存款搬家识别标准及历史周期简析 [page::0][page::3]

• 使用居民存款增速连续下降3个月以上且居民存款增速小于M2增速，确认存款搬家趋势。

- 1996年至今共发生7轮居民存款搬家，分为1999.9-2000.5、2004.1-2004.5、2006.1-2007.10、2009.6-2010.1、2011.1-2011.9、2013.8-2014.12及2015.6-2018.6。

存款搬家三类类型及对应资产表现 [page::1][page::3]

• 制度改革触发型（第2、3轮）：股市、楼市涨幅明显，资金利率和长债收益率大幅上行。

- 收益追逐型（第5、7轮）：股市涨幅有限，楼市显著上涨，长债收益率温和上行。

• 信心修复型（第1、4、6轮）：股市表现优于楼市，房地产涨幅不明显，长债收益率波动差异较大。

- 本轮存款搬家预计为信心修复型，资金重心倾向股市，权益市场预计呈现健康“慢牛”，房地产市场压力延续。

国内宏观经济动态概览 [page::1][page::2][page::8][page::11]

• 生产端受反内卷影响制造业走弱，高炉开工率等指标保持相对稳定。

• 消费端居民出行热度小幅升温，汽车销量同比环比均增加。

- 物价方面猪肉下降收窄，果蔬价格分化，鸡蛋价格上升。

• 国债与地方专项债发行动力强劲，资金面宽裕，国债收益率曲线显著上移。

国际宏观与风险因素 [page::2][page::3][page::14]

• 央行政策信号释放货币政策紧缩顶点临近，市场预期9月降息。

- 美国制造业意外回暖，服务业保持扩张，房地产市场依旧受制高利率制约，成屋销售保持疲软。

• 地缘政治和贸易摩擦风险持续，市场存在不确定性。

存款搬家对市场冲击与政策展望 [page::0][page::1]

• 存款搬家活跃期间，股市与部分资产表现可见明显波动及收益差异。

- 本轮居民资金流向股市为主，政策侧重点为稳经济、托底风险，货币政策偏向宽松，房地产方面尚无明显企稳信号。

【中国银河宏观】存款搬家进行时 ——宏观周报（8月18日-22日）报告详尽分析

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1. 元数据与概览

报告标题： 存款搬家进行时 ——宏观周报（8月18日-22日）
作者及机构： 中国银河证券宏观经济研究团队，分析师张迪、詹璐、吕雷、赵红蕾、于金潼、铁伟奥等
发布时间： 2025年8月26日
主题范围： 宏观经济，重点聚焦中国居民存款“搬家”现象及其宏观经济影响，同时涵盖国内生产、需求、物价、财政、货币政策以及国际宏观经济走势。

核心论点摘要：
报告主要讨论了近期中国居民存款搬家的现象与历史对比，指出存款搬家通常发生在居民存款增速连续下滑且低于M2增速的阶段，表示居民资金在发生结构性流动。历史上自1996年以来，发生了7轮居民存款搬家，其分类为“制度改革触发型”、“收益追逐型”和“信心修复型”。当前阶段被判断为信心修复型，居民资金倾向流入股市，股市将呈现“慢牛”态势，房地产市场难与股市形成共振。报告同时分析了近期国内外宏观动态，评估了政策环境、物价走势、产业运转及国际风险。[page::0,1,2]

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2. 逐节深度解读

2.1 核心观点及宏观背景

• 居民存款搬家定义与识别：

- 条件一：居民存款增速连续下降超过3个月，以确认趋势非短暂波动。
- 条件二：居民存款增速小于M2增速，意味着居民存款相较于其他部门（企业、非银等）出现资金流出。
- 1996年至今共出现7轮搬家事件，具体区间与分类如下：
- 制度改革触发型（2004年、2006年）
- 收益追逐型（2011年、2015-2018年）
- 信心修复型（1999年、2009年、2013-2014年）[page::0,1,3]

