1. 宏观环境变化带来欧洲盈利与估值改善 [page::0][page::1][page::2]

• 欧洲盈利增长显著回升，特别是以往盈利拖累行业如银行、公用事业、能源等实现改善。

- 欧洲估值折价接近近20年低点，未来盈利驱动改善可期。

2. 重要政策因素推动盈利与增长预期上升 [page::5][page::6][page::7][page::8]

• 德国及欧盟大规模财政支出计划集中于脱碳、本地基础建设和数字转型。

- 监管边际放松及欧盟一体化潜力是长期改善资本市场和经济增长的关键。

• IMF估计若内部市场壁垒降低，2035年欧盟潜在产出可提升约3个百分点。

3. 欧洲权益市场的多元化与稳定优势 [page::8][page::9][page::10]

• 欧洲经济体量、全球收入分布及成熟制度带来资产配置的多样化优势。

- 欧洲拥有众多具全球竞争力企业，行业ROE整体表现接近美国，但缺乏大型TMT赛道。

4. 资金流与市场结构现状 [page::11][page::12][page::18]

• 欧洲家庭股票资产配置比例较低，机构资金配置欧洲权益有待提升。

- 资金流入欧洲权益市场，体量尚未超越过去年份。

• 欧洲金融市场碎片化、流动性低，资本市场联盟建设尚需时日。

5. 欧洲面临的主要限制因素和风险 [page::13][page::14][page::16][page::19]

• 经济增长潜力受限于人口负增长、高债务压力与产业结构挑战。

- 科技行业发展不足，TMT市值占比远低于美国，但欧洲在AI等领域科研表现具备竞争力。

• 极右翼政治力量上升、财政扩张空间有限，给政策改革与财政支持带来阻力。

6. 新的投资主线：“自主独立”政策驱动 [page::18]

• 投资重点聚焦于国防开支、泛数字化科技、绿色能源及内需驱动的基础设施建设。

- 金融市场改革及财政政策转向为欧洲金融行业带来结构性机遇。[page::0][page::1][page::4][page::8][page::13][page::19]

中金全球研究报告分析 — 《欧洲例外论？——欧洲市场的潜力与局限》

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1. 元数据与概览

• 报告标题： 欧洲例外论？——欧洲市场的潜力与局限

- 作者： 袁梦园、杨鑫等

• 发布机构： 中金公司全球研究部

- 发布日期： 2025年8月13日

• 主题范围： 欧洲权益市场、宏观经济环境、政策变革、投资机遇与风险

核心论点与主要信息

报告围绕“欧洲例外论”展开，探讨了在当前宏观和政策环境变化背景下欧洲权益市场的潜力与局限。虽有政策转向和盈利改善带来的机遇，欧洲依然缺乏将其塑造为“例外论”的关键因素，如增长潜力受限、资本市场碎片化及内部政治风险。报告强调欧洲权益市场相较于美国在估值和盈利上具备一定吸引力，政策驱动的“自主独立”战略将成未来投资主线，但宏观和结构性挑战仍明显[page::0,1,13].

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2. 逐节深度解读

2.1 引言与市场表现回顾

报告指出2025年初至今欧洲市场表现较强，主要受益于欧洲内部政策端的重大变化。市场开始反思“美国例外论”的持续性，转向美国之外、特别是欧洲市场寻求配置机会。作者认为甫现利好的新宏观环境已带来估值及盈利改善，尤其传统行业盈利增长显著。然而，欧洲尚未具备完整条件形成“欧洲例外论”，仍存在经济增长受限、金融市场碎片化等结构性缺陷[page::0,1]。

2.2 全球宏观环境变化与欧洲盈利改善

论点概述

• 美国超额表现非历史常态：美国市场自1970年以来的相对表现经历多个阶段，由大通胀期跑输发达市场到90年代“美国大消费时代”，再至互联网泡沫破裂后表现波动。美国资产市场活跃得益于“低通胀、低增长、低利率”环境。

- 欧洲盈利增长明显回升：疫情后欧洲通胀和利率上升带动银行、公用事业、电信、能源和原材料等传统行业盈利改善，打破过去欧洲盈利增长缓慢的局面。欧洲缺乏科技行业板块，盈利主要依赖上述传统行业，未来结构改变尤为关键。

