空波动率策略表现分析及失效原因 [page::3][page::4]

• 2016年至2017年，卖出跨式期权的空波动率策略收益显著，策略表现稳健，夏普比率分别为2.35和0.95，最大回撤分别仅11.83%和8.54%。

- 2018年亏损严重，夏普比率跌至负值，最大回撤达到19.78%，年收益为-10.3%，策略失效。

• 失效主要因市场波动加剧，频繁短期下跌导致波动率骤升，卖v e g a策略难以持续获得正收益。

- 海外市场经验显示VIX长期高于实际波动率使得卖期权收益好于国内市场，国内IVIX指标表现不同，卖波动率策略更依赖方向变化，而非持续溢价。[page::4]

市场情绪与波动率走势回顾 [page::0][page::5][page::6][page::8]

• 2019年1月11日50ETF价格为2.347，上涨1.60%，交易额PCR下降至0.714，显示市场情绪处于中性。

- 隐含波动率平值认购与认沽期权分别为18.89%和18.68%，未出现波动率溢价。

• IVIX指数从上周21.49降至18.64，波动率逐渐企稳，交易额及持仓量分析显示认购期权交易额稳定，认沽期权交易额明显降低，市场波动趋于平缓。[page::6][page::8]

期权多种策略回测总结 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::20][page::21]

• 多种技术分析策略（5日均线、DMA、RSI、ROC、RSI与ADXR组合）均根据特定技术指标判断期权买卖信号，结合平值合约和保证金上浮50%设计。

- 各策略回测净值曲线整体表现出不同程度的波动与收益，部分策略在较长回测期内体现出了较好的稳定性和盈利能力。

• 备兑看涨、牛市价差、熊市价差、跨式、勒式等期权组合策略均展现出不同收益趋势，期现套利及反向套利策略在不同市场环境下收益率变化明显，体现出策略多样性和适应性。[page::12][page::21]

量化因子/策略总结

本报告重点在于空波动率策略的表现及其失效原因，未涉及具体因子构建，但涵盖多个基于技术指标和期权结构的策略库回测，提供丰富的实证支持和市场行情数据。[page::3][page::17][page::21]

报告详尽分析：《2019年01月12日 空波动率策略在2018年为何失效》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《空波动率策略在2018年为何失效》

- 发布时间：2019年1月12日

• 分析师：陶勤英（SAC证书编号S0160517100002）

- 发布机构：财通证券股份有限公司

• 报告主题：主要围绕2018年中国50ETF期权市场中的空波动率策略表现、结构性失败原因及后续波动率市场表现做出分析，附带相关热点行情回顾和多项技术交易策略的回测表现。

- 主要信息：
- 过去两年空波动率策略表现优异，但2018年因市场波动剧烈导致策略失效。
- 市场投资者普遍倾向于卖出Vega（卖波动率），但卖Vega不必然带来盈利。
- 对近期中国期权市场波动率及情绪状态作出回顾与分析。
- 结合技术指标的多种期权交易策略回测结果呈现差异化表现。
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2. 逐章节深度解读

2.1 空波动率策略2018年失效原因

2.1.1 策略定义与回测设置

报告中定义的空波动率策略为卖出跨式期权组合，即同时卖出平值认购期权与平值认沽期权，操作标准化如下：

• 初始资本100万元，手续费固定，且卖开免手续费

- 优先选择当月合约，临近行权日（小于7天）切换到次月合约

• 保证金取交易所要求的基础上上浮50%以备风险准备

- 净值每日收盘价结算
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2.1.2 策略历史表现

• 通过图1“空波动率策略净值”可见，自2015年至2017年底，该策略总体呈现稳健增长态势，尤其2016年收益明显，实现了高年化收益率与高夏普比率。

- 表1策略绩效：
- 2016年：年化收益46.24%，最大回撤11.83%，夏普率2.35，胜率71.67%
- 2017年：年化收益9.00%，最大回撤8.54%，夏普率0.95，胜率62.96%
- 2018年：年化收益-10.30%，最大回撤19.78%，夏普率-0.69，胜率56.02%