• 三类搬家特点及资产表现：

- 制度改革型期间，股市和楼市均显著上涨，长期债券收益率明显攀升。
- 收益追逐型，股市涨幅有限，楼市上涨明显，债券收益率温和增加。
- 信心修复型，股市表现优于楼市，房地产不显著上行，债券收益率表现差异明显。

• 当前阶段判断（信心修复型）：

- 结合“924”政策后托底经济信号、科技发展和“十五五”政策红利，增强市场权益资产信心。
- 低利率环境下，居民存款预期流入股市，形成“慢牛”走势，股市泡沫风险及货币政策紧缩风险较低。
- 房地产长期下行态势难与股市联动，市场关注度和信心修复进程仍较慢。[page::1]

2.2 国内宏观需求与生产端动态

• 需求端：居民出行活动略有升温，8月乘用车销量同比及环比小幅回升，地铁和航班数据反映消费复苏迹象。出口呈现“量增价减”格局，波罗的海干散货指数上涨但集装箱运价大幅下降，显示外需持续存在压力。[page::1]
• 生产端：

- 钢铁、有色等上游生产开工率保持稳健，但消费制造业部分压缩迹象明显，汽车轮胎开工率同比明显走低，化工产量环比下降。
- 地产基建短期有所回落但同比依旧向好，显示去年低基数效应，投资增速有所改善，但整体产业投资仍处调整态势。
- “反内卷”持续影响生产强度，产业链上下游表现分化明显。[page::1]

2.3 物价与市场表现

• CPI与PPI表现：

- 猪肉价格降幅虽缩窄，但整体价格弱势，反映供给充足但需求不强。
- 果蔬价格存在分化，蔬菜价格普遍上涨，水果价格下行，尤其苹果价格回落。
- 鸡蛋价格因备货周期临近及产区存栏下降而有所回升。

• 黑色系商品和有色金属价格整体承压，反映终端需求依旧疲软，建筑钢材需求延续弱势，煤矿安全检查加剧但难以抵消需求疲软影响。[page::1,9,12]

2.4 财政与投资动态

• 债券发行加速：

- 本周国债及地方专项债发行量显著加快，普通国债发行进度达73.7%，专项债发行进度达68.9%。
- 央行流动性宽裕，预计财政将继续发力以稳投资促消费，财政政策积极性增强。

• 投资端高频数据反映投资意愿不足，建筑材料需求平稳或回落，地方基建及地产投资尚未明显回暖，“反内卷”导致投资观望态度延续。[page::2,11]

2.5 货币与市场利率

• 央行新一期LPR维持稳定，预计9月将下调政策利率10-20BP，进而引导LPR及贷款、存款利率下行。

- 公开市场逆回购操作净投放大幅，流动性维持宽松。

• 国债收益率曲线明显抬升且趋陡，10年期国债收益率突破1.75%，利率市场调整明显。银行间质押式回购成交量下降，短端利率有所微调，显示资金面整体充裕但政策仍有微调预期。[page::2,13]

2.6 国际宏观政策与经济动态

• 美联储政策动态：

- 杰克逊霍尔会议暗示货币政策处于紧缩区间，未来有望调整，市场预期9月降息概率升高，但内部观点尚有分歧。
- 美联储独立性面临压力，特朗普公开干预加剧不确定性。

• 贸易摩擦及地缘局势：

- 新美欧贸易协议实质为保护主义措施与能源芯片订单交换，关税和贸易壁垒依旧存在。
- 俄乌谈判出现策略上的曙光但实质突破难，欧盟持续施加制裁，地缘风险仍存。

• 美国经济数据：

- 房地产市场受高利率钳制，成屋销售持续低迷，房价涨幅放缓，但新屋开工意外上升，制造业PMI反弹，显示经济韧性。
- 服务业维持扩张，制造业摆脱此前收缩，经济基本面复杂，有回暖迹象。[page::2,3,14]

