规模风格与估值风格轮动弱相关 [page::2]

• 小盘/大盘净值比与成长/价值净值比的相关系数仅0.33，说明两种风格轮动存在独立性。

- 近期风格轮动经历小盘价值→小盘成长→大盘价值→大盘成长，短期呈现向小盘成长轮动趋势。

交易面规模风格差异指标构建及分析 [page::3][page::4]

• 交易面指标=标准化市场换手率-标准化北向资金交易占比。

- 该指标与小盘/大盘净值比相关系数0.86，解释力强但缺乏领先性。

周期面规模风格差异指标构建与领先性 [page::4][page::5]

• 利用美林周期、库存周期、金融周期及美国金融周期四个周期评分按权重加权构造周期面指标。

- 周期面规模风格差异指标与小盘/大盘净值比领先3个月相关达0.81，具有较强的中期预测能力。

• 经济学逻辑表明，宏观环境友好时，小盘风格更占优；库存周期与美国金融周期变量对指标有显著影响。

综合规模风格差异指标与中期预测 [page::6][page::7]

• 综合指标=15%交易面+周期面（滞后3个月），相关性升至0.91。

- 2023年中期预测：上半年风格偏向小盘，经济复苏推动宏观友好度提升；下半年偏向中大盘，库存周期与美国金融周期上行利好大盘。

• 指标绝对水平显示2023年规模风格较14-15年有所接近，全年持整体均衡至略偏小盘格局。

估值风格差异指标构建及预测能力 [page::8][page::9]

• 估值风格差异指标通过加权宏观周期评分构建，领先3个月解释力达0.89。

- 指标正相关宏观友好度与美国金融周期，负相关库存周期。

• 预测2023年先平稳后回升，估值风格整体趋向均衡稍偏成长。

2023年风格展望与配置建议 [page::9][page::10]

• 上半年关注小盘均衡风格，下半年规模风格转向大盘，估值风格略偏成长。

- 情景分析：库存周期加速提升利好大盘价值，美国金融周期上行利好大盘成长。

• 配置建议：总体均衡，不忽视中盘成长潜力，重点推荐科创板50、中证500相关指数配置。

报告详尽分析：大类资产配置研究—风格轮动研究（来自经济周期的线索构建“规模风格差异指标”和“估值风格差异指标”）

---

一、元数据与报告概览

• 标题：风格轮动研究：来自经济周期的线索构建“规模风格差异指标”和“估值风格差异指标”

- 发布机构：国泰君安证券研究所

• 报告作者：王大霁，证券分析师

- 发布日期：2023年2月7日

• 主题：以经济周期视角研究A股市场风格轮动，重点构建“规模风格差异指标”和“估值风格差异指标”，并基于两指标对中期风格轮动趋势进行解读与预测，特别聚焦2023年资本市场的风格展望及配置建议。

核心论点与信息：

• 规模风格（小盘/大盘）与估值风格（成长/价值）轮动间相关性较弱，各自规律需单独分析。

- 基于经济周期的三周期嵌套模型（美林周期、库存周期、金融周期），构建两类风格差异指标，结合美国金融周期指标，具有较强的解释力和领先性。

• 2023年风格走势预计呈现：上半年较偏小盘均衡风格，下半年转向中盘成长风格。

- 情景分析显示库存周期与美国金融周期变化将显著影响不同风格表现，配置建议侧重均衡，尤其看好中盘成长，建议关注科创板50、中证500等指数。

• 风险提示涵盖宏观数据偏差、模型设计误差及超预期事件风险。

总体，作者的主旨是通过周期视角赋能风格轮动预测，量化构建指标为投资者提供科学的配置决策辅助，体现出研究的实用策略导向和定量分析深度。[page::0,1,10]

---

二、逐章深度解读

1. 如何让风格轮动轨迹一目了然

1.1 规模风格和估值风格轮动弱相关

• 通过构建两个经典指标：

- 小盘/大盘（净值比）指标：以小盘成长与小盘价值指数净值平均除以大盘成长与大盘价值指数净值平均，反映市场偏向小盘或大盘。
- 成长/价值（净值比）指标：以成长指数净值平均除以价值指数净值平均，反映成长或价值风格占优。

• 数据显示过去十年二者相关系数为0.33，属低度正相关，即规模风格轮动与估值风格轮动基本独立，不能简单以一者类推另一者。
• 该分离为研究提供了理论基础，标明需构建各自独立模型解释中期走势。