• 说明2018年该策略大幅跑输整体市场，甚至年化亏损，且回撤明显扩大，表明空波动率交易风控难度加大。

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2.1.3 失败原因剖析

• 市场投资者倾向卖期权，以海外空波动率习惯进入国内为背景，但国内期权保证金高，降低杠杆，风险偏好较低。

- 海外市场VIX指数长期"高估"实际波动率，使空波动率获利持续，但国内 ivix 指数与实际波动率一致性较好，且波动剧烈上升导致卖方亏损。

• 2018年多次黑天鹅事件触发波动率骤升，反映空波动率策略的“盈利神话”被打破。报告还特别提及美国XIV因2018年2月黑天鹅事件亏损96%作为类似教训。

- 卖波动率策略本质上高胜率低收益率，但面对波动剧烈反弹风险，单次损失严重。
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2.2 一周热点行情回顾

2.2.1 市场情绪分析

• 50ETF当前价格2.347元/份，近期上涨1.60%，但PCR（交易额看跌/看涨比）由0.915降至0.714，显示市场情绪处于中性偏看多。

- 平值认购与认沽期权隐含波动率接近（18.89%与18.68%），无明显波动率溢价，暗示买卖双方对波动预期差异小。

• IH合约价差小幅升水（1.3点），反映期货价格对指数偏乐观，但整体未显著偏离。

[图2分析见下章节]
[page::0,5]

2.2.2 波动率走势

• IVIX指数收于18.64，较上周21.49大幅下降，显示波动率正逐步回落。

- 上证50交易额小幅下滑21.61%，认购期权交易额维持稳定，认沽期权大幅下降31.23%。

• 实际波动率（RV）和历史波动率（HV）均显示波动率逐渐稳定下行趋势。

- 综上判断，波动率近期趋于企稳，有利于风险控制。
[表2、表3及图7详见图表分析段]
[page::0,6]

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2.3 50ETF及相关指数走势与交易活跃度

2.3.1 50ETF价格及行业指数表现

• 50ETF近期价格整体维持低位震荡，1月7日至11日价格由2.307元小幅回升至2.347元，涨幅约1.7%。

- 银行指数和券商指数小幅震荡，整体上涨0.89%和0.65%，反映行业板块情绪缓和。

• 图3呈现2018年以来50ETF逐步下行趋势，年底低点明显，反映市场整体偏弱态势。

[page::7]

2.3.2 交易量与持仓量PCR分析

• 持仓量PCR（认沽持仓/认购持仓）逐步上升至0.778，代表认沽持仓量增长但仍低于认购，投资者偏多头持仓偏好。

- 交易量PCR保持在0.7-0.9区间，体现交易活跃度较高且偏多头倾向。

• 交易额PCR大多时间保持在1.0以下，部分时段认购交易额超过认沽，支持情绪中性偏乐观观点。

- 图4-6均显示大致趋势和阶段波动，未出现极端的恐慌性认沽需求。
[page::7,8]

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2.4 期权隐含波动率数据及趋势

• 看涨期权隐含波动率一般略高于看跌期权，但均未显著波动率溢价，反映市场对波动性预期较为和谐。

- 图8中，认购（C0）和认沽（P0）平值期权隐含波动率走势一致且自2018年年底以来趋于下降，波动趋势趋稳。

• 表10提供详细期权虚值档位的隐含波动率报价，波动率整体呈下降态势，从2018年12月至2019年1月中旬逐步回调。

[page::9]

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2.5 期权类私募基金与组合策略表现

2.5.1 私募基金净值表现

• 表11展示多种期权类私募产品净值偏中低增值或维稳，整体隐含市场策略多样，量化与非量化均有。

- 结合图9“进退自如”策略净值可见，策略自2015年至2018年保持正向收益曲线，近期高位徘徊，说明该策略风险管理相对有效。
[page::10]

