2007年前上市个股表现强于指数 [page::1]

• 67%的2007年前上市个股复权价格超过当年高点，显示个股活跃度远超指数。

- 银行业表现相对弱，其他行业涨幅排名差异显著。

不同期主力股表现差异明显 [page::3][page::4][page::5][page::6]

| 股票代码 | 阶段2涨幅排名 | 关联阶段1排名均值(%) |
|---------|-------------|---------------------|
| 前50强阶段2股票 | 多为阶段1弱势股，均值65.35% |
| 后50弱势阶段2股票 | 多为阶段1强势股，均值16.48% |
| 前50强阶段1股票 | 多为阶段2弱势股，均值69.64% |
| 后50弱势阶段1股票 | 多为阶段2强势股，均值26.92% |

• 阶段1 (2007.10-2016.1) 与阶段2 (2016.1-2017.7) 强弱股互换，体现市场风格转换。

华泰周期模型揭示经济周期及市场主导板块 [page::7][page::8]

• A股经历6轮市场风格转换，当前为价值与周期股主导周期。

- DDM模型解释不同类型股票对利率和经济周期变化的敏感性。

• 经济长周期数据显示2016年以来进入周期股复苏阶段。

不同周期与板块表现对比 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 板块 | 2002-2007涨幅 | 2007-2016涨幅 | 2016-2017涨幅 |
|------------|--------------|--------------|--------------|
| 周期上游 | 600.88% | -68.70% | 33.92% |
| 大金融 | 395.24% | -30.22% | 18.17% |
| 周期中游 | 312.11% | -49.82% | 19.86% |
| 周期下游 | 219.88% | -10.49% | 30.11% |
| 消费 | 174.36% | 31.41% | 19.93% |
| 成长 | 166.02% | 49.05% | 1.61% |

• 2002-2007年周期性板块强势，2008-2016年消费与成长占优，2016年以来周期性板块再次领跑。

- 2016年开始大盘周期股主导，市场轮动从大盘向小盘扩散，创业板短期将加速补涨。

行业板块涨幅排名情况 [page::12]

| 行业 | 所属板块 | 涨幅 |
|------------|----------|---------|
| 食品饮料 | 消费 | 61.41% |
| 家用电器 | 消费 | 57.37% |
| 有色金属 | 周期上游 | 52.18% |
| 建筑材料 | 周期下游 | 43.12% |
| 钢铁 | 周期中游 | 35.58% |
| 建筑装饰 | 周期下游 | 35.02% |
| 非银金融 | 大金融 | 30.64% |
| 化工 | 周期中游 | 26.14% |
| 电子 | 成长 | 25.81% |
| 银行 | 大金融 | 25.45% |

• 周期性板块行业普遍表现优于成长与消费板块。

投资策略总结 [page::12]

• 长期视角下，周期性板块为主导投资机会。

- 创业板短期落后存在补涨机会。

• 建议关注经济周期、板块轮动变化，顺周期大盘股为重点。

金工研究/量化投资月报（2017年8月）详尽分析报告

---

一、报告元数据与概览

报告标题： 金工研究/量化投资月报
发布机构： 华泰证券研究所
作者： 林晓明，执业证书编号：S0570516010001
发布日期： 2017年8月3日
联系方式： 0755-82080134，邮箱：linxiaoming@htsc.com
研究主题： 量化投资视角下的A股市场周期演变及板块轮动，重点围绕工商银行历史新高的量化思考及华泰周期模型对市场风格转换的解释，聚焦周期性板块主导的市场行情。

核心论点概述：

• 2017年7月26日，工商银行股价创出历史新高，尽管上证指数未同步突破，个股表现活跃。

- 2007年之前上市的股票中，有67%复权价格已超过2007年高点，显示牛市通道。

• 市场风格经历了十五年的周期轮回，与华泰证券提出的周期模型高度吻合。

- 2016年起以周期性板块为主导的行情，主要由经济周期驱动，周期股表现优异。

• 短期内创业板指数存在落后补涨机会。

- 研究强调周期模型的历史有效性，但也提示历史规律可能失效的风险。[page::0,1,7,11,12]

