中国公募REITs市场四周年回顾与政策环境 [page::0][page::1][page::2]

• 市场市值已突破2000亿元，项目个数达66个，为亚太地区最多，市场规模持续攀升。

- 发改委1014号文等政策推进，完善信息披露体系，市场仍处政策红利期。

• 新资产类型（如医药仓储、供热）项目被市场高度认可，认购倍数高达50倍以上，二级市场涨幅显著。

- 持有型不动产ABS发行8单，规模136亿元，助力构建多层次REITs市场。

公募REITs市场估值与资金面表现 [page::3][page::4][page::5]

• 2024年以来公募REITs总回报率跑赢沪深300和中债综合指数，表现稳健。

- 市场估值（P/NAV）回升至近1.33倍，处于阶段性高位，估值风险需警惕。

• 不同板块回报分化显著，消费与保障性租赁住房表现突出，仓储物流利差处于历史较低分位。

- 产权REITs和经营权REITs分派率与利差多处于历史低位，估值已反映部分风险。

多层次REITs市场建设与投资者结构 [page::5][page::6][page::7]

| 投资者类型 | 占比(%) |
|------------|---------|
| 产业资本 | 53 |
| 券商 | 22 |
| 保险 | 12 |
| 信托 | 7 |
| 私募 | 3 |
| 银行理财 | 2 |
| 公募 | 1 |

• 多层次市场涵盖Pre-REITs、私募REITs（持有型不动产ABS）及公募REITs，覆盖资产从培育到退出全生命周期。

- 机构投资者占比高达96%，主要为券商与保险资管，后续公募基金、养老金及外资参与潜力较大。

• 美国REITs市场扩募驱动明显，启示中国REITs市场发展路径。

下半年投资策略与重点交易策略解析 [page::7][page::10][page::11][page::12]

• 低利率和资产荒环境下，REITs凭借稳定现金流、高分红特性，成为资金配置焦点。

- 基本面分化：保障房与消费板块韧性较强，产业园和物流承压，能源风电等表现较好。

• 估值位居高位，资金面展现存量审慎、新进资金战略布局特征。

- 重点策略包括：
- 一级打新策略，收益受发行价格及市场情绪影响，打新收益近年来维持正向。
- 分红交易策略，均次收益0.36%，胜率57%，持有期限可扩展收益。
- 解禁交易策略，市场上涨期解禁后价格多上涨，可逢低配置。
- 扩募博弈策略，根据扩募资产质量及DPU影响判断买卖时机，注重相关公告节点超额收益。

风险提示 [page::1][page::13][page::14]

• 市场制度建设推进不及预期将影响REITs长期可持续发展。

- 资产运营表现差异带来收益波动风险。

• 无风险利率大幅上行将提高折现率，压制估值及需求。

中金公司《REITs四周年：行稳致远，市场渐兴引资来》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 标题：《REITs四周年：行稳致远，市场渐兴引资来》

- 作者：裴佳敏、张星星等，中金点睛团队

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年6月16日

• 主题焦点：中国公募REITs市场四周年回顾与未来展望

- 核心论点：
- 中国公募REITs市场在政策支持下稳步发展，市值突破2,000亿元，项目数量达66个，为亚太地区最多；
- 投资者对REITs的认可度持续提升，二级市场估值回升，配置需求增强；
- 市场正进入螺旋式增长阶段，资产类型将扩容，投资者结构需丰富，流动性将得到改善；
- 下半年面临估值风险，但低利率环境和资产荒背景下REITs配置机会依然可期。

整体报告立场偏向积极看好，强调政策红利期和市场潜力，建议关注估值和基本面风险 [page::0,1].

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二、逐章节深度解读

1. 市场回顾与政策环境

• 总述：中国公募REITs市场自2021年起步，至2025年规模快速扩张，承载政策红利，进度稳健。

- 详细政策解析：
- 发改委1014号文被视为供应侧政策里程碑，推动供给扩容和发行制度保障；
- 交易所的信息披露指引规范基础设施类REITs存续期管理，提升监管透明度和合规性。

• 市场规模：

- 市值突破2,000亿元，同比增长近1倍，项目数66个，超过亚太多地（见图表2，亚太REITs市场规模对比）；
- 单体项目平均31亿元，显示市场仍处于培育早期，未来扩容空间大；

• 新资产类别优势显著：医疗仓储和供热REITs发行网下认购倍数高达50倍与141倍以上，发行后数月涨幅分别约47%-68%，反映市场广泛认可和潜在增长动力。

这些数据体现公募REITs市场正获得政策与市场双重支持，具备良好发展基础和活跃的投资热情 [page::1,2].