2.7 风险提示

• 政策实施力度或效果不及预期，可能影响经济回暖。

- 消费者信心恢复缓慢，制约内需。

• 海外贸易摩擦加剧，国际环境不确定性提升。[page::3]

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3. 图表深度解读

3.1 居民存款搬家识别及历次存款搬家特征（图1，表1）

• 图1展示了自1995年以来居民存款增速与M2增速对比及存款搬家时期高亮区间。观察发现，存款搬家期间居民存款增速连续下跌且低于M2增速（深蓝线低于棕色线），形成人民资金从居民存款向其他部门流动的趋势。

- 表1详细列出了七轮搬家的时间、类型、持续时长及对应的股市涨幅、10年期国债收益率变动、房价变化、利率以及经济基础数据。
- 例如，2006年1月-2007年10月为制度改革触发型，股市涨幅高达475%，10年期国债收益率上涨121BP，房价上涨19%，加息162BP，经济处于高增长期。
- 2015年6月-2018年6月为收益追逐型，股市表现为-39%，房价上升16.5%，累计降息150BP，经济增速放缓。

• 此表展现了存款搬家期间资产价格波动特征，显示制度与经济环境对居民资产配置的影响差异。

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3.2 宏观经济主要变量与存款搬家时期关系（图表4）

• 三张系列图分别呈现实际GDP、固定资产投资、社会零售总额、出口（绿色线）三者增速与存款搬家时期（蓝色高亮带）重叠，显示搬家期间宏观经济指标的波动。

- 另一张图展示了工业增加值、地产投资、制造业投资、基建投资（多色线）与搬家时期的关系，反映投资结构变化和经济调节周期。

• 第三张图显示了CPI、PPI和万得全A指数走势，关联物价与股市表现，此时权价波动与居民信心和资产配置有紧密联系。

- 数据呈现搬家期往往伴随经济结构调整，投资分化、出口波动和物价变化，支撑搬家背景的宏观环境演变。
[page::4]

3.3 存款利率变化与居民资产价格（图5）

• 展示了同期存款基准利率、大行1年定期存款利率与存款搬家时期的叠加，利率整体呈下降趋势，尤其近年降幅明显。利率水平的降低促进居民配置向风险资产转移。

- 房地产二手房销售价格指数和美元兑人民币汇率（逆序）走势显示，人民币升值有利进口和资本流动，房地产价格波动伴随存款流动。

• 万得全A指数与10年期中债收益率、DR007利率走势揭示，收益率水平下行通常股市表现提升，利率与股债市场有负相关关系，体现资金成本与风险偏好影响。

[page::5]

3.4 经济活动与出口高频指标（图7,8）

• 波罗的海干散货指数及原油运输指数体现在图7中，反映全球物品运输价格，波动显示国际贸易和需求的变化。

- 港口航线的综合指数及主要航线指数显示集装箱运输活动的旺盛程度，间接反映出口订单和全球供应链状态。
[page::7]

3.5 工业开工率与产能利用（图8,11）

• 全国高炉开工率、半钢胎开工率等数据观察工业生产积极度，数据显示2023-2025年有所波动但整体维持中高位水平。

- 石油沥青装置开工率及水泥发运率变化反映建筑材料需求，基建及地产投资的实际运作状态。[page::8,11]

3.6 物价及原材料价格走势（图9,12）

• 苹果期货结算价及果蔬批发价反映终端消费市场的价格变动趋势。

- 布伦特原油及WTI原油期货价格下行体现全球能源需求调整。

• 螺纹钢及高线价格持续波动，但整体呈现承压态势。

- 高线（HPB300）等钢材价格动态说明产业链需求强度，反映下游行业景气度。
[page::9,12]

3.7 利率和货币市场表现（图13,14）

• DR007利率与逆回购利率走势体现货币市场流动性及资金成本趋势，2023-2025年期间利率整体趋降，有利于信贷扩张。

- 10年期中债到期收益率与DR007利率差价发生变化，反映短期流动性与中长期利率预期差异。

• 美国制造业和服务业PMI走势展示美国经济活跃度变化，生产制造业反弹对全球经济传导有示范意义。

[page::13,14]

