公司2025年中报核心业绩 [page::0]

• 2025H1营业收入115.66亿元，同比增长1.73%。

- 归母净利润15.80亿元，同比下降3.42%，扣非后归母净利润15.66亿，同比增长3.83%。

• Q2单季度收入53.79亿，同比增长3.59%；归母净利润6.45亿，同比下降13.92%；扣非后净利润6.41亿，同比增长1.44%。

品牌与渠道表现分析 [page::0]

• 主品牌海澜之家收入83.95亿，同比下降5.86%；海澜团购及其他品牌分别增长23.7%和65.57%。

- 直营渠道收入29.02亿，同比增长17.15%，直营门店从1314家增长到1532家；加盟及其他渠道收入69.93亿，同比下降4.81%，门店数量由4594家降至4191家。

• 线上渠道收入23.08亿，占比20.54%，同比增长4.34%。

毛利率和费用分析 [page::0]

• 公司整体毛利率46.35%，同比提升1.83个百分点。

- 海澜之家毛利率提升至48.32%，主要因直营线下占比增加及电商控折扣。

• 期间销售费用率21.37%，管理费用率4.25%，研发费用率0.92%，均略有上升，反映直营渠道和新零售推广加大。

- 净利率13.73%，同比下降0.68个百分点。

新业务拓展及海外市场 [page::0]

• 公司加大运动及奥莱新赛道布局，FCC授权门店数量达529家。

- 京东奥莱门店扩展到23家，覆盖多省。

• 海外门店达到111家，实现收入2.06亿元，同比增长27.42%。

- 公司积极推动品牌国际化，海外业务贡献持续提升。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 主品牌基本盘稳健，高股息给予投资安全边际。

- 新零售及奥莱门店加速扩张有望带来业绩边际改善。

• 需关注市场竞争加剧、存货跌价及新业务运营风险。

【银河纺服郝帅】公司点评丨海澜之家 (600398)：Q2主品牌改善，新零售业务有序推进——详尽分析报告

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：【银河纺服郝帅】公司点评丨海澜之家（600398）：Q2主品牌改善，新零售业务有序推进

- 作者：郝帅、艾菲拉·迪力木拉提

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布日期：2025年8月30日

• 报道时间：13:49 北京

- 研究对象：海澜之家（股票代码600398），中国领先的服装零售企业，聚焦主品牌“海澜之家”及新零售战略。

• 核心主题：分析2025年上半年及二季度业绩表现，主品牌经营状况，直营与加盟渠道拓展，新零售业务推进及海内外市场开拓情况，并对公司未来投资建议和风险因素做出说明。

核心观点总结：

• 公司2025上半年业绩符合市场预期，收入同比小幅增长，净利润略有下滑，扣非净利润实现增长。

- 主品牌“海澜之家”面临压力，但通过直营渠道扩张带动效率提升。

• 毛利率整体提升，反映产品定价或成本管控改善，但净利率有所波动。

- 积极开拓运动和奥莱新赛道，推动品牌“出海”，海外门店数量及收入显著增长。

• 投资建议为主品牌稳健，推新业务带来边际增长，股息率高提供安全边际。

- 风险包括竞争加剧、存货跌价及新业务运营风险等。

整体来看，报告客观呈现公司表现，重点强调未来新零售渠道和海外扩张为增长驱动，同时提示风险点。[page::0]

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2. 逐节深度解读（逐章精读与剖析）

2.1 报告导读和核心观点

• 关键论点：2025H1公司实现营收115.66亿元，同比增长1.73%；归母净利润15.80亿元，同比减少3.42%；扣非净利润15.66亿元，同比增长3.83%。Q2季度收入53.79亿元，同比增长3.59%；归母净利润6.45亿元，同比下降13.92%；扣非净利润6.41亿元，同比增长1.44%。

这一成绩体现了主品牌承压与新零售业务推进的综合影响。

• 品牌及渠道表现：

- 海澜之家收入83.95亿元，同比下降5.86%；海澜团购和其他品牌分别增长23.7%和65.57%。
- 渠道方面，直营收入29.02亿元，同比增长17.15%；加盟及其他收入69.93亿元，同比下降4.81%。直营店数量增长显著（增加218家），加盟店数量减少403家。线上渠道收入稳步提升至23.08亿元，占比20.54%。
- 直营店扩张与直营渠道比例提升是对抗主品牌收入压力的重要战略。

