海外市场波动率分化与美股隐含波动率动态 [page::0][page::3][page::4]

• 日经与欧洲50指数隐含波动率分别上涨5%和1.1%，标普、恒生、新兴市场指数隐波回落。

- 美股短端隐波骤降，纳指隐波偏度回落，隐波期限结构呈现短端贴水现象，市场信心在美联储政策支持下稳步提升，预期美股维持强势。

• 标普VIX指数持续下行至24.5，隐含波动率表面曲线和偏度指数支持上述观点。

沪深300期权隐含波动率高位运行及策略建议 [page::3][page::6][page::7][page::8]

| 品种 | 价格判断 | 波动率判断策略关注 | 备注 |
|---------|----------|------------------------------------|---------------------------|
| 沪深300 | 偏强 | 偏弱 | 短期料偏强震荡，隐含波动率下降 |
| 沪铜 | 偏弱 | 偏弱 | 短期偏弱震荡，隐含波动率下降 |
| 铁矿 | 偏强 | 偏弱 | 上涨带来波动率上升概率低，中线买入看跌期权 |
| 豆粕 | 偏强 | 震荡 | 饲料需求回升，天气风险，中线策略 |
| 白糖 | 偏强 | 震荡 | 存在油价调整风险，中线策略 |
| 玉米 | 偏弱 | 震荡 | 关注牛市价差机会，短期观望 |
| 棉花 | 震荡 | 震荡 | 远月隐波无高估，非最佳时间价值窗口，建议观望 |

• 沪深300期权隐含波动率维持30.3%的较高水平，高于标普、欧洲50等国际主要股指期权，隐波溢价合理，建议轻仓卖出认沽期权，预期回落至20%-25%。

- 沪深300隐含波动率和新兴市场隐波指数近期出现逆转，沪深300隐波略超新兴市场约7%，反映市场对外部政策和疫情风险的定价。

商品期权隐含波动率变化与中长期策略展望 [page::3][page::8][page::9]

• 主要商品期权合约完成换月，整体隐含波动率持续弱势。

- 工业品波动率震荡于高位，因国内逆周期调节投资空间有限，最佳做多窗口已过，仅留结构性行情机会。

• 农产品隐波短期回落但长期看多，受气候、自然灾害及需求恢复影响，关注中长线牛市价差策略机会。

风险提示与未来展望 [page::0][page::6][page::10]

• 中美关系升级及国内政策大幅收紧等风险仍存，可能导致策略回撤或模型失效。

- 预计沪深300股指将企稳，行情呈现慢牛走势，隐波有望逐渐回落，市场整体维持中偏乐观态势。

波动率策略报告（2020.08.02）详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：波动率策略报告（2020.08.02）

- 发布机构：上海东证期货有限公司，东证衍生品研究院

• 发布日期：2020年8月2日

- 分析师：王冬黎，高级分析师（金融工程）

• 研究主题：全球及中国股指期权与商品期权的隐含波动率状况及策略建议，侧重海外市场（美股、欧洲、日经）、中国股指期权（沪深300），以及商品期权市场波动率趋势。

- 报告核心观点：
- 海外主要股指隐含波动率出现分化走势，因疫情二次爆发担忧使日经、欧洲50波动率小幅上升，而标普500、恒生、中国新兴市场波动率出现回落。
- 美股短端隐含波动率大幅下降，标普波动率指数（VIX）回落至年中低点，纳指隐波曲面变化显著，预期美股维持强势。
- 沪深300股指期权隐含波动率处高位震荡，明显高于海外同期指标，但鉴于疫情控制较好，波动率溢价将逐渐修复，建议轻仓卖出认沽期权。
- 商品期权方面，隐含波动率弱势，工业品做多窗口关闭，农产品关注中长线牛市价差机会。
- 提示风险包括中美关系升级及国内政策收紧可能导致市场波动增加。

本报告通过综合海外和国内市场隐含波动率表现，结合宏观与政策环境，给出具体衍生品期权操作策略，同时配合详实图表进行量化分析，为市场参与者提供了较为系统的波动率策略指导[page::0,3,4,6].