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2. 市场结构与多层次体系建设

• 持有型不动产ABS补充：

- 目前共8单发行（136.03亿元），覆盖租赁住房、商业物业、数据中心等多类资产；
- 券商和保险资管是主要投资力量，反映资金多元和产品多样趋势。

• 多层次REITs市场框架：

- Pre-REITs（资产培育阶段，风险较高，流动性较弱）；
- 私募REITs（持有型不动产ABS）（底层资产成熟，但现金流稳定性不及公募）；
- 公募REITs（最为成熟，具备清晰合规标准和存续期管理）。

• 业务难点与未来方向：

- 资产审核多部门协同待优化；
- 混合股权资产发行复杂；
- 发行成本及资金用途限制需更灵活；
- 需推动REITs相关专项立法以完善监管。

该多层次建设理念契合底层资产生命周期差异和投资者风险偏好，目标是打造系统化、长效化的资产管理链条，实现培育-成熟-退出无缝衔接 [page::5,6].

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3. 投资者结构及市场流动性

• 现状：

- 机构投资者占比高达96.4%，券商自营和保险资管居多；
- 资金以固收投资为主，采取优质资产长期持有策略；

• 成熟市场对比：

- 美国知名REITs如安博（PLD.US）投资者结构更丰富，公募基金、ETF及养老金比例较高；

• 展望：

- 需要广泛吸纳公募基金、年金养老金、个人投资者及外资，以增强市场活跃度和深度；
- 建议通过沪深港通等渠道引入外资，引进国际先进理念与经验；

• 图表解读：

- 图表7及图表9-10详细展示中美投资者结构差异及中国机构投资者持续提升的趋势。

增厚投资者基础和丰富投资者类型，有助于提升市场流动性，稳定长期资金来源，促进REITs可持续发展 [page::6,7].

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4. 二级市场表现与估值特征

• 总回报与估值上升：

- 2025年上半年公募REITs总回报率达17.4%，P/NAV（市价净资产比）指标从1.09升至1.33；
- 分板块表现分化，消费和保障房板块涨幅分别为34.7%与21.8%，利差显著收窄，位于历史低位分位（见图表4和图表5）；
- 盈利率（IRR）和分派率与十年期国债利差普遍处于较低历史分位，显示估值处于阶段高位。

• 现金流与估值：

- 产权类REITs的分派率与利差偏高，更受资金青睐；
- 经营权类项目（高速公路、市政环保、能源等）利差较小或负，现金流质量差异明显（图表6、7）。

• 基金流动角度：

- 机构和新进投资者在估值及基本面预期上出现分歧：老资金持谨慎策略，利用板块轮动和成本优势略增仓；新资金因未经历熊市，多采用战略性配置，偏好稳定现金流项目。

估值中枢抬升预示市场配置热情高，但潜在的估值回撤风险值得关注，特别是在宏观利率变动和资产基本面波动的背景下 [page::3,4,8].

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5. 下半年市场策略与风险分析

• 基本面：

- 不同资产板块表现分化，保障性租赁住房及消费基础设施基础稳健，产业园区与物流资产受宏观影响较大，经营权项目表现五花八门；
- 风电及水电能源类资产基本面较好，光伏、燃气类仍承压；

• 估值视角：

- 当前利差及分派率处于相对偏紧水平，进一步上行空间有限，需关注估值回调风险；

• 资金面动力：

- 老投资者整体持观望态度，新投资者因配置需求持续买入；

• 事件影响：

- 下半年存在集中新发和解禁压力，7月起有28单涉及268亿元解禁，可能带来一定卖压；

• 投资策略建议：

- 长期持有优质资产仍是较优选择，尤其是成本优势明显份额；
- 短线可参与打新、分红交易、解禁博弈及扩募节点交易；
- 重视扩募过程中的DPU提升逻辑和交易机会。

• 风险因素：

1. 市场制度进展不及预期：政策推动是REITs市值和流动性保障的基础，一旦不及预期，可能限制市场发展；
2. 资产运营不佳：影响底层现金流和可分配收益，间接打压估值；
3. 无风险利率大幅上行：提高折现率，压低REITs吸引力，增加估值压力。

综上，下半年REITs市场充满机遇与挑战，需综合考虑宏观环境、资金面与资产基本面，灵活调整策略 [page::8-14].

