业绩超预期情况较弱，主板表现尤为不佳，建议精选受益中国内生增长的超预期个股。

• 风险提醒涵盖模型失效风险、海外地缘冲突、疫情反复、美国加息超预期以及中国经济增速不及预期等。

综上，报告传达了对当前经济形势较为审慎但仍重点关注中国内生增长潜力的资产配置立场，倾向债券防守，精选股市机会。评级部分未表达强刺激观点，重视风险控制 [page::0] [page::3] [page::10] [page::17].

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二、逐节深度解读

2.1 宏观因子表现及市场跟踪

2.1.1 跨市场全球宏观因子体系

• 关键论点：美国和欧洲经济增长因子继续呈现中期回落态势，具体表现为美国增长因子最新值-0.66，欧洲为-0.68，美国有小幅反弹但整体仍下行，欧洲略微回落。中国增长因子亦延续跌弱，最新值为-1.61，呈收敛后下行趋势。

- 推理依据：因子由多个相关高频金融市场指标（债券收益率、货币汇率、权益指数等）提取一阶主成分构成，具有较高的实时反映能力。与制造业PMI同比数据相较，美国及欧洲增长因子有较好同步性，R²分别为0.62和0.47，中国增长因子与官方制造业PMI同比相关性为0.60，证实因子有效性。

• 图表解读：

- 图2展示美国增长因子与ISM制造业PMI的走势，明显呈同步震荡，近期增长趋弱。
- 图4和图6分别展现欧洲、中国增长因子与对应制造业PMI走势，验证全球主要经济体均处于增长放缓背景。

• 含义：全球主要经济体增长趋缓，美国和欧洲处于库存周期中期下行阶段，中国经济内生动力虽显折返，但基本趋势向上尚未根本逆转。总体宏观动能表现分化，市场预计相应资产收益受压 [page::3] [page::4].

2.1.2 金融条件因子及原油供给

• 金融环境：美国、欧洲金融条件指数显示近期略有收紧，美国指数最新1.25，欧洲2.05，且美国加息预期明显增强。中国金融条件较为平稳，指数0.52。图8佐证了海外金融条件的紧缩趋势，国内保持稳定，反映了货币政策差异的传导。

- 原油供给因子：呈震荡走势，最新值-0.34，供给端整体稳定，未出现大幅波动。图9和图10显示原油供给与全球产量同比间相关性较低(R²=0.21)，或因需求因素扰动供给信号。

• 分析：加息预期推升了海外风险资产收益率，金融条件的轻微收紧加剧了资本市场波动。中国金融环境相对宽松，为支撑内需提供空间。平稳的油价供给端减少了输入性通胀压力，但仍需关注后续全球地缘政治可能带来的风险 [page::4] [page::5].

2.1.3 全球资产因子表现

• 数据点：过去1个月，各类资产收益率趋于下行，仅新兴市场资产例外实现小幅上涨（+2.72%）。股票、商品、长期利率、信用债、TIPS均显著下跌，体现了加息预期再次抬升的市场共识。

- 图表解析：图11显示各资产因子单位净值走势，短期多资产表现承压，货币政策预期紧缩环境下风险资产波动加大。

• 结论：全球资产价格受货币政策及经济增速预期双重影响，需关注加息周期尾声及经济衰退风险 [page::6].

2.2 风险平价模型跟踪

• 方法论：基于资产和宏观因子的风险平价策略，目的是均衡资产风险贡献，从而提升投资组合风险调整后贡献，具体通过数学手段（如主成分分析）确定组合权重。

- 基于资产的风险平价策略：
- 年化收益率3.89%，波动率1.78%，夏普比2.19，最大回撤-2.37%，12个月收益3.2%，回撤0.31%。
- 资产配置中，债券比重较大（分别在1-3年31.6%，3-5年17%，7-10年12.8%，信用债占32.6%），股票沪深300和中证1000较低，黄金2.9%。
- 图表12和13展现了策略净值稳步上升，及资产权重动态变化。

• 基于宏观因子的风险平价策略：

- 通过主成分分解，七个主成分各对应宏观变量（利率水平、增长、商品、信用等），前三主成分解释近80%波动。
- 策略年化收益3.82%，波动率1.57%，夏普比2.42，最大回撤-2.42%，换手率较高(279.3%)，胜率80%。
- 最新配置对信用债（66.85%）和短期国债有较高集中度。
- 图表16、17显示策略净值表现及权重动态，策略表现稳定且抗风险能力强。

• 综合点评：风险平价策略通过科学的风险分散与股债货金组合配置，在当前不确定市场下展现稳健表现，债券占优，股票暴露保守 [page::6] [page::7] [page::8] [page::9].

