通胀预期与全球经济资产影响 [page::0][page::2][page::3]

• 美联储持续宽松导致美元超发及全球大宗商品价格上涨，中美PPI高度相关(0.89)，CPI相关度为0.43。

- 货币超发与通胀的关系被稳定通胀预期及低通胀环境影响，菲利普斯曲线趋平使美联储保持货币宽松政策。

通胀对市场走势与估值的影响分析 [page::6][page::7][page::8]

• 上证指数与PPI呈现负相关，相关系数-0.161，表现不稳定。

- 利率上升导致成长股价格敏感度大于价值股，理论上成长股受利率上升影响更大，但A股数据未验证此逻辑。

• 价值因子与PPI月度收益相关系数仅0.016，成长因子相关系数为0.123，表明通胀未引发“杀估值”。

- A股风格切换更多源于估值均值回归，而非利率或通胀驱动。

伪回归问题与时间序列平稳性检验 [page::9][page::10]

• 金融时间序列研究需避免伪回归，需检验序列是否平稳。

- 通过ADF检验确认CPI和PPI同比序列平稳，扣非净利润季差分序列平稳，适合构建回归模型。

通胀对A股行业基本面盈利的影响 [page::11][page::12][page::13]

• PPI对煤炭(66.7%)、钢铁(59.0%)、有色金属(54.1%)、电力(48.3%)等资源品行业盈利解释力强。

- CPI对银行(43.9%)、交通运输(35.5%)盈利解释能力较强。

• 大消费和科技行业盈利受通胀影响有限，涨价和成本压力抵消。

| 行业 | CPI解释度 | PPI解释度 |
|------------|------------|------------|
| 煤炭 | 13.24% | 66.69% |
| 钢铁 | 25.39% | 59.04% |
| 有色金属 | 26.32% | 54.12% |
| 电力 | 25.74% | 48.33% |
| 银行 | 43.92% | 27.32% |

通胀预期对A股行业股价走势影响 [page::14]

• CPI对行业股价解释能力高于PPI，总体相关度不高。

- 行业中有色金属、汽车、煤炭、房地产、食品饮料等板块涨跌幅受通胀指数解释能力较强。
| 行业 | CPI解释度 | PPI解释度 |
|----------|------------|------------|
| 有色金属 | 34.51% | 30.32% |
| 汽车 | 32.77% | 28.63% |
| 煤炭 | 33.89% | 27.16% |
| 房地产 | 31.68% | 26.72% |
| 食品饮料 | 32.34% | 21.78% |

通胀受益板块相关主动基金与ETF推荐 [page::16]

| 基金代码 | 基金简称 | 通胀受益板块集中度 | 基金管理人 | 2020年规模(亿元) | 基金经理 |
|------------|------------------|--------------------|------------|------------------|----------------|
| 240022.OF | 华宝资源优选A | 76.66% | 华宝基金 | 14.14 | 蔡目荣,丁靖斐 |
| 110025.OF | 易方达资源行业 | 64.59% | 易方达基金 | 9.32 | 兰传杰 |
| 003624.OF | 创金合信资源主题A | 61.8% | 创金合信基金 | 2.54 | 李游 |

• ETF产品推荐包括国泰中证钢铁ETF、国泰中证煤炭ETF、南方中证申万有色金属ETF等5只ETF，规模从0.45亿到44.41亿元不等。

结论总结 [page::17]

• 通胀预期成为未来一段时间影响资产价格和经济运行的核心逻辑。

- PPI主导本轮物价上涨，通胀未必会“杀估值”。

• 通胀对公司基本面影响显著，特别是资源品与银行板块；股价反映通胀预期，涨跌有提前现象。

- 投资建议关注通胀受益板块的主动基金和ETF。

金融研究报告详尽分析

报告题目：“通胀预期”之下 A股分化的逻辑
发布日期：2021年4月10日
发布机构：招商证券
作者：任瞳（首席分析师）、崔浩瀚（量化分析师）
研究主题：面向当前全球通胀预期上升背景，探讨通胀及其预期对A股行业基本面及股价表现的影响逻辑和分化特征，同时为投资者提供基金配置建议。

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1. 元数据与概览（引言及报告背景）

本报告核心围绕“通胀预期”这一宏观经济变量，利用大量历史数据与多因子量化模型，分析通胀预期对A股市场的影响，尤其是行业盈利能力与股价表现的影响。报告指出，全球尤其是美联储维持的宽松货币政策导致美元超发，进一步推动全球大宗商品价格上涨，带动国内工业品价格（PPI）上扬，形成当前物价上涨的主导动力。同时，对照消费者物价指数（CPI），PPI对行业盈利的影响更直接和显著。作者给出核心结论：