2.5.2 其他技术分析策略回测

• 5日均线策略：基于收盘价与5日均线交叉生成买卖信号，图10显示该策略部分时期表现波动大。

- DMA策略（差离加权平均指标）：趋势类指标，优化趋势判断，图11净值表现优于均线策略，波动较小。

• RSI策略（相对强弱指数）：根据价格涨跌强度判断超买超卖，图12净值稳定上升，收益明显。

- ROC策略（价格变动率指标）：监控动量变化，图13显示净值增长趋势良好。

• RSI+ADXR组合策略：结合两种技术指标，稳定性和收益较单一指标明显提升，图14净值曲线表现优秀。

[page::11-16]

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2.6 其他交易策略表现汇总

• 牛市趋势策略（备兑看涨、牛市价差）：整体收益持续下降，备兑看涨策略虽稳定，但收益率为负，说明市场多头偏弱。

- 熊市趋势策略（合成空头、熊市价差）：合成空头净值表现较强，2018年底有显著增长，但波动偏大。

• 波动率策略（买入跨式、买入勒式）：表现较弱，跨式策略累计损失接近30%，勒式策略损失更大，表明买波动率策略在当前环境收益差。

- 期现套利策略（转换套利、反向期现套利）：收益率稳定存在正回报，且波动低，适合稳健策略需求。
[图15-24及表13-22分析见图表段]
[page::17-21]