数据支持

• 图表2描绘了1970年以来MSCI美国相对其他发达市场及新兴市场的表现，展现不同经济周期阶段美国的领先或落后（图表2）。

- 财务表现： MSCI美国相较于欧元区的股价表现与盈利（EPS）高度相关，前向EPS差异是股价表现的重要分化原因（图表2第二图），显示盈利是底层动力。

报告强调在后疫情宏观环境及欧洲政策变革下，盈利增长改善成为欧洲市场估值回归的核心支撑[page::1,2]。

2.3 欧洲市场估值结构与分行业盈利

论点总结

• 欧洲市场整体估值折价显著且接近20年来低点，尤其自2020年以来的结构性估值下调反映缺乏科技成长股和经济增长预期偏低。

- 经过行业层面调整后，欧洲估值相较于过往仍处于低位，德国估值偏低，法国相对较贵。

• 细分行业盈利增长近年明显改善，以银行、零售、多元金融等为代表的内需行业盈利增长加速，公共事业和科技板块变动明显。

关键数据点

• 图表3（利润分行业结构）显示银行、原材料与工业、消费为欧洲大陆主要盈利来源，金融和原材料行业占比显著。

- 图表4（分行业EPS CAGR）比较2010-2020与2020-现阶段，银行、零售、公用事业等多个行业的盈利增长从负转正或明显提升。

• 图表5（相对前向PE）显示欧洲市盈率折价，行业调整后估值远低于2020年前水平，透露经济增长信心不足。

- 图表6（欧洲各指数相对美国PEG）进一步揭示欧洲估值折价的合理性，反映了盈利增长限制的市场预期[page::3,4].

2.4 欧洲政策端的重大变化

财政政策

• 德国计划未来十年投入1万亿欧元财政支出，涵盖基础设施、绿色转型、数字化，有望直接带动相关行业盈利。

- 欧盟“重新武装欧洲计划”拟投入约8000亿欧元提升国防开支，彰显“自主独立”战略。

• 通过财政支出拉动内需行业盈利，尤其是过去盈利落后的银行、公用事业、电信和能源行业（图表7、8、9）。

监管与欧盟一体化

• 企业普遍视监管环境为投资最大挑战，边际放松监管迹象如放宽碳排放规定和简化数据保护条例适用范围。

- 欧盟内部非关税壁垒较高，IMF估计现存壁垒等效高关税，改善内部分割市场能提升GDP数个百分点（图表10、11、8），但政治分裂制约改革推进。

总体，财政与监管的转向为欧洲经济和市场提供结构性支持，尤其是内需驱动的传统行业将受直接提振[page::5,6,7,8].

2.5 欧洲权益市场的潜在替代价值

报告认为全球多元化投资趋势加强，欧洲具备数个核心优势使其成为美国以外的优选：

• 权益市场规模位居全球前列，占MSCI ACWI 12%，经济体量与美国、中国相当。

- 高度全球化的收入来源，近60%收入来自海外，其中三分之一来自美、日、中及区域外。

• 制度稳定性强，尽管决策较慢，但预期财政纪律会被维持，保障资本市场基本面。

- 市场拥有大量具有全球竞争力的企业，尤其非科技行业ROE表现强劲，且欧洲与美国企业可比性较好（图表12、13、14、10页数据表）。

这些因素结合欧洲政策逐步转向“自主独立”的战略，增强地区内需和企业竞争力，提升长期投资价值[page::8,9,10].

2.6 资金来源与资本市场情况

• 欧洲家庭股票配置较低（22%），远低于美国家庭（41%），资本市场仍偏重间接融资。

- 欧洲基金管理行业发达，全球20大基金多数来自欧美，近年来对欧洲配置有所减少，反倒增加对美配置。

• 近期资金净流入欧洲权益市场明显，但规模尚未超越2015年和2021年。基金配置的逐步调整和多元化需求尚处于初期阶段。

- 欧洲资本市场碎片化，交易所数量多但流动性低于美股，市场整合和资本市场联盟建设需时间和政策推动（图表15-18）。

报告指出金融市场建设和资产配置结构调整是未来欧洲市场价值释放的关键[page::11,12,17,18].

2.7 欧洲增长潜力受限及结构性挑战

• 未来5年欧元区GDP增长预期1.2%，低于美国2%，且比2015-2019年有所放缓（IMF数据）。

- 人口老龄化及劳动力负增长明显，移民政策趋严进一步制约人口潜力（图表19、20）。

• 产业竞争力面临中国竞争压力，贸易结构与中国出口相似度提升，许多传统优势产业出口受冲击（图表21、22）。

- 工业生产受能源成本上行冲击，德国能源密集型工业生产远未恢复至俄乌冲突前水平。

• 科技产业匮乏，TMT板块规模远低于美国且融资环境与规模劣势明显，虽欧洲在AI研究和人才上紧随美国中国，但转化为市场表现仍缓慢（图表23）。

- 政治局势复杂，极右翼党派崛起，财政政策和一体化改革受阻，德国为数不多可用财政空间有限，欧盟层面财政一体化难度大（图表24）。

这些结构性短板限制欧洲实现迅速的经济增长与市场超额表现[page::13,14,15,16,17].