• 通胀对公司基本面的影响明显强于对股价涨跌幅的影响。

- 上游资源品行业（煤炭、钢铁、有色金属等）从PPI上涨中直接获益，银行行业获益于CPI上升的利率预期。

• 部分行业股价对通胀指数敏感，有时先于通胀实际到来上涨，说明市场存在通胀预期。

- 通胀未必“杀估值”，且通胀对A股价值与成长股的影响并不显著，成长股并非一定在利率上升期表现差。

• 提供了重仓通胀受益板块的主动基金和ETF产品推荐，辅助投资者布局。

本报告在量化分析基础上，避免了常见的数据误用（如伪回归），以增强结论的严谨性，适合关注宏观经济和行业趋势的中长期资产配置决策者。整体基调客观、理性，强调对“历史数据+现有模型”结合的事实认知，提醒随政策和环境变化调整判断。

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2. 逐节深度解读

2.1 导读及美联储宽松逻辑（第2-5页）

报告开篇由美联储主席鲍威尔有关宽松政策的讲话入手，说明美联储对通胀容忍度较高，迟缓加息的态度引发市场对未来通胀的恐慌。作者以详实数据展示过去20年中美M2与PPI、CPI的相关趋势，重点在于美元超发推动全球大宗商品价格联动上涨，特别是工业品类PPI表现强劲，与全球化供应链结构和美元霸权地位高度相关（图1、图2、图3）。

• 2008年金融危机后美联储量化宽松力度非常大，2020年疫情以来货币供应又出现大幅扩张，美国M2同比超过25%（图4）。

- CPI尽管未同步大幅上涨，但PPI的涨幅较为显著，与宏观货币扩张直接相关。

• 美国连续多年低通胀降低了民众对通胀的预期，菲利普斯曲线趋平，说明失业率变动对物价影响减弱（图5、图6）。

- 因此，宽松政策延续有其理论和现实基础，对短期通胀风险的容忍度较高。

这些背景论述为后续围绕通胀预期的A股影响分析及行业分化奠定了宏观基础。

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2.2 通胀下的市场走势与估值影响（第6-8页）

报告通过观察上证指数与国内PPI同比数据关联，发现历年相关性较低且不稳定，相关系数仅为-0.161，体现通胀与整体市场指数之间的复杂互动，既有正相关也有负相关阶段（图9）。
关于“高通胀是否杀估值”的问题，报告借用Gordon股息贴现模型（DDM）定性阐释了利率上升对成长股和价值股的不同影响，成长股价格对利率变动更敏感，利率上升，成长股跌幅往往大于价值股（图10）。
但是通过现实A股价值因子与成长因子月度收益率与PPI的统计（图11、12），发现两者相关性极弱或反向，实际上通胀并未导致市场出现明显杀估值现象，成长/价值风格切换更多是由其他因素驱动（如高估值抱团股的均值回归），这从实证角度反驳了简单的理论推断。

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2.3 通胀预期下行业分化及伪回归问题（第9-11页）

报告提出金融时间序列分析中常见的“伪回归”风险，举例说明变量间高相关不代表因果关系（图13、14）。通过平稳性检验（ADF检验）确保研究变量（PPI、CPI同比及扣非净利润差分等）为平稳序列，避免误判。
构建回归模型以行业扣非净利润差分为因变量，CPI和PPI同比为自变量（含滞后项），用判定系数$R^2$衡量价格指数对不同行业盈利的解释能力。结果显示（图15）：

• PPI对上游资源类（煤炭66.69%、钢铁59.04%、有色54.12%、电力48.33%）解释力极强，反映原材料价格上涨直接拉动对应行业盈利。

- CPI对银行等行业影响较大（银行43.92%），倾向体现利率变动的影响。

• 大消费与科技板块对通胀敏感度较低，成本上涨抵消收入上涨，影响有限。

图16、17具体展示煤炭和钢铁净利与PPI的高度同步变化，证实结论。

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2.4 通胀预期对股价的滞后与超前影响（第13-14页）

基于通胀对行业盈利滞后影响模型，报告扩展至行业股价季度涨跌幅的回归分析。特别考虑通胀“预期”对股价的超前影响，模型加入超前项（$t+1$期和$t+2$期），在捕捉股价先于通胀反映预期。
图18及相关数据表明：

• CPI在解释行业股价波动上优于PPI。

- 有色金属、汽车、煤炭、房地产、食品饮料行业的股价涨跌较为显著受通胀指标解释，涨跌幅$R^2$均达到30%以上。

• 进一步回归系数表明，通胀预期通常会领先一个季度推动以上行业股价上涨，且PPI的滞后影响显著，确认了股价对通胀预期的敏感性与时滞结构。

结论指向：股价对通胀的反应复杂，短期内带有预期颜色，且多受其他市场干扰，单靠价格指数预测股价风险较大，基本面变化更为关键。

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2.5 基金配置建议——主动管理基金与ETF（第15-16页）

