• 全球经济放缓预期下，美债收益率及黄金率先反映风险，4月以来为滞涨与通胀之间的缓和期，资产价格整体普涨，但该缓和期难持久 [page::0][page::1][page::2]

• 美国下半年核心通胀超预期的三大动因 [page::2][page::3][page::4]：

1. 服务价格供需错配持续，需求回升，供应仍偏紧；
2. 房价涨势向房租传导叠加疫情好转，房租对核心通胀贡献正向明显；
3. 劳动力市场紧张，失业补助收紧，工资上涨压力显现。

• 7-8月缩减恐慌是美联储政策“大考”，疫情蔓延风险降低与通胀数据高压力将催发加息预期加快，可能引发美股、债市波动加剧 [page::1][page::4][page::5]

• 黄金市场：短期受紧缩预期冲击明显，但历史经验显示加息周期黄金未必下跌，反而存在上涨机会，主要依托于长端利率走势和通胀压力的错配 [page::5][page::6][page::7]

- 2021年1月缩减预期导致黄金短期大跌，但长期看美债收益率仍被低估，利率补涨将带来价格压力

• 历史案例分析表明黄金在部分加息周期内上涨趋势未破坏，主要代表性周期包括【1978-1979年】和【2004-2006年】，其中通胀抬升与长端利率中枢下降并存 [page::7][page::8][page::9]

• 未来展望：美国房地产市场支撑高景气且疫情推动服务业复苏，叠加全球经济见顶后长端利率下行压力抬升，预期黄金将在紧缩冲击充分反映后迎来新一轮上涨周期 [page::9][page::10]

- 关注美债收益率曲线，历史上曲线倒挂常为黄金买点信号

报告分析解构：《真正的紧缩冲击是黄金下一个买点 大类资产热点思考系列之四》

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一、元数据与概览（引言与报告总体概述）

• 标题：《真正的紧缩冲击是黄金下一个买点 大类资产热点思考系列之四》

- 作者：丁鲁明，陈韵阳，鲁明量化全视角团队

• 发布机构：中信建投证券股份有限公司

- 发布时间：2021年6月17日

• 主题：宏观大类资产配置分析，重点分析美国紧缩政策对全球市场，尤其黄金市场的影响，探讨黄金作为避险资产的投资机会窗口。

核心论点摘要：

• 目前全球呈现“类滞胀”格局，4月以来出现了滞涨之间的缓和期，资产价格普遍上涨，尤其黄金与债券表现突出。

- 预计下半年美国核心通胀将出现超预期的持续性上升，通胀压力主要源自服务价格上涨、房地产租金传导与劳动力市场供给紧张三大逻辑。

• 7-8月将是美联储是否开始紧缩（加息、缩减购债）政策的关键观察点，紧缩恐慌（即市场对紧缩步伐加快的担忧）将真正来临。

- 从历史周期看，紧缩初期对黄金冲击较大，但随后黄金走势不会被破坏，且紧缩冲击后通常出现黄金的买点，特别是在收益率曲线倒挂时期。

• 推荐关注美债收益率曲线形态，联储紧缩动作落后于基本面，长期利率有望重回下行通道，黄金将重拾上升趋势。

总体来看，报告持中长期看多黄金、警惕短期紧缩恐慌冲击的观点，强调紧缩冲击是黄金进场良机，具备重要的资产配置参考价值。[page::0,1,5,6,7,9]

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二、逐节深度解读

1. 全球类滞胀格局初步形成，但4月以来呈缓和期

• 关键论点：全球正初步进入类滞胀阶段，即“经济放缓+通胀攀升”环境，但4月以来，资产价格（股票、债券、黄金）普涨，呈现滞与胀之间的缓和期。

- 推理基础：
- 债券收益率和黄金率先出现对全球经济放缓的定价信号，如图表1中全球主要国债利率（美国、英国、欧元区、中国）10年期均出现明显下行趋势，且美债收益率4月以来多次出现“买预期，卖事实”现象，显示市场流动性偏好及避险情绪提升。
- 美国银行基金经理调查（图表2）表明全球经济乐观预期5月已拐头，且预期拐点与制造业PMI高度吻合。
- 价格快速上涨推迟冲击经济，企业成本累积后才会通过抑制需求影响生产（图表4）。