2.8 投资主线：政策驱动的“自主独立”

报告建议，欧洲未来投资主线集中在政策驱动的“自主独立”，覆盖以下维度：

• 军事：国防开支重点提升，安全态势需求增加。

- 科技：推动TMT及数字化领域投资，支撑创新与产业升级。

• 能源：加快新能源、电气化和基础公用设施建设，有利于经济脱碳和绿色转型。

- 经济自主：强化内需和企业竞争力，通过基础设施建设、监管放松、营商环境改善来推动。

由于财政空间有限，欧洲将依赖于庞大储蓄和资本市场改革，金融业结构性利好显现[page::18].

2.9 风险因素

• 欧洲政策转向（财政、监管、一体化）落实不到位是最大风险。

- 结构性增长被劳动力减少和产业国际竞争拖累。

• 欧洲资本市场碎片化拖累二级市场流动性和估值水平。

- 政治极化和民族主义势力抬头阻碍重大改革和财政扩张10年计划实现。

报告未明确给出缓解策略，提示需密切关注政策执行进展[page::19].

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3. 图表深度解读

3.1 图表2：MSCI美国VS欧洲盈利与股价表现

• 描述： 左图为1970年至2025年，MSCI美国相较于其他发达和新兴市场的超额表现及其对应的经济阶段说明；右图为2010年至2025年，美国相较欧洲（EMU）的相对股价表现及前向EPS走势。

- 解读： 明确显示美国股价表现与盈利（EPS）高度同步，盈利增长是股价表现分化的核心动力。美国市场曾经经历多个领先和落后的周期，这意味着今日美国领先格局并非绝对永恒。

• 联系文本： 强调历史周期变化说明美国“例外论”不可持续，欧洲盈利回升是其市场潜力的重要指标。

- 潜在局限： EPS预测的准确性影响后续分析。

3.2 图表3及4：欧洲市场利润结构及EPS增长对比

• 描述： 图3展示欧洲大陆2024年各行业利润占比，金融和原材料等行业占比大。图4展示2010-2020年与2020-现在各行业EPS复合增长率，银行、零售、公用事业等行业盈利大幅改善。