结合通胀受益行业划定“通胀受益板块”——煤炭、钢铁、有色金属、电力及公用事业、交通运输。

• 主动型基金方面，从Wind指数基金成分库中筛选出2020年重仓上述板块权重较高且规模在2亿元以上的基金名单（表7）。基金集中度最高达76.66%（华宝资源优选A），涵盖了多只知名基金，体现机构对相关行业的偏好。

- ETF产品方面，当前通胀主题相关ETF数量有限，核心5只产品涵盖钢铁、煤炭、有色金属、能源等（表8），规模从0.45亿至44.41亿元不等，体现主题相对小众但具投资意义。

这部分为投资者在通胀预期背景下中长期选基和配置提供了具体产品参考。

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2.6 报告总结（第17页）

总结强调：

• 通胀预期是当前及未来中短期全球资产定价和经济运行的核心逻辑。

- 本轮物价上涨以上游PPI为主导，通胀对A股估值影响有限，不构成杀估值主因。

• 行业间基本面和股价受通胀表现分化，上游资源品和银行行业不同维度受益明显且较及时。

- 股价受通胀预期影响，有超前反应，但基本面影响更确定。

• 推荐相关通胀受益板块的基金及ETF产品，供投资者投资布局参考。

随时关注国内外经济政策及环境变化对结论的影响，是后续研究的必要条件。

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3. 图表深度解读

图1（第2页）：中美M2、CPI及PPI同比走势

展示2000年至2021年间中美两国货币供给（M2）及消费者和生产者价格指数的同比变化。重点显示自2020年疫情后美国M2同比激增至25%以上，创历史高位，带动两国产业价格指数同步上涨，CPI仍处相对低位。彰显美元超发驱动全球大宗商品价格上涨的核心观察。支持全球通胀预期升温的宏观逻辑。[page::2]

图2（第3页）：主要经济体PPI同比走势

显示中国、美国、欧盟、日本PPI同比的高度同步性，强调全球大宗商品价格走势强相关，体现全球经济高度联动。强化美元对国际大宗商品价格的决定作用。同时反映疫情后全球普遍经历相似价格震荡趋势。[page::3]

图3（第3页）：美元国际地位

通过多个维度数据，美元在全球贸易（37.64%支付份额）、国际债务证券、外汇交易、官方储备等领域均居主导地位，印证美元作为国际货币的霸权影响。该事实为美元超发推动全球商品价格上涨的机制提供理论支撑。[page::3]

图4（第4页）：中美货币供给与CPI同比走势

较详细呈现2000年来美国和中国M2及对应CPI同比，表明尽管中国货币增速常高于美国，但双方CPI走势高度趋同且均长期维持低位，体现通胀管理和预期稳定重要性，说明单纯货币扩张不必然引起通胀爆发。[page::4]

图5（第5页）：美国通胀预期变化

对比1976-1995年与1996-2014年不同时期，美国民众对通胀的预期较为稳定且长期偏低，反映央行公信力提升与稳健货币政策塑造了较低的通胀预期锚定，强化当代低通胀环境下通胀预期难以被轻易激发的实证。[page::5]

图6（第5页）：菲利普斯曲线变平

图示不同年代美国失业率与核心CPI年均变化的关联性下降，说明失业率变化对通胀的影响减弱，为维持宽松政策提供了基础。美联储对通胀走高容忍度增大，因应新经济条件做出宽松论调。[page::5]

图7（第6页）：全球大宗商品价格同步上涨

以南华指数及CRB现货综合指数为例，展示疫情后2020年4月以来大宗商品价格全面走强，为PPI上涨主导本轮通胀提供了直接市场基础。体现通胀预期已开始影响投资者预期与市场行为。[page::6]

图8（第6页）：美债收益率上升

展示十年期美债收益率自2020年下半年以来显著上行，反映市场对美联储未来可能加息的预期，以及通胀预期对资本市场资金成本和估值的冲击。[page::6]

图9（第7页）：PPI与上证指数走势对比

对比显示2000年以来PPI同比和上证指数走势时有同向也有反向，反映通胀背景下A股行情表现复杂，无单一线性关联，有负相关趋势但幅度有限，提示通胀非股价变动的唯一驱动因素。[page::7]

图10（第8页）：DDM模型示意

通过股息贴现模型曲线展示成长股（高增长率g=0.02）对利率变化敏感度更高，利率上升时成长股股价显著下跌，较价值股更脆弱，直观解释市场“杀估值”逻辑的理论依据。[page::8]