---

二、逐节深度解读

2.1 工商银行历史新高的量化思考

• 背景说明： 工商银行2017年7月26日收盘价达到5.60元，打破自2007年11月2日以来的近十年最高价。此时上证指数仅为3248点，是2007年最高点（6124点）的一半左右，显示个股与指数涨幅存在显著分化。

- 样本定义及表现： 报告采用2007年1月4日为时间分割点，筛选分割点前上市且未退市的1309只股票，构建等权组合A。

• 主要发现： 近十年内，组合A的总涨幅明显超过上证指数，且67%成分股的复权价格超越2007年高点，反映牛市活跃个股的底层动力，而非指数估值向上压制[page::1]。
• 行业表现： 细分行业中银行板块相对表现较弱，工业周期板块多处于弱势（钢铁下跌近25%），而传媒、电子等成长板块表现优异，均超过100%涨幅。银行仅12.03%涨幅，体现类金融板块内部轮动分化[page::1]。

2.2 过去两轮周期及风格转换分析

• 报告将近十年市场分为两个阶段：阶段1（2007/10/16~2016/1/26）和阶段2（2016/1/27~2017/7/31），按股价表现划分强弱股票。2016/1/26选定因沪指出现阶段性最低点。

- 强势股票多为以前弱势品种： 阶段2涨幅排名TOP50股票在阶段1涨幅平均排名为65.35%，显示在先前较弱。

• 弱势股票对应阶段1强势股票： 阶段2涨幅排名末尾50股票对应阶段1涨幅排名平均16.48%，体现轮动的显著反转。

- 股价涨幅错位说明不同阶段市场资金和风格的转换，经济周期变化成为核心驱动力。

• 此外，阶段1的前50股票多在阶段2表现差，阶段1后50股票在阶段2表现较好，进一步印证风格的周期性转换[page::2,3,4,5,6]。

2.3 华泰证券三周期模型及经济周期解释

• 市场风格与经济周期对应关系：

1. 1996-1999年消费股主导；
2. 1999-2002年TMT主导回合；
3. 2002-2005年价值型周期股主导；
4. 2005-2008年周期股高峰；
5. 2009-2012年消费股再次主导；
6. 2013-2015年创业板及TMT主导；
7. 当前（报告期）重回价值型周期股阶段，周期股轮动明显。

• 图表7结合傅里叶变换识别市场周期模型，通过红线（上证综指同比序列）及周期线演绎市场波动周期，揭示市场风格与宏观经济周期同步的内在机制。

- DDM估值模型解释市场偏好变化： 利率抬升削弱久期较长的成长股现金流价值，强化偏好久期短的价值和周期股；经济周期进入上行，企业ROE提升推动周期股优异表现[page::7]。

2.4 华泰三周期的周期性经济指标分析（图表8-10）

• 200个月长周期（约16.7年）: 2008年后大宗商品CRB、PPI和CPI整体处于下行通道，经济处在弱势调整阶段，企业盈利下降导致股价承压。自2016年2月后长周期转入上升，企业盈利及ROE回升，周期股及价值股受益。

- 95个月周期和42个月周期: 反映较短期波动，支持经济周期内市场轮动及估值偏好变化。

• 不同周期和指标对应不同时间段经济及股市特征，周期模型通过傅里叶变换捕捉基本面和价格走势之间的形态对应关系[page::8]。

2.5 六大板块表现与市场轮动（图表11-17）

• 六大板块定义：

- 周期上游（采掘、有色金属）
- 周期中游（化工、钢铁、公用事业、交通运输）
- 周期下游（建筑材料、建筑装饰、汽车、机械设备）
- 大金融（房地产、银行、非银金融）
- 消费（农林牧渔、家用电器、食品饮料等）
- 成长（电子、电气设备、计算机、传媒、通信）

• 不同经济周期板块表现差异显著：

2002-2007年周期主导上涨，周期上游涨幅最高达600%以上，大金融与周期中游涨幅显著；消费与成长较弱。
2008-2015年大宗商品长周期下行，周期板块大幅回撤，成长与消费为涨幅主力。
2016年起周期板块再度强势，周期上游、中游、下游涨幅均超30%，大金融也有积极表现，成长板块表现落后，涨幅仅1.61%。