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3. 图表深度解读

图1：空波动率策略净值（第3页）

• 该图反映2015年至2018年卖空波动率策略累计净值变化。

- 净值整体于2016年达到高点，2018年出现明显下跌，净值跌破之前几年累计涨幅。

• 说明策略在2018年遭遇风险事件，导致收益大幅回撤。

- 结合表1全年绩效指标验证上述趋势，夏普率和胜率在2018明显恶化。

图2：IH合约与上证50指数价差（第5页）

• 显示2017年至2019年间，上证50指数与IH期货合约价格差。

- 价差波动较大，某些时间段价格大幅贴水（负价差），指示市场看跌情绪明显。

• 2018年内多次出现极端价差，反映波动加剧，期现基差不稳定。

- 近期价差小幅正值，国务院市场情绪回稳。

表2 及 图7：50ETF波动率趋势

• 表2提供了VIX（30/60/90天）、RV等多种波动率指标，显示从2018年12月到2019年1月波动率指标整体下降。

- 图7（50ETF波动率曲线）显示同时期波动率从高点逐渐回落，表明市场风险情绪回归理性。

• 互证了分析中波动率趋稳的判断。

图4-6：期权持仓及交易Proportion指标

• 图4显示期权持仓量PCR维持在0.6至0.8之间，表明认购持仓多于认沽。

- 图5及图6交易量、交易额PCR图表表明认购期权交易额逐渐占优，反映市场渐趋乐观。

• 图5-6波动说明市场风险偏好边际改善。

图8：平值认购与认沽期权隐含波动率走势

• 认购期权（C0）与认沽期权（P0）隐含波动率走势高度一致，显示市场对方向性预期一致。

- 波动率整体呈下降趋势，波动率溢价消失。

技术策略净值图（图10-16）

• 多数技术指标策略净值表现出从2015年至2018年的总体增长趋势，尤其RSI和组合策略表现较好，复合指标优于单指标策略。

- 部分策略如5日均线、DMA出现段内回撤，反映技术指标策略受市场波动影响明显。

期权策略细分净值表现（图15-24）

• 买涨期权策略累计遭遇亏损（图15近1年累计亏逾80%），买跌期权策略表现波动较大但总体亏损明显（图16）。

- 备兑看涨及牛市看涨价差策略表现不佳，累计收益跌幅逐年扩大（图17、18）。

• 合成空头与熊市看跌期权价差策略表现相对较好，尤其合成空头策略累计达到超过100%的回报（图19），持有一定防御属性。

- 跨式、勒式多头波动率策略持续亏损严重，净值大幅下降，反映波动率市场环境难做多波动率（图21、22）。

• 转换套利和反向期现套利表现平稳，有一定套利空间，收益累积正增长（图23、24）。

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4. 估值和策略模型分析

报告主要围绕期权策略的表现回测，没有传统的股票板块估值或公司DCF分析，重点在于不同期权策略基于隐含波动率和市场行情的相对表现，包括：

• 空波动率策略（卖跨式期权）的假设：波动率稳定或下降，隐含波动率高于实际波动率时获利优势显著。

- 买入波动率策略（买跨式或勒式）依赖波动率剧烈上升。

• 技术指标策略基于动量、均线和强弱指标生成买卖信号，结合期权卖出行为实现对市场行情的捕捉。

- 套利策略基于期现价差、隐含波动率差异获利，风险相对较低，表现稳健。

• 组合策略如RSI+ADXR通过多指标信号提升稳定性和收益，能更好适配市场波动变化。

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5. 风险因素评估

• 市场波动剧烈导致空波动率策略亏损加剧，尤其黑天鹅事件对低胜率高回撤策略影响巨大。

- 国内期权市场保证金较高限制杠杆，降低部分策略灵活性和收益率。

• 隐含波动率与实际波动率一致性变高，卖出波动率策略的“风险溢价”减弱。

- 技术指标策略依赖历史价格数据，可能滞后于市场真实变化，存在信号失真风险。

• 期权市场流动性、合约期限切换及手续费对策略回测影响需考虑，实际操作中风险控制和执行成本不容忽视。

报告未显著提出缓解策略，但隐含强调多样化策略组合及动态调整。
[page::0,3,4,11-21]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告较为客观披露2018年空波动率策略失败事实，但对策略失败的系统性风险揭示略显笼统，未深入解析微观机制或监管政策的潜在影响。

- 对海外市场XIV教训引用，作为风险警示，强化报告逻辑，但国内外市场结构差异未充分展开。

• 多项策略回测基于历史数据，可能存在过拟合风险，尤其技术指标策略在不同波动环境下的适用性有待验证。

- 报告对套利策略表现给予积极肯定，但缺乏对市场结构变化或合约设计风险的深度考察。

• 没有提供策略组合的风险敞口相关分析，缺少VAR或压力测试数据，投资者应谨慎使用。

[page::3,4,11-21]

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7. 结论性综合

本报告以详实数据和多维视角分析了2018年中国50ETF期权市场中空波动率策略的失效原因，指出该策略虽在2016-17年表现优异，但2018年由于市场多次黑天鹅事件导致波动率突然上升，打破卖出波动率的盈利神话。市场投资者卖Vega虽多，但盈利不确定性大，依赖于波动率走势的稳定性。

波动率数据和交易行为显示，近期波动率企稳，市场情绪中性略偏乐观，交易额和持仓结构保持相对稳定。通过多种技术指标的期权策略回测揭示，复合指标策略收益更稳定，而简单动量指标或单边买卖策略表现波动大，部分牛市策略和买波动率策略亏损严重。套利策略相对稳健，体现当前市场结构下的低风险机会。

图1直观反映空波动率策略净值峰谷变动，图2展示的期现价差波动验证市场情绪波动剧烈。表2及图7的波动率数据与图8隐含波动率走势支撑了波动率逐步回落、趋稳的判断。技术策略净值曲线（图10-16）提示用多指标组合可提升策略稳定性。期权交易策略净值图（图15-24）批判性地展示了不同策略在极端年份的表现差异，进一步印证策略选择和风险管理的重要性。

从整体来看，报告详实地揭示了2018年空波动率卖方策略受限环境，强调市场演变需要投资者调整策略组合和风险预期。报告所提供的策略数据和行情分析，对期权投资者评估当前市场机会与风险具有较高参考价值。
[page::0,3-21]

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总结：

该报告为投资者和机构提供了全面的空波动率策略失败案例研究，结合丰富的市场数据和多张回测图表解读，指出国内期权市场特性和波动率行为对策略表现影响巨大，建议投资者审慎对待卖Vega策略并关注波动率变化，同时使用多元化技术指标策略和套利手段控制风险，充分体现了资产管理中的系统风险管理和多策略配置理念。

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免责声明

报告分析基于2019年初数据及当时市场环境，不构成投资建议，投资者需结合自身风险偏好和市场变化自行决策。详细免责声明见报告末尾[page::22]。

报告