图1分析：

• 红线为小盘/大盘净值比，蓝线为成长/价值净值比，二者走势趋势不完全同步，体现相关性弱的事实。

- 数据跨度近10年，揭示风格变量长期演变图景。

1.2 短期风格轮动态势

• 2022年下半及2023年初经历风格依次轮动：小盘价值→小盘成长→大盘价值→大盘成长。

- 当前（报告发布时点）表现出向小盘成长的趋势。

• 这与成长型行业（尤其TMT）开始跑赢消费与金融相呼应，显示成长行业活跃度回升。

图2分析：

• 2022年一年内小盘/大盘与成长/价值净值比的变化映射风格转换阶段，时间轴标明轮动阶段，结合色块彰显每阶段典型风格。

总结：

• 作者确认风格运动的动态性，既有周期性又有阶段性差别，短期风格存在趋势性统计信号，应密切关注最新风格转换信号。[page::2,3]

---

2. 如何构建并使用规模风格差异指标进行中期预测

2.1 交易面规模风格差异指标

• 设计逻辑：

- 发现小盘/大盘净值比与市场整体换手率正相关。换手率高时市场资金更活跃，小盘股受益。
- 与此同时，北向资金交易占比则负相关，外资偏大盘。

• 指标构造：以标准化月均换手率减去标准化月均外资交易占比的差值作为交易面规模风格差异指标。

- 结果：与小盘/大盘净值比正相关，相关系数高达0.86，说明交易行为对规模风格解释力极强。

• 缺点：

- 指标解释市场变量自身，可能存在因果模糊。
- 换手率和外资行为的预测难度大，缺乏前瞻性。

图3-4分析：

• 图3直观展示两个时间序列高度同步。

- 该指标辅助理解交易层面的风格动向，但实际应用中更适合描述而非预测。

2.2 周期面规模风格差异指标

• 利用“三周期嵌套模型”：

- 美林周期（通过综合通胀与PMI反映滞胀风险与经济态势），
- 库存周期（通过PMI库存与PMI生产差值反映企业库存压力），
- 金融周期（通过社融同比/M2同比反映流动性状况）。

• 结合美国金融周期指标（美债10年期实际利率滤波逆序分位数）反映外部金融环境。

- 将四周期评分按20%、20%、30%、30%权重加权构成周期面指标。

• 统计结果：领先小盘/大盘净值比3个月，相关系数0.81，展现一定预测能力。

- 经济逻辑深入解析：
- 宏观友好度越高，资金风险偏好增高，小盘受益。
- 库存周期友好度和美国金融周期友好度均为负向影响因素，意味着传统景气良好及美金融周期高企时倾向大盘。

图5分析：

• 展示较好领先关系，周期面指标波动预示规模风格后续方向。

2.3 交易面和周期面综合指标

• 构造综合指标公式： 综合指标 = 15%*交易面指标 + （滞后3个月的）周期面指标。

- 提升了与实际小盘/大盘净值比的相关性至0.91，表现非常优异。

• 但综合指标依赖交易面数据的可获得性和预测难度，前瞻应用受限。

图6分析：

• 综合指标与小盘/大盘净值比完美匹配，验证了指标选取权重合理。

2.4 未来走势预测

• 基于宏观一致预期的周期评分数据外推：

- 美林及库存周期友好度走高有利小盘风格；
- 金融周期评分回落，美国金融周期评分回升不利小盘风格；

• 综合判断：2023年规模风格指标总体在中高水平，春夏偏小盘，秋冬偏转大盘。

- 绝对水平类似2014-2015年，明显高于2016-2017年，预示极端偏向大盘可能性小。

图7-8分析：

• 图6展现周期友好度评分轮动，2023年中美金融周期背道而驰。

- 图7周期面规模风格差异指标走势外推，既含历史数据又含未来定性预测，支持上述观点。

总结：

• 规模风格差异指标体系设计合理，周期分析解读充分结合宏观经济内在逻辑，辅助解读规模风格中长期演变。[page::3,4,5,6,7]

