转债市场表现回顾 [page::1]

• 2025年6.15-7.15期间，中证转债指数涨3.11%，低于上证3.79%和中证1000指数5.52%。

- 各类型转债涨幅普遍弱于对应正股，高价转债表现与正股接近。

• 传媒、美容护理行业转债跌幅最大，非银金融、计算机行业涨幅最大但均不及正股。

可转债估值与市场结构 [page::2]

• 转股溢价率和纯债溢价率回落至2023年三季度水平，市场估值合理。

• 低价转债(100元以下)数量大幅减少，从去年8月峰值182只降至2只。

YTM与转债重要估值指标趋势 [page::3]

• 可转债市场整体YTM呈波动趋势，100元以下转债YTM显著上升至8.46%。

量化因子表现跟踪与对比分析 [page::3][page::4]

• 主要因子IC均值显示YTM、隐含波动率、对数市值和转债动量因子表现稳定且有效。

- 偏债型转债中，高YTM和双低因子表现突出；偏股型转债中，对数市值和转股溢价率表现良好；混合型转债中YTM和PE_TTM因子效果较佳。

• 多头组合超额收益同因子IC表现高度一致，验证因子的投资价值。

因子绩效汇总表 [page::5][page::6]

| 因子名称 | 近一个月IC均值 | 近一年IC均值 | 近一个月多头超额累计收益 | 近一年多头超额累计收益 |
|----------|----------------|--------------|-------------------------|-----------------------|
| 到期收益率(YTM) | 0.10 | 0.11 | 0.89% | 14.21% |
| 对数市值 | -0.01 | -0.05 | 0.33% | 6.56% |
| 转债动量 | -0.08 | -0.07 | 0.57% | 6.17% |
| 纯债溢价率 | -0.05 | -0.08 | 0.07% | 7.81% |

• YTM因子为所有因子中表现最为稳健，且IR值较高。

- 对不同转债类型细分分析进一步验证因子适用性和收益稳定性。

量化因子构建与应用总结 [page::3][page::4]

本报告采用因子IC均值与多头超额收益进行因子检验，筛选出YTM、对数市值、转债动量为核心优选因子。基于不同转债类型配置不同因子组合，提高投资组合收益及风控能力。因子应用涵盖偏债、偏股及混合转债分类，适用范围广泛，且验证期覆盖最近一年，反映较强的持续性与稳定性。

【西南金工】可转债因子量化跟踪报告详尽分析

一、元数据与概览

报告标题：《YTM、对数市值、转债动量因子表现较好——可转债因子量化跟踪2025.7.15》
作者：郑琳琳、盛宝丹及西南证券量化研究团队
发布机构：西南证券研究所
发布日期：2025年7月18日
主题：本报告聚焦于可转债市场的因子表现及量化分析，覆盖整体市场表现、估值趋势、因子表现跟踪及风险提示。

核心观点提炼：

• 近期（2025.6.15-7.15）可转债整体表现弱于正股，尤其是低价和偏债转债与正股收益差距较大。

- 可转债当前估值虽处于两年较低水平，但性价比有所降低，若股市继续上涨，转股溢价率或进一步下降。

• 多项量化因子如到期收益率（YTM）、隐含波动率、对数市值和转债动量显示出稳定且较强的表现，且在不同类型转债中效应差异明显。

- 报告不构成投资建议，基于历史数据和统计模型，存在市场环境变化带来的不确定性。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 转债市场表现回顾（2025.6.15-2025.7.15）

本章节对近一个月内的可转债与正股收益进行总结。数据显示，中证转债指数涨幅3.11%，万得转债双低指数涨2.40%，均逊于上证指数（3.79%）和中证1000指数（5.52%）。分风格看，高价转债表现最接近正股收益，而低价转债及偏债型转债涨幅显著低于正股，最大低价转债涨幅5.11%远低于正股7.96%水平，且转股溢价率有收敛趋势。行业层面，非银金融和计算机行业转债涨幅较大，传媒及美容护理行业转债回调最为显著。

划分方式涉及两组基准：以转股价值85元和115元区分偏债、平衡及偏股转债；以收盘价110元和130元区分低价、中价及高价转债。各类型转债收益均由债券余额加权计算，确保测算结果的代表性。

图表分析：

• 图1展示主要市场指数收益率对比，中证1000和沪指涨幅领先，转债指数落后。

- 图2聚焦各类型转债及对应正股收益对比，明确低价及偏债转债表现弱势。

• 图3细化至行业层面，红色柱代表转债收益，橙色柱代表正股收益，证实各行业转债均未跑赢正股。

图表展现出转债整体收益受制于正股表现，与债务性格的安全垫结合，表现稳健但不及股票收益，反映投资者对可转债风险溢价的要求和市场情绪。[page::1]