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2. 逐节深度解读

2.1 本周要点与策略（第3页）

• 海外市场：疫情二次爆发担忧引发波动率分化。日经隐含波动率上涨5%，欧洲50上涨1.1%，而标普500、恒生、以及新兴市场隐波均回落（分别为-1.4%、-1.9%、-0.9%）。疫情新增数的二阶导数与股指隐含波动率高度相关，体现疫情与市场预期的紧密联系。

- 美股情况：美股隐含波动率曲线整体下移，尤其短端隐波VIX剧降（纳指短端隐波骤降，偏度回落），隐波期限结构恢复短端贴水（短期波动率低于长期，显示风险偏好增强）。受益于FAANG财报超预期及美联储政策对冲，市场信心稳步提升，预期行情将维持强势。

• 股指期权（沪深300）：隐波指数高位震荡收于30.3%，高于标普500 (24.5%)，欧洲50 (26.7%)，恒指 (23.7%)，日经(26%)及新兴市场(23.1%)。2-4月期间疫情控制优异使沪深300隐波峰值远低于新兴市场（30‰ vs 90‰），但7月起隐波超越新兴市场，价差约7%。

- 策略观点：认沽期权的隐波溢价现象符合其长期趋势，且当前溢价修正之前过于乐观的价格，整体合理。在此背景下，预计沪深300隐波将回落至20%-25%，推荐轻仓卖出认沽期权以捕捉后续隐波下降带来的收益。

• 商品期权：换月导致隐波持续走弱；工业品隐波高位震荡，政府投资已进入存量调整阶段，工业品做多窗口已关；农产品长期看多，中短期波动率回落后存在基于气候和需求恢复的价值机会，推荐关注中长线牛市价差策略[page::3].

2.2 美股分析（第4-6页）

• 隐含波动率：标普VIX指数由上周25.8%回落至本周24.5%，接近6月初24.52%的阶段低点。纳指10倍期期权隐含波动率曲面显示大幅下降与波动率偏度回落（虚值认沽隐波由33.6%降至28.1%）。

- 曲面表现：
- 隐波曲线大面积下移，1个月平值隐波下跌3%以上；
- 隐波偏度走平，虚值认沽期权相对溢价大幅下降；
- 期限结构恢复短端贴水，短期隐含波动率明显低于长期（1周、2周、1月隐波均回落6%左右）。

• 市场解读：隐波偏度和期限结构的变化体现市场下行风险与短期风险偏好的转变。期权偏度高时，说明市场偏好为对下跌做保险（溢价大）；偏度回落暗示风险担忧减弱。期限结构的贴水由此前短期风险溢价转为短端波动率低估，表明市场乐观情绪增加。

- 风险提示：短期关注美国刺激法案谈判及7月就业数据对波动率的影响。

• 结论：美股风险厌恶情绪减弱，市场情绪趋于乐观，预计行情保持强势，尤其纳指有望继续向上突破[page::4-6].

2.3 国内股指市场（第6-7页）

• 隐含波动率特征：沪深300隐波指数高位震荡（30.3%），明显高于标普、欧洲50、恒指、日经及新兴市场。

- 波动率价差情况：7月出现新兴市场波动率被沪深300超过的罕见局面，价差约为7%。3-4月疫情期间，沪深300隐波远低于新兴市场，7月突然逆转，反映国内市场对政策及外部风险重新定价。

• 隐波曲面特征：看跌期权隐含波动率溢价达9%左右，受中美关系升级（关停休斯敦领事馆及反制措施）和政策收紧预期影响，市场对下行风险的担忧升温。

- 宏观因素与展望：
- 疫情控制优势带来较低的海外疫情影响；
- 美联储货币政策宽松预期不变，中国人民币升值；
- 国内宽信用环境持续，政策天花板较高，大幅收紧概率低；
- 强调内需和科技创新带来长期发展机遇，地产调控严格但支持权益市场长期收益。

• 风险与策略：

- 中美问题是最大风险点，但在大选前局势不激化预期下短期保持稳健。
- 推荐轻仓卖出沪深300认沽期权，预期隐波回落至20%-25%区间，沪深300慢牛行情概率大。

整体上，国内市场正经历隐波溢价修复期，市场风险偏好逐步恢复，期权卖出策略被强调[page::6-7].