2.3 普林格周期配置模型跟踪

• 模型介绍：普林格周期是在美林时钟的基础上加入信贷指标，划分经济周期为六个阶段，结合货币、GDP、PPI指标判断当前经济状态，针对不同阶段推荐相应资产配置。

- 六个阶段简述（图19）：
1. 经济失速，政府逆周期调节，M2增加，GDP&PPI下降，配置债券。
2. 复苏期，M2和GDP增长，PPI下降，配置股票。
3. 过热，M2/GDP/PPI均上升，配置股票和商品。
4. 政府退出调节，GDP增速放缓，PPI上升，配置商品和股票。
5. 滞涨，GDP低于长期趋势，PPI继续上升，配置商品和黄金。
6. 萧条，指标均下行，配置黄金和债券。

• 当前阶段判定及建议：

- 报告指出中国经济当前处于阶段一：流动性改善、经济回升（非典型）、物价回落，M2高位小幅回落，经济数据环比走弱，物价持续回落。
- 资产配置建议：主配置债券。

• 策略回测表现：

- 过去7年年化收益率20.1%，夏普1.54，最大回撤-8.62%，分年均为正收益，表现优异。
- 图20体现理论净值稳步上升，图21显示各年具体表现。

• 解读：普林格周期模型提供经济周期与资产表现配对机制，适应货币主义时代，当前阶段建议回归防御避险类型资产，充分体现了对经济不确定性的谨慎态度 [page::10] [page::11].

2.4 国内外债券久期择时策略

• 中债久期择时策略：

- 标的涵盖多期限国开行债券、中债国债与货币基金，用季度调仓方式调整债券久期。
- 自2014年以来年化收益6.3%，最大回撤1%，夏普2.15，表现显著优于基准中债国债指数（年化4.82%，最大回撤3.38%）。
- 胜率94.7%，持仓收益率排名通常较优。
- 近期选择货币基金（银华日利ETF）作为二季度持仓，体现对短久期防御的偏好。
- 图22、23、24分别呈现历史净值、持仓排名和具体持仓。

• 美债久期择时策略：

- 涵盖不同期限美国国债及货币基金，同样季度调仓。
- 过去25年年化收益4.67%，最大回撤4.5%，夏普1.1，优于彭博美国国债指数。
- 样本外跟踪收益1.81%（截至2023年4月底），二季度维持货币基金持仓。
- 图25、26、27展示策略表现、排名及持仓。

• 综合：久期择时策略能够通过期限灵活切换捕捉市场利率走势和期限风险溢价，短期看因经济不确定性高，建议采用保守短久期配置 [page::12] [page::13] [page::14] [page::15].

2.5 A股主要指数择时及业绩跟踪

• 业绩因子体系：

- 采用Davis双击因子、SUE因子、超预期比例、分析师因子等衡量个股超预期情况。
- 指数涵盖沪深300、中证500、创业板指，因子分别用等权和加权方式合成。
- 以历史5年同期均值对比判断指数短期涨跌趋势。

• 择时效果回测：

- 5年内，沪深300择时准确率75%，中证500 60%，创业板指45%，表现差异显著。
- 图28-30展示各指数择时模型的多空观点和净值变化。

• 当前一季度回顾：

- 沪深300与创业板指超预期较低，尤其主板低于预期，表现不如预期。
- 中证500超预期高于同期，但主要由少数个股集中贡献，整体不稳定。
- 预计二季度随着中国GDP指标改善，业绩有望回升。

• 建议：当前基本面不支持全面牛市，建议坚持精选受益于中国内生增长的超预期个股，避免盲目追涨 [page::15] [page::16] [page::17].

2.6 风险因素评估

• 主要风险：

- 模型失效风险，历史规律难保未来。
- 海外地缘政治冲突升级。
- 疫情反复冲击国内市场。
- 美联储加息超预期及美元回流。
- 中国经济增长不及预期。

• 报告未提及具体缓解措施，但强调模型结果仅供参考，不构成投资建议，提示投资者需自担风险，持续跟踪相关风险指标 [page::17].

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三、图表深度解读

以重要图表为核心，逐一详析：

• 图2（美国增长因子与ISM制造业PMI）：红线为美国增长因子，蓝线为制造业PMI，二者同步震荡，近期增长因子短暂反弹但整体弱势，制造业PMI处于50线附近波动，预示制造业扩张缓慢。此图直观支撑美国经济中期回落的论断。