---

3. 如何构建并使用估值风格差异指标进行中期预测

3.1 构成与特性

• 构造方法与规模指标类似，权重有所不同为：20%美林，10%库存，30%金融，40%美国金融周期评分。

- 与成长/价值净值比指标在领先3个月的相关系数达0.89，预测能力强。

• 经济机制说明：

- 同为宏观友好度的增函数，经济景气与投资者风险偏好正相关。
- 库存周期评分为负，表达当实体经济好转且银根趋紧时资金偏传统顺周期，流出成长。
- 美国金融周期评分为正，利率环境好转支持成长股估值提升。

图8分析：

• 平滑处理后，指标能较为深刻反映估值风格波动，中长期预测效果突出。

3.2 预测与分析

• 2023年预期先平后升，全年估值风格保持总体均衡状态，后期成长风格略有增强。

- 库存周期评分上行导致成长风格承压，经济复苏与美国金融周期提升对成长有正向支撑。

• 相较历史位置，2023年处于偏中等估值风格震荡区间，显示出稳健但不极端的风格波动。

图9分析：

• 成长/价值净值比与估值风格差异指标走势匹配良好，预测的虚线部分反映未来预期。

总结：

• 估值风格差异指标有效揭示经济周期下成长/价值切换规律，与规模风格指标共同构建完整风格分析框架。[page::8,9]

---

4. 全年风格展望、情景分析与配置建议

• 全年风格趋势：

- 上半年规模风格偏向小盘，估值风格较均衡；
- 下半年规模风格转向中大盘，估值风格偏成长。

• 情景分析：

- 库存周期友好度超预期上行利好大盘价值，打压小盘成长；
- 美国金融周期友好度超预期上行利好大盘成长，打压小盘价值。

• 配置建议：

- 宏观环境与历史16-17年和14-15年均不同，建议保持整体均衡配置。
- 不可低估中盘成长风格潜力，建议积极关注科创板50、中证500在当前估值位置的配置价值。

图10分析：

• 综合预测图显示两类风格指标走势及未来定性预期，支持上述展望。

总结：

• 报告构建了一套基于经济周期的风格轮动全景图，给出阶段性灵活应变但整体均衡的投资框架。[page::9,10]

---

三、图表深度解读

| 图表编号 | 描述 | 重点解读 | 对文本论点支持 |
| -------- | -------- | -------- | -------- |
| 图1 | 过去十年规模风格与估值风格净值比走势 | 显示二者弱相关（0.33），各自独立波动，验证了分开研究的合理性 | 支持独立构建两类风格差异指标的必要性 |
| 图2 | 2022年几个月内风格轮动阶段变化 | 风格从小盘价值逐步轮动至大盘成长，并出现小盘成长向过渡趋势，与成长行业跑赢一致 | 说明当下短期风格轮动态势，聚焦小盘成长 |
| 图3 / 图4 | 交易面规模风格差异指标和小盘/大盘净值比同期变化 | 交易面指标与小盘/大盘净值比高度同步，交易行为解释现状显著 | 确认交易面指标解释力强但预测性差 |
| 图5 | 周期面规模风格差异指标领先3个月对小盘/大盘指标 | 领先性强（0.81），揭示宏观周期变量与规模风格的中期驱动关系 | 支撑周期面指标利用宏观视角解释风格轮动 |
| 图6 | 宏观友好度评分及其周期变量线性预测 | 展示2023年库存、美林、金融周期评分走向趋异，特别是中美金融周期相反走势 | 说明宏观周期变量的未来走向，为指标预测提供依据 |
| 图7 | 周期面规模风格差异指标历史与未来预测 | 预测2023年整体先升后降，中高水平，暗示规模风格中期偏向小盘，后期转向大盘 | 支持分阶段风格展望 |
| 图8 | 估值风格差异指标与成长/价值净值比领先3个月关系 | 领先相关达0.89，说明指标拟合度高且预测能力强 | 验证估值风格指标的有效性与可信度 |
| 图9 | 估值风格差异指标历史及未来走势预测 | 预测2023年先平后升，表示下半年成长风格或提升 | 支持2023年投资者对成长风格的重视 |
| 图10 | 规模风格和估值风格差异指标综合预测 | 规模风格由小向大演变，估值风格偏均衡稍成长 | 反映全年风格配置建议，支持报告结论 |

所有图表均以Wind数据、国泰君安证券研究所统计，数据可靠，时间跨度长、覆盖多维度维度，体现报告量化分析深度。[page::2,3,4,5,6,7,8,9,10]