• 经济见顶的时序：由于疫情和疫苗推进的不均衡，经济见顶顺序由传统“中国→欧洲→美国”，调整为“2020年11月中国先行，美国2021年4月，欧洲约2021年5月”，此外美元指数4-5月大幅回落反映了欧美经济见顶变化。

- 资产价格表现：权益、商品、澳元等风险资产价格因债券收益率下行和流动性担忧缓解而相应上涨，但这种缓和期历史上很难持续，2010Q2及2020年初均先由债券率先定价经济放缓，风险资产随后回落（图表5、6）。
该章节展示了全球宏观经济的时序逻辑和市场反应机制，是后续美国通胀与紧缩推断的基础。[page::1,2]

2. 下半年美国核心通胀超预期的三大逻辑

• 核心观点：美联储目前判断通胀暂时性，但下半年核心通胀将因为三方面因素出现超预期高位持续，影响货币政策取向。
• 逻辑细节：

1. 服务价格供需失衡：疫情过后服务业需求将强劲反弹（4月居民储蓄率高达14.9%历史顶部，图表11），但服务业供给增速偏慢，零售商库存仍偏低（-7.4%，图表12），ISM非制造业供应商交付指标强劲攀升（图表13），形成类似商品供需错配的价格上涨逻辑。
2. 房价向房租传导滞后逆转：住宅类在CPI中权重高达42.4%（图表14），此前因疫情及传导机制，房租下滑拖累核心CPI，预计下半年房价上涨效应将带动房租快速回升（存在约15个月传导时滞，图表15）。
3. 扭曲劳动力市场修复：疫情和失业补助使美国劳动力市场供给扭曲，21个州计划6月收紧失业补助，7月疫苗接种接近群体免疫（50%-60%），失业率将迅速回落至疫情前水平，职位空缺创新高（图表16），工资大会回升，推动工资-名义价格螺旋上行（图表17）。

• 结果展望：核心通胀将由商品通胀转入服务通胀主导，并且因以上三点的合力，核心CPI预计长期在3%以上高位运行，挑战美联储“通胀暂时性”观点，造成政策调整压力。

该部分为后文紧缩政策的理论基础提供了强有力的数据和逻辑支撑。[page::2,3,4]

3. 7-8月紧缩恐慌更为关键

• 论点：7-8月可能成为“通胀暂时性”假说的转折点，市场风险事件聚焦于非农数据和通胀数据。

- 内容要点：
- 7月美国疫苗接种率或达60%，疫情不确定性大幅缓和，经济复苏动力增强，失业率大幅下降，预计单月新增非农将高达200万。
- 8月将验证通胀是暂时还是持续，若通胀环比增速依然强劲，同比下降缓慢，市场将被迫进行实质性通胀调整定价。
- 参考2017Q1中国PPI顶峰，利率继续上行（图表25），暗示即使通胀顶峰出现，利率走势未必大幅回落。

• 结论：美联储宽松政策逻辑（三点疫情不确定、通胀暂时、就业状况差）将在此时段接受市场检验，如均被证伪，紧缩恐慌将爆发，受益率大幅波动和加息预期提前，大类资产波动加剧，风险资产恐面临剧烈调整（参考1966年市场表现，图表28）。[page::4,5]