2.4 商品期权市场（第8-9页）

• 整体隐波趋势：主要期权合约换月期间，隐波走弱延续，特别工业品隐波处于高位震荡，但整体震荡格局显示买方动力减弱。

- 工业品：
- 铜价隐波（伦铜及沪铜）经历波动但总体下行，反映需求增速放缓且投资空间有限；
- 铁矿隐波仍高位，但升波概率有限，建议关注需求拐点及买入认沽期权。

• 农产品：

- 豆粕隐波震荡，中线看多，饲料需求回升及天气风险是主要支撑；
- 白糖、玉米、棉花隐波普遍呈现震荡回落，短线风险偏好不足，但中长期受气候、需求驱动关注牛市价差机会。

• 策略建议：工业品多采取结构性行情，中长期持谨慎或观望态度；农产品短线炒作降温，关注中长线增量机会。

整体而言，商品期权市场隐波走势较为分化，受供需和政策双重影响，中长线牛市价差策略被重点推荐，体现市场对农产品及部分工业品结构行情的期待[page::8-9].

2.5 风险提示（第10页）

• 市场逻辑切换阶段容易出现回撤风险。

- 模型预测可能失效，尤其在非理性因素或政策突变下。

• 强调风险的不可预测性及策略执行中需保持谨慎。

该提示警示市场环境与模型局限，提醒投资者保持风险意识[page::10].

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3. 图表深度解读

3.1 主要波动率指数趋势（图表2）

• 图表展示从2020年5月底至7月底不同股指隐含波动率走势。

- 标普、欧盟50、恒指、新兴市场波动率整体波动均趋于平稳，标普波动率指数维持24%-30%区间。

• 日经波动率与欧洲50指数隐波自7月中旬起略有抬升，反映其受疫情二次爆发担忧影响。

- 沪深300波动率指数明显高于其它指数，显示国内市场隐波相对溢价较高。

• 趋势整体对应疫情发展和政策回应的实际走势，反映全球各市场对不同风险的定价差异。

3.2 美股短端隐含波动率快速回落（图表3）

• 显示标普500与纳斯达克100两周平值隐含波动率走势，7月上半月高点显著，之后迅速下降。

- 纳指波动率特征更剧烈，反映科技股财报表现和市场乐观情绪带来波动率快速回落。

3.3 隐含波动率曲面图（图表4、5）

• 标普500与纳斯达克100隐含波动率分别在不同到期日与不同执行价上的变化。

- 7月底相比7月中旬数据，整体隐波均下降，特别是平值期权隐波降低明显。

• 纳指曲面较标普更加陡峭，显示科技股市场风险更具结构性特点。

- 此类曲面分析有助于判断期权价格中的风险溢价结构。

3.4 波动率期限结构（图表8、9）

• 标普500及纳指不同持仓时间隐含波动率表现；短端隐波明显低于中长端，体现期限贴水结构。

- 该结构说明短期市场风险偏好趋于乐观，长期不确定性仍存在。

3.5 国内沪深300隐波及偏度（图表10-15）

• 图表10显示沪深300与新兴市场隐含波动率过去20年趋势。疫情期间新兴市场溢价显著，但近期沪深300超越新兴市场。

- 图表11-12展示沪深300多期日期权隐波指数动态，高位震荡趋势明显且与市场价格呈正相关。

• 图表13-15为沪深300隐波偏度指标，近期偏度有所下降但依然较高，反映看跌期权溢价存在。

3.6 商品期权隐波动态（图表18-24）

• 铜、铁矿、豆粕、白糖、玉米、棉花期权隐含波动率与标的价格的时间序列关系图。

- 铜类隐波自疫情初期反弹后逐步回落，铁矿短期隐波高位震荡，农产品隐波波动但整体处于低位震荡。

• 价格与隐波走势的背离和一致性差异反映市场对基本面因素（需求、气候）和风险情绪的双重解读。

以上图表详尽展示了不同市场期权隐含波动率的最新动态，结合文本分析提供了具体策略支撑[page::4-9].