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4. 估值分析

本报告侧重宏观经济数据解读与趋势预测，并未包含个别资产具体估值模型、目标价或评级调整。报告主要提供宏观环境和资金流动逻辑，为投资者理解市场定价和风险构建基础。提到股市将呈现“慢牛”，但强调低泡沫风险，暗示投资需谨慎看待政策托底导向，估值上应考虑低利率及信心修复双重影响。[page::1]

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5. 风险因素评估

• 政策实施风险：政策措施未能如预期般有效托底经济，经济增速可能放缓或回落。

- 消费者信心恢复不足：居民消费和资产配置积极性受限，影响内需扩张。

• 国际贸易摩擦和地缘政治风险：海外市场存在贸易壁垒、关税冲击和地缘紧张持久化，全球经济不确定性依旧突出。

报告未具体提供风险缓释策略，但综合视角暗示需关注政策进展、外部环境变化和市场情绪动态。[page::3]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对存款搬家类型划分清晰，但对各类型现象发生的因果机制解释较为简化，实际资金流动复杂可能涉及更多微观因素，如财富效应、资产供给结构等。

- 当前判断存款搬家为信心修复型，侧重科技与改革红利，这在一定程度上体现乐观预期，后续需关注信心修复速度实际表现是否匹配预期。

• 对房地产态势判断谨慎，尽管表述难与股市同步，但地产市场周期的反复性和地区差异未过多展开，可能低估局部风险。

- 国际宏观部分提及美国内部政策分歧，反映未来路径不确定性，但对贸易摩擦中欧盟、美国不同政策力度及修正可能缺少深入预测分析。

• 报告中图表多为历史数据回溯和延续趋势预测，部分数据至2025年，实际及时性和突发事件影响仍需动态监测。

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7. 结论性综合

本报告通过历史数据筛选和结构化分类，系统分析了居民存款搬家现象，确认2025年中国正处于类似历史经验中的信心修复型搬家阶段，居民资金更倾向流入股市，预计形成健康的“慢牛”格局，股市泡沫及货币政策紧缩风险较低。房地产市场则处于下行周期，难以与股市联动兴起。宏观大环境中，消费有所回暖但生产和投资领域仍呈现局部压力和反内卷特征。物价总体稳定，部分农产品和工业原材料价格分化。财政政策显示积极发力，债券发行提速，货币政策方面预期将继续宽松，资金面流动性充裕但利率曲线调整显著。国际层面，美国货币政策路径方向趋向调整但存在内部分歧，贸易保护及地缘政治风险依然高企，美国经济显示局部回弹但房地产仍是脆弱环节。报告提示政策落实不及预期和信心恢复慢于预期为主要风险。整体来看，资金流动结构性调整及宏观政策导向稳健托底，仍是未来一段时间市场的主要特征。

报告内图表深入展示历史存款率变动与宏观经济变量的关联，揭示居民资产配置转换的周期性特征和不同经济情境下资产表现差异。通过横跨宏观、产业、财政、货币、国际多维度数据的综合分析，报告为投资及政策制定者提供了丰富的背景信息和趋势判断依据。

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参考溯源

• 存款搬家识别方法与7轮历史搬家分类 [page::0,1,3]

- 存款搬家对应的股市、房价、债券收益率及经济环境详细比较表 [page::3]

• 宏观需求、生产、物价、财政债券发行及货币流动性分析 [page::1,2]

- 国际政策、地缘政治与美国经济数据详述 [page::2,3,14]

• 风险提示及政策预期 [page::3]

- 图表数据与指标详解 [page::3-14]

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（本分析基于报告全文内容构建，旨在全面解析关键论点和数据，助力深入理解中国宏观经济与居民资产配置趋势。）

报告