• 毛利率与费用率：

- 毛利率整体提升1.83个百分点至46.35%，海澜之家毛利率提升2.2个百分点至48.32%，主要因直营比例提升及线上控折扣力度加大。海澜团购和其他品牌毛利率下降，分别下滑3.25和9.58个百分点。
- 费用率方面，销售费用率为21.37%，同比微升0.37个百分点，管理费用和研发费用率分别为4.25%和0.92%，小幅变动。费用提升主要来源于直营渠道和新零售推广。
- 净利率下降0.68个百分点至13.73%，显示费用增幅部分抵消了毛利率提升带来的利润贡献。

• 新业务布局：

- 运动板块正在加速，授权代理品牌包括阿迪达斯FCC系列及专业运动品牌HEAD，FCC门店达529家，继续深耕运动服饰市场。
- 京东奥莱渠道门店23家，重点布局江苏、山东、河南等多地，推动新零售业务扩张。
- 海外市场门店111家，收入2.06亿元，同比增长27.42%，显示积极的国际化布局正取得初步成效。

总体而言，报告对公司2025上半年表现进行了结构化拆解，品牌与渠道并重的增长逻辑清晰，直营扩张和新赛道布局是未来增长引擎。[page::0]

2.2 投资建议章节

• 核心建议：

- 主品牌基本盘稳定，收入虽有压力，但直营店扩张提高运营效率。
- 高股息策略提供充足的安全边际，适合稳健型投资者。
- 京东奥莱等新业务预计下半年开店加速，将带动业绩边际改善。

建议基于当前表现及未来业务推进态势，给予谨慎乐观的投资定位，体现对公司增长潜力和风险控制的平衡视角。[page::0]

2.3 风险提示章节

• 报告明确风险：

- 竞争加剧风险：服装零售行业竞争激烈，新兴品牌及电商加剧市场压力。
- 存货管理及跌价风险：库存积压及产品价值下滑可能影响盈利。
- 新业务运营及管理风险：运动、奥莱及海外扩张新业务尚处培育期，存在运营不确定性。

风险提示明确，涵盖行业及公司双重视角，提醒投资者审慎评估潜在负面影响。[page::0]

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3. 图表深度解读

报告第一页包含三幅视觉元素：

• 第一页首幅图（company branding header）：主要为视觉标识，无数据内容。

- 第一页核心观点页的公司财务摘要：图形虽未OCR直接成表格，但报告正文数据丰富，关键数据如下：

- 营业收入与利润变动：
- 2025H1：收入115.66亿元，同比增长1.73%；归母净利润15.80亿元，同比减少3.42%；扣非净利润15.66亿元，同比增长3.83%。
- 2025Q2：收入53.79亿元，同比增长3.59%；归母净利润6.45亿元，同比下降13.92%；扣非净利润6.41亿元，同比增长1.44%。

- 品牌收入结构变化：
- 主品牌海澜之家83.95亿，同比下降5.86%。
- 海澜团购13.43亿，同比增长23.7%。
- 其他品牌15.00亿，同比增长65.57%。

- 渠道收入结构及门店数：
- 直营收入29.02亿元，同比增长17.15%，直营门店数+218家，至1532家。
- 加盟及其他收入69.93亿元，同比下降4.81%，加盟店减少403家，现4191家。
- 线上渠道收入23.08亿元，同比增长4.34%，占比20.54%。

- 毛利率及费用率：
- 综合毛利率46.35%，同比提高1.83个百分点。
- 海澜之家毛利率48.32%，同比提高2.2个百分点。
- 海澜团购、其他品牌毛利率分别下降3.25和9.58个百分点。
- 销售费用率21.37%、管理费用率4.25%、研发费用率0.92%，费用率均有小幅提升。
- 净利率13.73%，同比下降0.68个百分点。

• 新业务拓展图示：店铺及区域布局信息以图示形式表达（FCC运动店529家，京东奥莱23家，海外门店111家），显示明显扩张趋势。

数据趋势解读：

• 直营比例及门店的明显增加反映公司正在优化渠道结构，由加盟向直营倾斜，以提升管控和盈利能力。

- 毛利率的提升主要归功于直营比例提升及电商控折扣措施，凸显管理端优化作用。

• 品牌层面，主品牌收入承压，但其他新品牌和团购业务快速增长，显示多元化战略的成效。

- 净利率下降表明费用端压力有所加大，尤其是在业务扩张和渠道转型期，短期内盈利空间受到挤压。

• 海外和运动等新业务的快速扩张将成为未来重点投资方向。

该图表综合支撑文本分析，强化了公司转型升级及多轨并进增长逻辑。[page::0]