• 行业细分排名（图表18）显示周期性行业整体表现优于消费和成长，行业涨幅和板块排名一致，验证周期模型预测。

- 2027年7月底，上证500、沪深300、中证500及中小板指均已大幅反弹，创业板明显落后，预计短期内创业板将补涨，后续仍以周期股主导的市场格局为主[page::9,10,11,12]。

---

三、图表与数据深度解读

图表1：2007/10/16至2017/7/31组合A与上证指数涨幅对比

• 描述: 展示了长期股价复权后的组合A与上证指数涨幅路径。

- 解读: 组合A总体维持涨势且多次显著超越上证指数，尤其是2014年以来涨幅显著拉开，个股表现优于指数，反映个股分化和牛市通道显现。指数因权重及结构影响涨幅受限。

• 联系文本: 支持报告提到尽管指数无突破，个股市场已有显著活跃的量化证据。

- 数据局限： 组合A排除新股可能带来样本偏差，集中于老股，反映老股的长期走势特征。[page::1]

图表2：2007/10/16至2017/7/31组合A中行业涨幅

• 描述: 列举28个细分行业复权涨幅，明显呈现行业内分化现象。

- 解读: 银行涨幅仅12.03%，传媒、电子等成长行业涨幅超两倍，说明不同产业对经济周期及资本配置敏感度存在差异。钢铁、采掘、化工板块表现相对弱势或负增长，反映周期板块过去周期中承压。

• 联系文本: 印证银行虽弱于市场平均表现，但个股内部差异中仍有爆发，如工商银行历史高点的突破引人关注。

- 数据备注: 行业涨幅体现周期和成长风格交替作用[page::1]。

图表3-6：阶段1与阶段2强弱股票排名及涨幅比较

• 对照两阶段的个股涨幅排名，明显前后期呈反向轮动，强势股在下一阶段多表现弱势，弱势股后期多反超。

- 这一显著的周期性风格转换，验证华泰周期模型认为经济环境变化驱动市场风险偏好与行业表现逆转的观点。

• 表格数据详细列出个股涨跌幅及行业归属，反映大宗商品相关行业在周期切换中遭遇周期下行带来的压力。

- 投资策略意义显著，提示策略应动态调整板块偏好，跟随经济周期轮动调整仓位[page::2-6]。

图表7：A股市场经历的七大周期轮动（1996-2017）

• 描述: 以傅里叶周期分析展示上证综指的短期和长期周期波动与不同时期主导板块的关系。

- 解读: 明显显示周期股、价值股、消费股、成长股（TMT）轮动规律，经济周期与资本市场风格互为因果。

• 联系文本: 支持华泰周期模型理论基础，为解释当前周期提供历史参考及重要逻辑支持。

- 术语说明: 傅里叶变换提取周期，是一种频域分析工具，用于多周期经济指标的定量分析。[page::7]

图表8-10：200个月，95个月及42个月经济指标周期变化

• 描述: 通过CRB指数（代表大宗商品价格）、PPI、CPI的不同周期分解展示其长期及中短期波动趋势。

- 解读: 经济长期周期趋势自2008年后处于下行通道，期间企业盈利能力受挫；2016年起大宗商品及PPI转为上行，表明实体经济改善，周期股盈利预期上升。红线CRB周期波动幅度和领先性明显，为经济周期判定的重要参考。

• 联系文本: 通过经济指标周期确认市场经济环境及市场风格切换机制。

- 备注: 经济指标周期性揭示宏观经济阶段性规律，为量化投资做策略调整依据。

• 工具说明: PPI（生产者物价指数）、CPI（居民消费价格指数）、CRB指数均为衡量通胀与经济景气。

- 局限: 指标数据可能受政策波动、人为干预影响，周期分析存在不确定性。[page::8]

图表12-17：六大板块不同阶段表现及近期趋势

• 图表12-13： 2002-2007年周期板块大幅领先，周期上游累计涨幅600.88%。

- 图表14-15： 2007-2016年成长及消费成为主导，周期板块显著下跌，周期上游跌幅高达-68.7%。

• 图表16-17： 2016-2017年周期真正回归，涨幅领先其他板块，周期上游33.92%，成长仅1.61%。

- 联系: 明确周期经济影响投资的行业选择逻辑，不同时期主导板块轮动显著。

• 投资启示: 投资组合应根据市场经济周期结构及时调整，周期板块估值迎来修复和配置机会[page::9-11]。

图表18：2016年初至2017年7月细分行业涨幅

• 数据: 食品饮料、家用电器虽属消费板块，但涨幅分别61.41%、57.37%，表现超大部分周期板块中游行业；周期上游中的有色金属涨幅52.18%居前。传媒、计算机等成长股涨幅落后，甚至出现负增长。