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4. 估值分析

本报告本质为波动率及风险情绪分析报告，未涉及传统公司或资产估值模型（如DCF、P/E等）。其核心“估值”体现在：

• 期权隐含波动率指标作为风险溢价的量化指标；

- 偏度、期限结构等衍生指标衡量市场风险定价和结构性偏好；

• 通过比较沪深300与海外市场隐波，判断相对风险溢价及合理区间。

因此，本报告估值部分以波动率指数及其衍生统计参数作为核心“估值”，驱动因素为疫情发展、政策预期、美股财报表现及中美关系，呈现较强的实证和逻辑联系[page::3-7].

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5. 风险因素评估

• 中美关系升级风险：包括外交动作增加及贸易政治摩擦，可能引发市场恐慌和波动率飙升。

- 国内政策大幅收紧风险：若金融监管或信贷政策超预期紧缩，将导致市场流动性紧张，估值重估及波动率反弹。

• 模型与市场预期转变：风险事件或市场情绪突变可能使现有波动率模型失效，产生策略回撤。

报告未提出可行缓释策略，仅提示风险需谨慎管理，强调市场逻辑转变的不可预测性[page::0,10].

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对未来美股及沪深300市场持明显乐观偏向，可能影响风险感知，尤其对潜在黑天鹅因素提及较少。

- 期权隐波溢价回落时机和幅度的预测较为笼统，如“回落至20-25%区间”，缺乏时点具体性和情景分析。

• 美股波动率下降与投资者信心提升之间的逻辑关系虽合理，但忽略了美国政治和疫情的不确定性对市场可能的冲击。

- 报告对国内政策环境较为乐观，视人民币升值为确定事实，可能低估政策收紧的潜在力度或节奏。

• 商品期权分析对结构性机会描述较宽泛，策略指向稍欠具体执行方案。

- 风险提示十分简略，缺乏详细风险应对措施和概率评估。

总体而言，报告结构严谨，数据详实，但对不确定性管理和多场景应对分析仍有提升空间。

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7. 结论性综合

本次波动率策略报告基于详实的市场数据和宏观环境分析，系统呈现了2020年7月底至8月初全球及中国股指与商品期权隐含波动率的现状与展望。核心结论包括：

• 海外市场波动率分化，疫情和政策为主要驱动力。日经与欧洲波动率小幅反弹，标普500及新兴市场波动率整体回落，反映市场对二次疫情与货币政策预期的不同解读。

- 美股隐波曲线整体大幅下移，波动率偏度回落，短端隐波期限结构重回贴水，显示市场信心回暖和风险厌恶情绪显著减弱。

• 沪深300隐含波动率处于全球主要市场最高位，受多重风险溢价因素推动，但预计随着市场风险偏好改善，认沽期权隐波溢价将逐步回归合理范围，期权策略偏向轻仓卖出认沽。

- 商品期权隐波整体弱势，工业品做多窗口已基本关闭，农产品关注结构性牛市价差机会，反映市场对供需与天气风险的不同时间维度预期。

• 风险因素主要聚焦于中美关系突变与国内政策收紧，强调市场逻辑转折可能带来模型失效和策略回撤。

图表数据为上述观点提供有力的支持和量化展示，如图表2-3体现股指波动率时间序列走势，图表4-9详细描述隐波曲面和期限结构，图表10-17系统表现沪深300隐波及偏度评级结构，图表18-24则展现商品期权不同标的隐波动态。

整体来看，报告立场中偏乐观，基于疫情缓和、政策宽松及核心科技财报优异回应市场风险，建议关注隐波溢价修复带来的卖沽机会及商品期权中长期结构性策略。

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此分析力求全面覆盖报告所有章节与关键图表，解释了其提出的市场判断和策略逻辑，明确了关键风险与潜在局限，具备高度的专业性和实操参考价值[page::0-12].

报告