- 解读： 银行业和公共事业等行业改善带动整体盈利回升，显示欧洲盈利结构正在调整，未来估值有支撑。

• 联系文本： 财政支持的行业是过去盈利疲软板块，政策转向将带来直接盈利改善。

3.3 图表6：欧洲估值相对美国PEG

• 描述： 欧洲大陆相对MSCI全球估值及行业中性前向PE自2005年以来变动趋势。

- 解读： 欧洲估值长期折价，2020年后折价明显加深，反映对盈利增长的担忧。

• 联系文本： 估值折价同时受缺乏科技板块和经济增长预期制约。

3.4 图表7-9：德国财政投资方向与相关利润提升行业

• 描述： 图7德国未来十年重点投资领域，脱碳及基础建设为主；图8德国DAX盈利中期预期增长趋势显著向上；图9盈利表现较弱的行业往往是欧盟营收比例高的内需行业。

- 解读： 财政扩张精准对接内需板块，财政带来的盈利增长空间明显。

• 联系文本： 增强内需型行业盈利，构建政策支持驱动的投资机会。

3.5 图表10-11：监管挑战与市场一体化增长潜力

• 描述： 企业将监管列为欧盟投资最大挑战，改善监管和市场壁垒可能提升3%左右GDP。

- 解读： 放松监管与进一步一体化是促进欧洲长远增长的必要条件，但改革进度缓慢。

• 联系文本： 说明结构性问题对市场预期及长期增长的制约。

3.6 图表12-14：全球权益地域分布与地区ROE对比

• 描述： 权益市值按地域分布，欧洲大陆占比12%；全球营收结构及地区企业ROE与估值对比表明欧洲各行业ROE在主要经济体中表现均衡，科技板块仍落后。

- 解读： 欧洲企业盈利能力不逊色于美股，行业多元且分布合理，具备较强全球竞争力。

• 联系文本： 属性良好的盈利基础为资产配置提供底层支撑。

3.7 图表15-18：资产配置结构与资金流向

• 描述： 欧美日家庭资产配置股权比例差异，欧洲基金配置美国偏高；资金流入欧洲权益，但仍待放量。

- 解读： 股票配置比例偏低是内生资金流入空间，外部资金虽逐步流入，仍处于市场调整初期。

• 联系文本： 说明资金面支持存在潜力。

3.8 图表19-22：人口趋势与产业结构挑战

• 描述： 劳动力人口增长放缓，移民净流入对缓解有限；欧洲产业结构与中国出口高度重叠，能源密集型工业生产疲软。

- 解读： 劳动力负增长构成增长瓶颈，中国产能冲击和成本压力导致传统产业承压。

• 联系文本： 结构性收入压力与人力短缺双重制约欧洲增长。

3.9 图表23-24：科技板块占比与财政政策空间

• 描述： 欧洲TMT占比较低，财政保守，德国财政扩张有限。

- 解读： 缺科技板块影响估值与成长，财政一体化难度大限制政策空间。

• 联系文本： 科技落后是核心短板，财政政策支撑受制。

3.10 图表25-26：资本市场碎片化与流动性

• 描述： 欧洲交易所和清算所数量远超美国，单个市场规模小且流动性差。

- 解读： 碎片化导致投资成本高、流动性差，阻碍资本市场发展。

• 联系文本： 统一资本市场构建难度加大市场发展的结构限制。

3.11 图表27-28：内需行业表现与估值对比

• 描述： 自2020年以来，欧洲内需相关行业股价表现显著优于美国，估值相对较低。

- 解读： 市场可能开始反映财政和政策扶持带来的盈利提升，但整体估值仍偏低。

• 联系文本： 强调政策驱动行业的投资吸引力。

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4. 估值分析

报告未设定明确目标价，估值分析聚焦在市场整体及行业层面：

• 估值方法： 主要依赖相对估值（PE、PEG）和ROE等指标，结合盈利增长预测和政策变化判断估值合理区间。

- 关键假设： 盈利增长改善是驱动估值修复核心，财政政策与监管改革将持续支持内需行业，提高盈利预计。

• 结构性折价： 欧洲整体估值折价存在，部分来自缺乏高成长科技股，部分反映经济增长同步性及结构制约。

- 敏感度： 估值高度依赖政策环境、宏观增长及资本市场统一进展，任何政策失灵将加剧折价[page::3,4,19].

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5. 风险因素评估

• 政策执行风险： 欧洲财政、改革、一体化政策不及预期，将直接影响盈利改善和市场预期。

- 增长风险： 人口负增长及产业国际竞争压力可能导致持续的低增长环境。

• 资本市场风险： 金融市场碎片化限制资金流动和市场效率；家庭配置股权意愿不足。

- 政治局势复杂： 极右翼民族主义兴起可能限制改革步伐和财政扩张，增加政策不确定性。

报告未提供阶段性缓解策略，但强调需关注政策与政治动态[page::19].

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告基于当前政策环境和宏观假设，政策实施难度和政治分裂是主要不确定因素。

- 盈利复苏是否可持续依赖全球经济环境和欧洲内部改革成效。

• 对AI及科技革命的潜力评估较为谨慎，承认可变性和监管影响。

- 对欧洲资本市场整合的预期较为乐观，但需要时间成本和政治共识。

• 部分估值对比未充分调整行业成长性差异，未来技术行业发展或偏离当前预期。

整体分析稳健，客观指出欧洲潜力与限制。

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7. 结论性综合

该份中金全球研究报告系统梳理了欧洲权益市场在2025年背景下面临的机遇与局限。欧洲近年盈利改善，特别是内需导向行业受益于财政政策转向和监管边际放松，配合全球宏观环境变化，提供了阶段性的投资机会和估值修复空间。欧洲权益市场作为全球多元化配置的重要一环，凭借经济体量、企业全球竞争力及制度稳定性等优势具备一定替代美国市场的潜力。

然而，欧洲经济增长潜力受限，人口老龄化和产业结构问题突出，科技板块缺乏、资本市场碎片化以及政治极化均制约了市场长期表现。欧洲能否实现“欧洲例外论”，关键在于内部改革效率、财政与资本市场一体化进展及AI等新技术的广泛应用。未来投资主线将围绕“自主独立”展开，聚焦国防、科技、能源转型和内需驱动的发展方向。

图表深入展示了：

• 美国和欧洲市场盈利与股价表现的周期性差异（图表2），显示盈利对定价的决定性作用。

- 欧洲利润来源结构与盈利增长分行业差异（图表3-4），凸显内需政策导向的行业机会。

• 欧洲估值结构的长期折价及其与盈利预期的关联（图表5-6）。

- 德国财政支出重点领域（图表7）与政策机遇行业盈利改善（图表8-9）。

• 监管挑战和一体化改革对潜在GDP的积极推动（图表10-11）。

- 欧洲权益市场规模、收入来源及盈利能力与其他经济体对比（图表12-14）。

• 资本市场结构碎片化和流动性不足的现实（图表25-26）。

- 内需行业当前表现和估值优势（图表27-28）。

报告表明，虽然结构性风险和政策挑战依然突出，欧洲市场已展现出阶段性估值与盈利修复的合理性，未来重点关注政策推进和资本市场深度改革将是识别投资机会的关键。

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溯源标注： [page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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备注

以上分析严格基于原始报告内容，确保客观及信息全面。分析深度涵盖报告的每一主要论点、多幅图表及潜在风险，着重解释数据意义并联系文本内容，揭示欧洲权益市场投资价值及挑战的复杂性与多维度。

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