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4. 估值分析

报告正文中未明确提供具体估值目标价或详细估值模型，但对投资建议和业务推进的评价隐含一定估值逻辑：

• 高股息策略：暗示公司具备稳定现金流，且通过分红回馈股东，体现较强的内在价值保障。

- 业务增长驱动力：通过直营渠道扩容、奥莱及运动等新赛道拓展、海外扩张等举措，预期将逐渐改善收入结构和盈利能力，可能推动估值提升。

• 谨慎乐观定位：结合主品牌压力和新业务发展阶段，估值定价可能在市盈率合理区间内，强调安全边际与成长潜力兼顾。

基于当前信息，报告侧重基本面分析与趋势研判，未涉及DCF等具体模型，但对投资者提供了明确的判断指引。[page::0]

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5. 风险因素评估

• 竞争加剧风险：

随着市场上服饰品牌及电商平台竞争愈发激烈，公司主品牌海澜之家面临销售压力，该风险可能导致收入及毛利率长期不稳。

• 存货管理及跌价风险：

服装行业周期性明显，季节性库存风险及市场需求变化可能导致存货过剩及价值折损，影响利润表现。

• 新业务运营及管理风险：

运动品牌授权、奥莱门店拓展及海外扩张均为新业务领域，存在运营不确定性和管理挑战，若未能有效管控可能影响整体盈利能力。

报告对风险进行明确提示，但未对风险概率和具体缓解策略细化表述，投资者需结合自身风险偏好综合评估。[page::0]

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6. 批判性视角与细微差别

• 该报告整体逻辑清晰，分析基于财务与业务相关数据充分，但对部分核心假设（如直营渠道的长期盈利贡献、新品牌拓展的稳定性）缺乏深度的敏感性分析，存在一定乐观假设倾向。

- 主品牌收入持续承压但整体盈利指标保持稳定，说明成本控制与渠道结构调整效果显著，但加盟店下滑可能隐藏潜在风险，如加盟生态是否受影响，加盟模式的未来表现有待观察。

• 费用率上涨反映公司为扩张付出较多资源，短期带来利润压力，但若长期扩张未达预期，盈利弹性可能受限。

- 报告对海外市场积极态度明显，但海外市场收入规模仍较小（2.06亿元），海外扩张成效是否可持续和盈利能力尚待验证。

• 报告评级及投资建议提及“高股息提供安全边际”，但未披露具体股息率，投资者对股息可持续性和政策风险应保持关注。

综合来看，报告基于目前数据得到的判断合理，但需关注运营效率、渠道结构变化的长期稳定性及新业务的成长兑现能力。[page::0]

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7. 结论性综合

本报告对海澜之家2025年二季度及上半年业绩进行了系统、详尽的分析，主品牌收入承压但通过直营渠道扩张有效提效，整体毛利率提升但费用率上升导致净利率有所波动，显示公司在转型期盈利能力承压与潜在复苏并存。新业务方面，公司加大运动品牌、奥莱及海外市场布局，门店数量、收入快速增长，展现出多元业务协同驱动未来成长的清晰路径。

关键数据总结包括：

• 2025上半年营收115.66亿元，同比增长1.73%；归母净利润15.80亿元，同比轻微下降3.42%。

- 主品牌海澜之家收入受压下降5.86%，但其他品牌及团购快速增长保证整体业务多元化。

• 直营店数量大幅增加至1532家，直营收入增长17.15%，体现渠道结构优化。

- 综合毛利率提升1.83个百分点至46.35%，净利率下降0.68个百分点至13.73%。

• 线上渠道贡献稳步提高，收入达23.08亿元，占比超20%。

- 运动品牌FCC门店529家，奥莱门店23家，海外门店111家，显示积极拓展态势。

投资建议基于主品牌稳固与新业务增长潜力，认为公司具备稳健的基本面和充足的安全边际，适合关注。风险方面强调行业竞争、库存管理及新业务运营风险，提醒投资者审慎评估。

图表及数据表现彰显了公司在渠道结构调整及业务多元化方面的效果与挑战，反映出海澜之家在中国服饰零售行业内的领先地位及积极转型升级的战略举措。这些均为投资者理解公司价值和未来发展前景的重要参考依据。[page::0]

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附图示（示意）

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总结：该报告系统梳理了海澜之家近期经营动态及战略部署，通过细化品牌、渠道及新业务分析，结合财务指标状况，有效描绘公司当下形势与未来潜力。尽管面临压力与风险，公司通过直营扩展和新零售赛道探索，展现出韧性和成长可能性，投资建议谨慎乐观。

报告