2. 可转债估值情况

报告强调，随着股市回升，转股溢价率整体出现下降趋势（见图4），显示转债价格相对于转股价值的溢价减小，市场对转债的性价比体现为合理上升。纯债溢价率自2024年9月触底反弹后缓慢上升，当前水平回归2023年三季度水平，反映整体风险偏好有所回升但仍温和。

从价格分布看，低价转债的数量骤降至历史低位（100元以下仅2只，120元以下减少至140只），显示市场转债整体价格偏高。100元以下转债的到期收益率（YTM）从4.64%大幅升至8.46%，而110-120元区间YTM则出现负收益率扩大，表明此区间转债价格相对较高。

图5和图6分别展示不同价格下转股溢价率和纯债溢价率变化，均显示高价转债溢价持续上升，低价转债的转股溢价波动趋势呈现向上。图7和图8进一步强调YTM的整体走势和价格区间异质性。

这一节的估值分析暗示，可转债市场尽管经历持续热度，但并未出现泡沫，整体估值仍处于合理区间，市场结构显示溢价率下降和价格分布的收窄现象可能推动投资者关注价格较低和收益率较高的标的。[page::2][page::3]

3. 因子表现跟踪

因子分析是本报告的重点，目的是验证历史上哪些量化因子对可转债表现具备持续解释力。因子包括转股溢价率、纯债溢价率、转股价值、纯债价值、到期收益率（YTM）、隐含波动率、波动率、双低、动量等，细分为偏债型、偏股型和混合型转债。

过去一个月，YTM、隐含波动率、对数市值和转债动量因子表现最优，IC（信息系数）均值绝对值较大，反映预测能力较强。偏债型和混合型转债中，YTM等因子尤其显著，偏股型转债则对数市值、隐含波动率、转股溢价率等表现突出。

过去一年数据同样验证了YTM、纯债溢价率、隐含波动率、动量、双低、对数市值因子的稳定表现，部分因子（如转股溢价率、日均换手率）在不同转债类型中存在方向差异，提示因子效用存在异质性。

从超额收益角度，因子多头组合的累积超额收益明显，IC和IR指标支持因子具有一定的预测能力和投资回报潜力。

表格1至表格4详细量化描述各因子在全部与分类型可转债中的表现，集中体现IC均值、IR（信息比率）、多头累计收益及多空收益，数据清晰揭示最优因子和不同策略的历史投资表现。

图9至图16通过条形图量化展示因子IC和多头组合超额收益，直观反映各因子表现差异。

整体，报告指出到期收益率（YTM）、对数市值和动量等因子在量化选取可转债时尤其重要，建议投资者关注这些因子的组合与动态变化来构建投资组合。[page::3][page::4][page::5][page::6]

4. 风险提示

报告在末尾提示模型和因子分析基于历史公开数据，面对未来市场环境变化，因子表现可能失效或有较大差异，且数据本身可能存在错误风险。模型基于统计工具，在极端市场条件下解释力有限，故结果仅做参考，非投资建议，提醒投资者理性对待。

此外，报告亦声明无利益冲突，研究团队具有合法资质并承诺独立客观出具报告。整体风险提示严谨且合规，符合监管要求。[page::6]

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三、图表深度解读

• 图1（主要市场指数收益率）

展示2025.6.15-7.15期间，各主要指数涨幅，中证1000（5.52%）、成长指数（6.15%）涨幅领先，可转债指数涨幅处于中下（3.11%）。
表明整体股市表现优于可转债市场，影响转债收益的投资心态和资金流动较为谨慎。