4. 紧缩冲击与黄金——冲击是买点而非终结点

• 核心论断：紧缩期间黄金价格短期承压，但历史上黄金在加息和紧缩周期中不跌反涨的案例较多，紧缩冲击后往往迎来新一轮上涨买点。

- 论据：
- 2021年1-3月美联储首次提及“缩减购债”引发美债收益率上行压制黄金价格（图表34），但非因基本面改变，而是收益率相对低估导致调整（图表37，模型显示合理收益率约2.5%）。
- 1978-1979年加息周期，实际利率低位，通胀快速上升，黄金持续上涨（图表37）。
- 2004-2006年加息周期，核心CPI、房价分别回升，长端利率中枢却呈下降，上涨黄金趋势未破坏（图表38）。
- 未来美债收益率曲线若出现倒挂（经济衰退信号），黄金买点出现的概率大增（图表42），2018年底局部倒挂后2019年黄金上涨18%。

• 逻辑总结：紧缩本身若匹配经济基本面，将使利率上升持续，但美联储的动作通常滞后于基本面，紧缩后利率重回下行，通胀持续，中长期黄金受益。投资重点关注利率曲线形态及就业与通胀数据是否印证基本面风向。

- 建议：在紧缩初期适度防守但紧盯政策与经济数据，紧缩恐慌充分反映后积极布局黄金。[page::5,6,7,8,9,10]

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三、图表深度解读

• 图表1（全球国债收益率相继下行）：欧美中英债券10年期收益率自2021年4月开始显著下降，尤其是美债收益率频繁出现“买预期，卖事实”，说明市场对经济放缓和流动性担忧加剧。

- 图表2（全球经济乐观预期拐头）：美国ISM制造业PMI与BofA基金经理经济预期均显示2021年5月市场信心从顶峰开始回落，符合经济见顶预期。

• 图表4（价格快速上涨滞后冲击经济）：表明制造业PMI与价格指数存在约12个月滞后关系，即价格上涨后经济活跃度会滞后下降，警示高通胀将拖累经济。

- 图表5、6（美债指数走势与风险资产相关性）：2010年及2021年表现，均显示美债收益率率先反应经济拐点，风险资产随后调整。

• 图表10-13（服务消费、储蓄率、库存、供应链）：美国服务消费仍远低于商品消费增速，储蓄率高企，库存低，供应链紧张，是服务价格即将大幅上涨的预兆。

- 图表14-15（住房权重与房价传导）：住宅类占较大比重，且房价对房租的传导滞后15个月，当前房租正处于反弹期，对核心CPI贡献将增强。

• 图表16-17（劳动力市场供需及失业率演变）：职位空缺创新高，失业率快速回落，疫情导致的供需错配将修复，工资上涨是核心通胀的关键驱动因素。

- 图表25（2017Q1PPI见顶后利率上行）：说明即使通胀达到顶峰，利率未必同步放缓。

• 图表28（1966年股债双杀）：美股、债券、商品价格均出现罕见两头下跌，表明紧缩恐慌下资产市场受到全面冲击。

- 图表33（2020年6-8月黄金和美债收益率）：黄金价格和美债收益率走势相反，利率下降+通胀上升带动黄金大涨，当前组合若破坏，黄金承压。

• 图表34-35（2020年12月会议纪要后影响）：美联储首次提及缩表，收益率上升导致黄金回调，反映紧缩预期对黄金的短期影响。

- 图表37（1978-79年黄金加息周期上涨）及图表38（2004-2006年加息周期）：分别展示在不同加息周期，黄金因经济疲软加通胀加持仍保持上涨趋势。

• 图表42（收益率曲线倒挂时黄金买点）：表现黄金在预期经济衰退时作为避险资产的价值体现。

整体图表数据充分支撑了报告宏观逻辑，特别是对美国经济见顶、通胀趋势、紧缩对黄金影响的历史类比和趋势验证。[page::1-10]

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四、估值分析

报告中未采用传统企业估值模型，侧重宏观资产配置逻辑，利用历史数据与趋势对比来引证观点。黄金等大类资产的行情预测，强调基于经济基本面、紧缩节奏和收益率曲线的周期性估值逻辑，而非具体现金流折现模型。此方法在大类资产配置研究中较为常用，侧重宏观驱动因素与资金流向的理解。[page::0-10]