图11和12（第8页）：A股价值、成长因子收益率与PPI同比相关

统计显示过去近二十年价值因子与PPI近乎无相关，成长因子与PPI呈正相关，实际市场中通胀对不同投资风格的影响不符理论，表明估值杀跌的直觉逻辑较弱，提供实证反驳。[page::8]

图15（第11页）：CPI与PPI对行业扣非净利解释能力

四象限图详细展示不同行业在CPI与PPI解释能力上的分布。煤炭、钢铁、有色金属、电力显著受PPI驱动，银行最受CPI驱动，符合各行业成本结构和利率敏感度的特点，为行业基本面受通胀影响的量化印证。[page::11]

图16和17（第11页）：煤炭和钢铁行业扣非净利与PPI同比走势对比

二者净利润变化趋势与PPI同比高度同步，验证前面回归结论，体现价格上涨对上游资源企业盈利的直接利好。[page::11]

图18（第14页）：CPI与PPI对行业股价涨跌幅解释能力

行业股价涨跌幅的解释度低于基本面，且行业间差异不大，CPI总体解释能力略优于PPI。有色金属、汽车、煤炭、房地产和食品饮料行业受通胀预期影响相对较大，反映股价存在一定程度预期溢价。[page::14]

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4. 估值分析

报告中并无详细DCF、市盈率等具体估值模型应用，但通过股息贴现模型（DDM）示意解释了通胀与利率对不同成长类型股票估值的影响机制，说明市场利率提升造成成长股“杀估值”的可能路径。此外通过价值因子与成长因子收益实证，发现如上逻辑在A股市场并不成立，反映估值变化受多重因素制约，通胀/利率只是局部因素。

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5. 风险因素评估

报告明确指出结论基于历史数据和现有模型，强调经济环境及政策的变化可能导致现有分析失效，投资者应持续关注宏观政策调整和市场动态。第0页“风险提示”特别指出外推风险，体现谨慎态度。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告科学严谨地处理时间序列伪回归问题，提升了实证结论的可信度，体现较高的方法论水准。

- 报告反复强调通胀对基本面和股价影响存在差异，体现对市场复杂性的清醒认知。

• 对DDM模型应用持谦虚态度，实证数据成为主要支撑而非理论推断。

- 报告未就货币超发引发的通胀时点与幅度做较精准预测，反映当下通胀预期的不确定性。

• 对“高通胀杀估值”市场常见观点给予实力质疑，提醒投资者警惕情绪驱动的非理性预期。

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7. 结论性综合

本报告通过宏观背景梳理、大量时间序列数据平稳性检验、多维度回归模型构建和行业层面实例比对，详细分析了“通胀预期”对A股市场的分化影响：

• 全球美元超发致大宗商品价格上涨成为本轮通胀主驱动，PPI领先表现明显，中美PPI高度相关。

- 宽松货币政策虽持续，但通胀预期升温推动美债收益率上扬，通胀与整体A股指数负相关但联动弱，估值杀跌机制未如预期显现。

• 金融时间序列中伪回归问题被有效规避，确保分析严谨。

- PPI对煤炭、钢铁、有色等资源类及部分制造业盈利的解释能力极强，银行业盈利更受CPI（利率）驱动，大消费和科技股盈利受通胀影响有限。

• 股价对通胀预期存在超前反映效应，有色金属、汽车、煤炭、房地产等行业股价表现更能被通胀解释。

- 通胀对基本面的指示性强于股价，股价短期受市场预期和多因素扰动，投资应聚焦基本面变化。

• 实证否定高通胀必然“杀估值”、成长股表现必定受压的简单假设。

- 为投资者提供了重仓通胀受益板块的主流主动基金及ETF产品选择，支持通胀背景下的资产配置和行业敞口布局。

综上，报告观点客观务实，数据说明详细充分，理论与实证结合紧密，为投资者理解和应对当前及未来通胀环境下的A股分化提供了重要且操作性强的参考。[page::0,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17]

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重要图表示意展示

（报告内图表以相对路径供展现，以下为部分核心图展示）


图0：价格指数对行业净利解释能力分布图，显示煤炭、钢铁等行业PPI解释能力较强，银行CPI解释度居前。


图1：中美M2及CPI/PPI同比走势，展示疫情后美国M2激增推动价格上涨。


图18：CPI与PPI对不同行业股票季度涨跌幅解释能力分布，部分行业股价受通胀预期影响明显。

（其他图表详见报告页码对应部分）

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总体评价

此财研报告以系统而严谨的量化分析，结合广泛的宏观与行业数据，科学辨析了通胀预期对A股的基本面与估值影响逻辑；规避了时间序列误用风险，理论与实证并重，视角多维，为投资者与机构配置决策提供了权威且全面的分析框架与实用参考。报告逻辑清晰，论据翔实，推荐度高。

报告