• 图2（各类型转债与对应正股收益对比）

红色柱为转债收益，橙色为对应正股收益。
低价转债虽涨幅最大（约5.11%），但仍逊于正股（7.96%）。反映低价转债相对股价涨幅有一定折价，转股溢价率有所下降。

• 图3（行业分转债与正股收益）

细分到近30个行业，红色转债收益普遍低于对应正股（橙色），行业表现差异显著。
行业间异质性明显，金融和计算机行业转债表现较好，部分行业不能跑赢正股表现。

• 图4（转股溢价率和纯债溢价率历史数据）

两条曲线显示转股溢价率（红线）大幅高于纯债溢价率（黄线），具有明显的波动和趋势性。
2025年初起转股溢价率有所回落，表明转债估值调整，市场谨慎情绪加重。

• 图5与图6（不同价格区间转股溢价率与纯债溢价率）

图5显示高价转债转股溢价率逐年攀升，低价转债溢价率小幅波动。
图6显示纯债溢价率在不同价格层次下分化，低价转债溢价率波动更大。

• 图7和图8（YTM整体趋势及价格分布）

图7整体YTM逐渐从正向变为近期负值，显示市场整体对可转债的收益预期压力。
图8不同价格区间的YTM差异明显，低价转债YTM较高，高价转债呈负收益状态。

• 图9至图12（过去一个月因子IC与多头超额收益）

通过柱状图对比全部转债池及不同类型池因子表现。
显示YTM等因子在偏债型及混合型转债表现尤佳，多头超额收益稳定。

• 图13至图16（过去一年因子IC及多头超额收益）

长期因子表现更为稳定，尤其是YTM和纯债溢价率在多个转债类型中均维持正相关。
多头策略基于上述因子带来良好累计回报。

• 表格1至表格4

系统汇总近一个月及近一年不同类型转债中各因子IC均值、IR及超额收益。
这些数据为投资者提供了指标选择和策略优化的量化基础。

总体来看，图表充分支撑文本论断，对因子表现和市场估值提供了丰富的实证依据。[page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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四、估值分析

本报告核心估值指标为转股溢价率、纯债溢价率和YTM。通过追踪其历史走势及价格分布，估值分析基于债券余额加权计算，确保统计意义。

• 转股溢价率 反映转债价格与其转换成股票价值的溢价程度，当前处于相对合理区间但有下降趋势，预示性价比下降。

- 纯债溢价率 体现转债中债券属性的溢价，稳定反弹显示市场风险偏好有所恢复。

• 到期收益率（YTM） 作为债券收益的重要参照，显示不同价格区间转债的投资回报率区分，低价转债YTM显著高于其他类别，表明其风险补偿较好。

采用加权统计和价格分段观察法，客观反映市场估值状况，但未采用DCF等较复杂估值模型，适合于市场整体和因子层面的监控与比较。[page::2][page::3]

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五、风险因素评估

报告强调以下风险点：

• 市场环境变化风险：历史数据及模型基于过去市场状态，未来市场环境如利率大幅变动、信用风险变化可能使因子表现失效。

- 数据准确性风险：依赖第三方公开数据，若数据存在误差，可能影响模型结果。

• 模型局限性：统计模型无法完全捕捉复杂市场动态，极端行情下解释力不足。

- 非投资建议风险提示：报告仅作分析参考，不做具体交易建议，提醒风险自担。

风险提示全面且客观，合理界定了量化分析适用范围及局限性。[page::6]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对因子表现的解释多基于IC和超额收益统计，未深入讨论因子背后的经济逻辑及市场微观机制，如为何YTM、对数市值在不同转债类型中表现分化。

- 估值分析较为宏观，未涉及个券风险差异、违约风险定价等，稍显简略。

• 数据覆盖期间为近一年及近一月，可能局限于特定市场周期，长期有效性仍需观察。

- 部分因子如转股溢价率近月表现弱于长期表现，提示市场短期波动性加剧，对策略调整的敏感性或超前反应未具体讨论。

这些细节提示投资者在实际应用中需结合更多市场判断与风险控制措施。[page::0][page::6]

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七、结论性综合

西南证券研究团队通过对2025年6月至7月期间的可转债市场量化跟踪，详尽分析转债整体表现、估值变化以及关键量化因子表现，得出以下综合结论：

• 近期可转债整体涨幅弱于正股，尤其低价和偏债转债表现明显背离，转股溢价率有所收敛。行业内部表现存在显著差异，行业景气度与正股表现是关键影响因素。

- 当前可转债估值处于2023年水平附近，整体估值虽不高但性价比已趋于降低，若股市继续走强，转股溢价率预计进一步回落，价格结构显示低价转债数量大幅减少，可能挤压部分投资空间。

• 在量化因子表现上，到期收益率（YTM）、隐含波动率、对数市值和转债动量因子表现稳健且对不同类型转债均有较好的解释力和超额回报贡献，尤其YTM在偏债及混合型转债中的表现十分突出。

- 图表和表格数据系统验证了因子预测能力及估值走势，帮助投资者识别有效量化信号及市场风格转换。尤其YTM因子结合对数市值和动量因子可为构建权重模型提供量化支持。

• 报告充分披露风险提示，强调模型的统计性质和适用条件，提醒投资者审慎使用分析结果。

综上，报告明确指出YTM、对数市值及转债动量为目前可转债市场中较为有效的量化因子，建议投资者在进行可转债投资时，关注这些指标变化，同时结合宏观及行业走势做更全面的判断。[page::0][page::1][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

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附：部分重要图表示例

• 近一月主要市场指数收益率：

• 近一月各类型转债及正股加权收益率对比：

• 可转债市场转股溢价率和纯债溢价率变化：

• 过去一个月因子IC表现1：

• 过去一年因子多头组合超额收益1：

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综上分析，此份《可转债因子量化跟踪》报告以丰富的实证数据和图表为基础，结合系统的因子测试与回测表现，良好地揭示了当前可转债市场的整体估值状况和有效选股因子，为专业投资者提供了较为详实的量化视角和操作依据。

报告