- 意义: 在周期行情中，消费板块内的部分必需消费品表现较好，且周期板块内部表现分化，资源依赖强的上游更受欢迎。

• 短期市场预期: 创业板补涨前景亮眼，具反弹潜力[page::12]。

---

四、估值分析

本报告虽未重点披露具体个股估值模型计算，但引用了 DDM（股利贴现模型）基本理论：投资价值等于各期未来股利贴现总和。

• 在经济周期上行阶段，企业ROE提升，股利预期上升，价值股与周期股估值得到支撑。

- 利率上升环境利空久期较长的成长股，短期现金流为主的周期股抵抗力较强。

• 该模型为趋势性行业偏好提供理论依据[page::7]。

---

五、风险因素评估

• 历史规律失效风险： 量化模型基于历史数据，未来市场可能出现不同于历史的体系性风险，导致规律失效。

- 经济周期约束风险： 政策变动或宏观经济突发事件可能改变商品价格和整体经济走势，打乱周期模型的正常逻辑。

• 市场结构变化风险： A股市场机制和投资者结构快速变化，可能影响周期模型的适用性。

- 股价指数与个股表现分离风险： 指数波动可能掩盖个股真实估值和表现，投资决策需警惕个股和指数的结构性差异。

• 报告虽作提示，并无详尽缓解方案，需要投资者和决策者审慎采纳模型结论[page::0,11,12]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 样本选取偏差： 以2007年1月4日前上市且至今未退市股票为样本，排除了新股动态，可能高估老股表现，限制对新经济和成长行业全面评估。

- 周期模型依赖历史数据，未来是否适用需继续验证，尤其宏观环境复杂多变，存在不确定性。

• 个股表现大幅优于指数，可能因指数样本及权重结构所致，需警惕结构性回撤风险。

- 周期划分存在一定主观性，以2016年1月26日为分割点虽合理，但风险点敏感且可能影响统计结果。

• 模型较少提及国际经济环境的影响，外部冲击可能对周期规律造成扰动。

- 报告整体倾向支持周期股及价值股，尤其大型金融与周期板块，可能带有华泰证券自身的行业偏好与投资逻辑。

• 财务数据和企业盈利驱动假设较强，但忽视市场情绪、资金流动等短期因素可能导致的市场波动。

---

七、结论性综合

华泰证券此份量化投资月报深入分析了A股市场在过去15年的市场周期轮动规律，结合详尽的数据支持和傅里叶周期分析，展现了经济周期演变对不同风格和板块的深刻影响。工商银行创历史新高与67%老股超越2007年高点的事实，突出显示牛市通道的打开。同时，周期性板块在2016年至今的强势表现验证了市场从高估成长向价值周期切换的趋势。华泰周期模型及DDM估值框架为理解周期内资金流向和风格偏好提供了坚实理论基础。

报告系统梳理了不同时期的板块轮动：

• 2002-07年：周期股高峰期，同期周期上游表现尤为突出；

- 2008-15年：周期下行，成长与消费股主导；

• 2016年至今：周期性板块强势回归，支撑市场复苏。

图表清晰揭示了各阶段的股价涨跌及行业表现差异，验证周期板块的领先地位，伴随创业板短期补涨机会提示，空间布局建议合理。报告全面贯穿从指数到行业再到个股的多层次量化分析，直观展现市场结构变化的内在规律。

风险方面，报告指出历史周期规律存在失效可能，模型假设谨慎，提示投资者应灵活调整策略。

综合来看，华泰证券对此轮行情给予周期股强烈投资建议，强调经济周期驱动投资风格转换，预计中长期周期性板块为主要受益领域，短期创业板具备补涨潜力，为量化与基本面结合的投资决策提供重要参考依据[page::0-13]。

---

全文分析结束。

报告