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三、图表深度解读

图表1-2：中国与亚太REITs市场市值及项目数对比

• 展示了2021-2025年6月中国公募REITs总市值由436亿增至2041亿元，项目数增至66个；

- 相比新加坡、日本、香港等亚太市场，中国项目数居前，但单体项目规模较小；

• 体现出市场快速扩张且仍处于成长早期阶段。

图表3：持有型不动产ABS发行情况

• 8单共136亿元，资产覆盖面广泛，显示投资产品生态多元化发展趋势；

- 主要投资者为券商及保险资产管理公司，参与结构日趋成熟。

图表4-7：市场表现与估值指标

• 图4显示2024年起REITs跑赢沪深300及中债指数，总回报全面优异；

- 图5展示板块收益率分化，能源、保障房表现较弱，消费、保障房板块估值回升；

• 图6-7分别展示产权类和经营权REITs利差走势，整体利差处于历史低位，估值偏高；

- 图7中的P/NAV指标回升至1.33，证明市场认可度提升，但也需警惕估值阶段性偏高风险。

图表8-10：投资者结构与融资结构

• 图8揭示美国REITs以增发扩募驱动市场规模增长，扩募占比占比较大，值得国内借鉴；

- 图9-10说明中国REITs以机构主导，券商及保险占比显著，美国市场投资者更加多元，公募基金、ETF和养老金占比较大，反映成熟市场投资结构优势。

图表11-12：估值指标与解禁节奏

• 图11显示REITs分派率/IRR与债券和股息率的动态关系，反映估值竞争力与市场整体收益率相关；

- 图12统计2025年下半年解禁规模高达268亿元，可能带来较大短期卖压。

图表13-16：交易策略相关数据

• 图13: 各年度公募REITs网下打新收益率，2025年平均打新收益率显著优于2024年上半年，表明打新策略有效性提升；

- 图14: 分红交易策略平均收益正向，说明分红期间市场存在套利机会；

• 图15: 解禁前后价格多呈反弹，尤其在牛市阶段，解禁压力有限，显示当前解禁博弈策略可行；

- 图16: 扩募各节点带来的超额收益率分布，投资者可围绕公告、申报稿、回复稿等关键节点构建交易策略。

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四、估值分析

报告中未明确采用DCF或市盈率倍数估值模型，而更多从以下方面分析估值水平：

• 市场估值指标：P/NAV（市价净资产比）及利差（水准与历史分位数）为主要参考，当前处于历史高点，估值收紧；

- 现金流收益率：产权REITs分派率与经营权REITs的中债IRR对比十年期国债利差，显示相对收益优势；

• 资金面反映：市场估值表明资金抢购趋势，与利率水平和市场流动性密切相关；

- 扩募估值博弈：扩募份额单价需在折扣与DPU不降低的平衡中确定，影响二级市场定价；

• 市场敏感性：估值对无风险利率、资产基本面变动敏感，尤其是利率大幅上行风险。

估值的核心驱动力为资金的配置需求和低利率环境优势，风险则主要源于市场利率变化及资产现金流表现不及预期 [page::8,10,12].

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五、风险因素评估

• 市场制度建设风险：制度和政策支持是REITs长期可持续发展的基础，若推进缓慢，市场发展受限，投资信心受挫。

- 资产运营不确定性：地产资产收益依赖运营表现，政策、供需、管理水平变化可能影响 REITs 可分配盈利。

• 无风险利率上行：提高估值折现率，降低REITs吸引力，与此同时，利率变动增加市场波动风险。

报告未指明具体缓解机制，但从制度完善、多层级市场构建、丰富投资者基础及资产多元配置等方面，隐含减缓相关风险的措施 [page::13,14].

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六、批判性视角与细微差别

• 政策依赖性强：报告高度依赖政策红利与市场制度完善假设，政策推进速度若偏慢，报告预期可能偏乐观。

- 估值风险强调不足：虽然提及估值处于阶段性高位，但对潜在估值回撤幅度与时间节点缺乏深入压力测试讨论。

• 资产基本面分化 ：经营权类资产盈利质量差异大，应更多探讨个别板块如能源、环保风险的潜在拖累。

- 投资者结构转变难度：报告建议多元化投资者结构，实际推进过程中投资者教育及市场机制转型挑战较大，细节待进一步论证。

• 交易策略相关假设：打新、分红、解禁等策略基于历史表现，未来市场波动结构可能改变，需要动态调整。

整体报告较为全面，但在风险评估和策略可执行性方面尚有提升空间。

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七、综合结论

中国公募REITs市场成立四周年，整体已步入稳健上升通道。以下是报告的关键结论和洞见：

• 市场规模与深度持续扩容，市值突破2,000亿元，项目数量亚太领先，资产类型趋于多元；

- 政策建设成为核心驱动力，发改委1014号文和交易所披露规则为市场规范与成长提供制度保障；

• 多层次市场体系逐步成型，Pre-REITs、私募REITs与公募REITs间体系覆盖资产全生命周期，但仍存衔接和监管难题；

- 投资者结构优势明显但需优化，机构投资者占主导，此类资金偏重长期持有，应积极引入更多公募基金、个人与外资资金以提升活跃度；

• 市场估值已处历史高位，短期受资金抢配和低利率驱动，分派率与利差均有所收窄，需警惕估值上行乏力与回调风险；

- 基本面表现分化，尤其经营权资产板块异质性大，需关注特定资产运行状况；

• 下半年策略上建议长期优质资产持有为主，辅以打新、分红交易、扩募及解禁等多样化交易策略以获取超额收益；

- 风险点主要在于市场规制不完善、资产运营不及预期及利率大幅上升，投资需妥善防范这些风险。

总体而言，报告对中国REITs市场未来持积极审慎态度，认为其在国内资产配置体系中的战略地位将不断强化，但建议投资者关注估值与基本面变化，择机布局优质资产，实现稳健回报 [page::0-14]。

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（备注：所有页码标注均对应报告文本页码，图表均按报告序号引用，图片文件路径以相对路径提供。）

报告