• 图4（欧洲增长因子与欧元区制造业PMI）：显示欧洲增长因子反弹后趋缓，制造业PMI同样体现周期性波动，当前处于弱势区间。支持欧洲增长周期中期回落状态。

• 图6（中国增长因子与官方制造业PMI）：中国增长因子反弹收敛后下行，制造业PMI亦持续小幅下行，反映短期经济承压局面。

• 图8（金融条件因子）：三国金融条件指数比较，美国金融条件指数上升较明显，表明市场流动性趋紧，中国金融条件指数近期稳定略增，欧洲介于中间。

• 图11（全球资产因子近1月收益率）：多资产类别表现分化，绝大多数资产收益下降，唯一新兴市场逆势上涨，说明新兴市场的相对吸引力。

• 图12（基于资产的风险平价策略权重及净值）：策略净值（红线）平稳攀升，债券类资产占比较大，股票配置极低，反映防守特征。

• 图15（主成分宏观因子构成及解释度）：显示主成分分析结果，第一主成分对应利率水平因子，第二为经济增长，第三为商品类因子，前三主成分累计解释80%波动，表明模型因子构造合理。
• 图20（普林格周期资产轮动策略净值）：策略净值大幅上涨，体现周期策略在经济不同阶段抓住资产轮动机会，取得超额收益。

• 图22、25（中债及美债久期择时策略净值）：均表现出优于基准的稳健回报，显示择时策略有效。

• 图28~30（沪深300、中证500、创业板指择时回测）：三张图展示因子值差及多空观点，沪深300择时效果最佳，创业板较差，验证模型择时准确率说明。

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四、估值分析

本报告核心聚焦宏观经济与资产配置策略，未直接进行个股估值分析，也未使用市盈率、市净率、DCF等传统估值模型。资产策略主要依托宏观因子、风险平价及经济周期模型，结合市场表现择时风格资产，重在资产类产品的时机选择与权重优化。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险：市场可能不再延续历史模式，策略表现不达预期。

- 地缘政治风险：海外冲突升级可能扰动全球市场，产生风险溢价上升。

• 疫情风险：防疫政策优化后国内疫情仍存在反复，对经济活动冲击。

- 美联储加息超预期：可能引发资金大规模外流，增加市场波动。

• 中国经济增速不及预期：内生动能不足可能导致基本面目标无法实现。

报告虽未详述缓解策略，但已明确风险存在，建议投资人警伏谨慎，并韧性配置 [page::0] [page::17].

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六、批判性视角与细微差别

• 谨慎的风险立场：报告多次强调模型风险及不确定性，体现出较为理性的风险意识，避免盲目乐观。

- 模型依赖性：绝大部分策略基于历史数据和模型推断，可能忽略短期政策调整或突发事件对市场的影响，这一点为潜在弱点。

• 海外形势复杂但解释有限：关于美欧中俄地缘政治背景及其对宏观稳定性的深度剖析较为浅显，可能掩盖潜在外部风险。

- 行业与个股层面分析缺失：报告对A股具体行业热点及成长性估值关注较少，建议结合基本面深化研究。

• 择时策略换手率较高：基于宏观因子的风险平价策略换手率超过279%，可能导致交易成本上升，实际净收益需扣除成本影响。

- 债券久期选择保守：策略偏好短久期资产反映谨慎态度，但可能错过潜在利率回落收益。

• 指标滞后性：普林格周期虽综合先行、同步、滞后指标，但经济复苏节奏变化快，实时判定存在滞后风险 [page::8] [page::11] [page::17].

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七、结论性综合

本报告综合运用多维度宏观因子、高频金融指标及金融工程模型，深入刻画了当前复杂的全球与中国经济态势，揭示中国经济呈现“上行折返”特征，欧美经济中期继续回落，金融条件趋紧，油市震荡平稳。

通过风险平价模型和改进的普林格周期配置模型，报告切实展示了不同经济阶段下资产配置的动态调整，其中普林格周期模型的7年20.1%年化收益表现尤其亮眼，凸显模型的实战价值。短期来看，报告认为中国正处于经济周期阶段一，推荐以债券尤其短久期债券为主的防御配置策略；战术配置策略更是实现连续7年正收益，年化20.1%，且夏普比合理，表现稳健。

对A股市场，报告通过业绩跟踪体系发现一季度普遍超预期不佳，尤其主板受海外经济影响大于预期，指出市场尚未形成全面牛市基础，建议精选个股，重点关注受益于中国内生经济增长动力的企业。

报告注重风险提示，覆盖模型风险、地缘政治、疫情与加息预期等多个维度，科学提醒投资者注意各种不确定性。

综上，该报告立场审慎务实，重视宏观风控与量化择时，主张短期防守，以债券稳健为核心，选股偏向内生增长确定性标的。表格与图表充分佐证了以上观点，策略历史回报和风险控制表现优异。该报告适合着眼于宏观驱动资产配置及风险管理的机构投资者及专业投资人士参考。

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主要引用

• 宏观因子构造及市场表现详细数据与图示 [page::3][page::4][page::5][page::6]

- 风险平价策略及主成分分析说明 [page::6][page::7][page::8][page::9]

• 普林格周期模型框架与阶段资产配置 [page::10][page::11]

- 久期择时策略历史表现与持仓 [page::12][page::13][page::14][page::15]

• A股指数择时回测及上市公司超预期业绩跟踪 [page::15][page::16][page::17]

- 风险提示段落 [page::17]

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以上为该报告的全面深入分析解构。

报告