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五、风险因素评估

• 核心风险：

- 美联储可能过早或过快紧缩，加速利率上升，压制黄金及其他风险资产。
- 通胀持续性被高估，如果通胀发生快速回落，通胀驱动的资产将面临调整压力。
- 全球经济复苏不均衡，若美国经济半途放缓，紧缩政策可能遭遇逆转。
- 市场可能对紧缩预期过度反应，导致资产价格波动剧烈。

• 风险影响：主要通过影响利率走势和流动性环境，改变资金方向和风险偏好，对黄金和风险资产价格产生重大冲击。报告强调，紧缩恐慌阶段短期冲击明显，但危机后会形成新的拐点机会。

报告对此并无具体缓解策略，但建议投资者关注7-8月关键经济数据，及时调整持仓结构。[page::1,4,5]

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六、审慎视角与细微差别

• 报告宏观判断以历史周期类比为主，强调数据迎来通胀上行与紧缩冲击，但通胀“暂时性”与否尚有不确定性，预测的核心依赖于疫情控制、就业回升以及供应链改善等外部因素。

- 其对美联储政策反应的推断中，存在“美联储动作滞后于基本面”的假设，虽有历史依据，但未来政策灵活性不可一概而论，存在政策预期调整的风险。

• 黄金作为避险资产的正面判断基于过去加息周期对比，尽管案例丰富，但当前全球宏观环境及货币政策特殊制约增加了未来走势不确定性。

- 该报告属于中长期视角，短期波动与黑天鹅事件可能会给投资带来周期外风险。

• 报告建议密切关注收益率曲线形态及通胀验证数据，体现其对市场动态调整的谨慎态度。

综上，报告立足于宏大周期逻辑，提出谨慎乐观的黄金配置策略，适度防范短期紧缩波动风险。[page::5,6,7,8,9]

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七、结论性综合

此份中信建投发表的宏观资产配置报告明确指出，当前全球进入初步类滞胀格局，且4月以来市场出现“滞涨之间的缓和期”，但该缓和状态难持久，经济见顶伴随通胀超预期将推动美联储提前收紧货币政策，紧缩恐慌（7-8月为关键期）不可避免。

具体来说，下半年美国核心通胀将由商品通胀向服务价格、住房租金及工资通胀转移，推升核心CPI长期运行于3%以上，挑战美联储“暂时性通胀”预期，催生紧缩政策加速。美联储加息步伐和缩表提前将导致市场震荡，资产价格尤其是黄金将面临初期冲击。

然而，报告重申紧缩冲击不是黄金行情的终结，而是下一轮买点的前奏。历史上，加息周期存在黄金上涨趋势得以维系甚至强化的多个典型案例。当前由于疫情后经济见顶和通胀上升持续，且联储政策调整远滞后于基本面，美债收益率虽短期上行，但长期有望重回下行通道，进而形成“长端利率下行 + 通胀实质性上行”的黄金利好组合。

图表充分佐证了论点，展现了从全球债券收益率、经济预期、服务消费恢复、房价传导、劳动力市场就业及工资、至历史加息周期黄金表现的全方位数据支持及趋势逻辑，特别强调了关键的7-8月通胀与就业数据为政策预期的拐点意义，以及收益率曲线倒挂作为黄金买点的强信号。

最终，报告对投资者提出明确指引：谨慎应对短期紧缩恐慌冲击，重点关注7-8月数据验证，抓住紧缩后黄金价值回归的买点机会，提升资产组合的抗风险和配置效率。

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参考溯源

• [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10]

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总结

本报告立足于详尽数据和历史周期类比，提出了全局视角下的宏观经济走势及美联储货币政策走向的深刻见解，以黄金作为资产配置核心切入点，严密剖析了通胀持续、政策紧缩、全球经济减速背景下大类资产的投资逻辑，分析全面且层层递进，既关注短期冲击，也展望中长期机遇，是机构投资者把握宏观大类资产配置风向标的重要参考资料。

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