---

四、估值分析

该报告侧重风格轮动研究，未包含单一标的估值，对于风格估值的概念归纳主要体现在“成长/价值”差异指标的构建。其依据宏观经济周期及金融周期变化对相应风格估值的影响展开，推断未来估值水平及成长价值偏好的变化趋势。通过指标的领先性，间接反映市场估值结构演变：

• 依据周期友好度评分未来走势，估值风格会在经济复苏和美国金融周期回升影响下而偏向成长，但库存周期波动可能制约成长估值的过度上涨。

- 同理，规模风格估值表现受宏观资金环境和外资流向影响明显，这种度量逻辑虽非经典DCF等估值模型，但更契合风格轮动的周期性研究需求。

因此，本报告采用多周期宏观友好度模型加权指标构建估值级别的“差异指标”，属于一种基于周期的风格量化估值分析，具有较强的解释力和预测力。[page::8,9]

---

五、风险因素评估

• 一致预期数据偏差： 报告大量依赖一致预期形成的宏观友好度评分的输入数据，若市场一致预期有较大偏离，指标准确性将受影响。

- 模型设计误差： 指标权重及构建公式基于历史数据经验和逻辑推断，或缺乏完全理论基础，存在参数估计及模型简化引发误差的可能。

• 超预期事件冲击： 地缘政治、突发经济危机、疫情反复等难以量化的黑天鹅事件可能打乱风格轮动规律，导致指标失效。

报告未详细披露风险缓释策略，但提示投资者需关注系统风险和数据链风险，保持适度警惕。[page::0,10]

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告优势：

- 深度结合宏观经济周期与市场风格，构建两个具备较强解释力和领先性的指标，体现建模严密性和投资实际结合度高。
- 通过周期评分预判未来市场风格走向，具备一定实操指导价值。
- 充分量化分析、图表支持，定位清晰。

• 潜在局限与隐含假设：

- 相关系数虽高，但指标预测能力非完美，尤其当宏观环境快速变化、或内部逻辑破裂时可能误判。
- 交易面规模风格差异指标解释力强但预测力弱，这限制了综合指标的前瞻价值。
- 美国金融周期作为外部变量影响加入较多假设，跨市场传导机制复杂，可能随全球金融环境改变面临挑战。
- 宏观一致预期作为预测基础，固有不确定性，若预期快速变化，推演结果可信度下降。
- 报告多次强调“中性均衡”的配置建议，避免极端判断，但同时可能导致策略上偏保守。

• 内部一致性良好，章节衔接紧密，论证系统，但应关注指标滞后性对应的投资时效限制。

---

七、结论性综合

本报告以国泰君安证券研究所的宏观大类资产配置视角，基于经济周期的三周期嵌套模型，创新性构建了“规模风格差异指标”和“估值风格差异指标”，分别针对小盘/大盘与成长/价值风格轮动规律进行解读与预测。

两条指标均体现出较强的统计相关性与领先性，揭示A股风格轮动与宏观经济、金融周期高度相关。通过系统性权重设计，多周期融合和美国金融周期外部变量的考虑，使指标不仅贴近国内市场实际，也兼顾外部环境影响，增强了分析的完整性和前瞻性。

2023年风格演进预测上，报告指出：

• 上半年倾向于小盘均衡风格，估值风格整体趋于均衡；

- 下半年规模风格逐步偏向中大盘，估值风格略偏成长。

• 风险预警提醒关注宏观数据偏差与事件突发带来的策略风险。

配置建议方面，强调环境区别于2014-15年和2016-17年，主张总体均衡配置，并特别看好中盘成长风格的潜力，建议适度增配科创板50和中证500，抓住当前低估区间。

从图表分析看，指标历史拟合良好，趋势预测符合当下经济环境和市场预期，数据使用与指标构成逻辑清晰，增强了可信度。

总结，报告以宏观周期理论为基础，结合量化指标模型，系统阐述了风格轮动的中长期影响因子与预测路径，为投资者提供了科学、细致且具有实践操作价值的风格配置参考工具，显示出国泰君安在大类资产研究领域的深厚功底和前瞻洞察。

---

参考文献页码

本文术语、图表、估值及风险评估等均有相应页码标注，具体详见：

• 报告概览及核心观点：第0-1页

- 风格相关指标构建及数据分析：第2-10页

• 免责声明、评级及公司信息：第11页

[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

报告