宽基指数与中小盘板块表现对比 [page::1]

• 2021年以来，沪深300指数整体下跌，但中证500、中证1000、创业板指及科创50板块弹性更高，表现出一定超额收益。

- 进入2022年后，中小盘及科创创业板板块与沪深300趋势趋同，但波动弹性依然明显。

行业轮动加速，短期收益表现呈交替 [page::2]

• 2022年除煤炭外多数行业收益为负，且不同时段收益呈现负相关，表明行业轮动加速。

- 行业内的月度收益率相关性较低，显示结构性波动显著。

估值位于历史低点，长期持有价值凸显 [page::4]

| 持有期\指数 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | 中证全指 |
|---------|---------|---------|---------|---------|
| 半年 | 20.3% | -19.7% | -2.3% | -7.0% |
| 1年 | 5.3% | -4.4% | 0.7% | 2.4% |
| 2年 | 20.7% | 16.6% | 16.2% | 15.2% |
| 3年 | 17.6% | 13.1% | 13.9% | 12.4% |

| 持有期指数 | 沪深300 | 中证500 | 中证1000 | 中证全指 |
|---------|---------|---------|---------|---------|
| 半年 | 74.5% | 29.7% | 47.8% | 42.2% |
| 1年 | 63.7% | 25.0% | 51.6% | 61.8% |
| 2年 | 88.9% | 100.0% | 98.9% | 69.3% |
| 3年 | 100.0% | 100.0% | 100.0% | 93.1% |

• 当前核心宽基指数估值处于历史相对较低分位，未来2-3年持有收益中位数均超过12%。

投资者情绪低迷但趋于稳定 [page::5]

• 股票空间收益率与波动率的相关性显示投资者风险偏好自2019年以来偏低。

- 沪市300ETF期权显示乐观情绪处于较低水平，悲观情绪处于高位，预期情绪恶化空间有限。

因子表现交替成为风格主线 [page::6]

• 盈利、成长、估值因子在不同市场空间（中证全指、沪深300、中证500、中证1000）交替领先，表明风格演绎依赖因子轮动。

估值与预期关系的数学模型及应用 [page::7]

• 应用平方项的回归模型表明，PB与ROE之间存在非线性关系，PE与净利润增长率也具类似特征。

- 估值体系呈现结构性特征，符合资本市场对未来预期有效反应的假设。

结构化估值模型参数呈现历史低位 [page::8]

• Beta与Gamma参数位于历史低分位，表明估值对基本面驱动的敏感性和结构化特征减弱。

- 预期的变化将成为未来风格驱动主线。

业绩预期整体未见大幅改善，趋势性风格难以形成 [page::9]

• 不同风格（成长、盈利、ROE）股票的滚动12月一致预期净利润增长率均呈下降趋势，难以形成持续的风格主线。

反转与低估值属性策略表现优势明显 [page::10]

• 各类因子历史表现显示，估值与预期ROE结合的反转因子及相关策略表现稳定，具备风险调整后的相对优势。

- 反转策略覆盖价格、估值及相对价值层面，长期收益稳健。

量化策略布局建议：聚焦预期变化与布局弹性 [page::11]

• 建议紧扣预期有效性进行投资布局，结合主观策略与基本面量化策略，重视盈利与成长因子。

- 在预期无效时，采用逆向投资策略，关注GARP及相对价值策略，增强组合弹性。

量化策略专题研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：2023年量化策略布局与配置环境

- 作者及机构：
- 作者：王兆宇，量化策略首席分析师
- 机构：中信证券研究部

• 发布时间：2022年11月29日

- 研究主题：围绕中国A股市场的量化策略，分析宏观及微观量化驱动因素，探讨2023年量化策略的布局机会及风险环境。

报告开宗明义指出2023年量化策略布局应重点关注宏观环境下的市场弹性和行业轮动，同时结合低估值、低情绪、大类因子表现以及预期变化等结构性因素制定量化投资方案。通过对核心宽基指数、中小盘及行业动态的深入剖析，报告强调当前市场处在“灰色地带”博弈期，未来布局应着眼于预期的结构变化和市场弹性调整，大方向保持谨慎乐观。该报告未明确给出具体评级或目标价，主要定位为策略及配置方向性研究。

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二、逐节深度解读

1. 宽基指数及中小盘板块表现 （第1页）

• 核心论点：

- 从2021年开始，沪深300指数转入下跌行情，中小盘及科创、创业板曾表现优异，实现超额收益。
- 进入2022年，虽没有明显独立行情，但中小盘及科创创业板与沪深300走势趋同，弹性表现更为突出。

• 支撑依据与数据：

- 图表显示沪深300指数持续回落（右轴，灰色面积），而中证500、中证1000、创业板指、科创50相对沪深300的表现（折线）先后出现起伏但整体弹性较大，尤其中证1000以及创业板弹性明显[page::1]。

• 意义：

- 市场风格从大盘主导转向弹性更高的中小盘板块，投资者短期波动把握中小盘机会更合理，表明市场活跃度及风格轮动加剧。

2. 行业轮动加速，趋势性下降（第2页）

• 重点信息：

- 2022年几乎所有行业收益为负，唯一煤炭行业涨32%，显示行业收益极度分化。
- 1-4月下跌行业在5-7月反弹明显，5-7月反弹行业8月以后则出现深跌，轮动速度加快，形成典型的“反转”行情。

• 图表解读：

- 两张散点图分别是1-4月收益与5-7月收益的反向关系、5-7月与8-10月的反向关系，反映了轮动明显且强烈的负相关。
- 月度收益率相关性柱状图进一步说明月度轮动不稳定，月收益率多为负相关，行业趋势性减弱。

• 投资启示：

- 市场行业轮动加速，结构性机会更多依赖短期行情反转和周期信号判断，而非长期趋势把握[page::2]。

3. 业绩预期走势（第3页）

• 核心内容：

- 2022年核心宽基指数的一致预期净利润增长率主要经历三个阶段：年初至4月下滑、5-7月企稳、8月以后再次下跌。
- 大部分行业预期走势与宽基指数保持同步，少部分行业有自身特色。

• 图表说明：

- 净利润增长率预期曲线显示创业板指数及科创50预期明显高于沪深300，上证50预期最低，体现规模效应和行业结构分化。
- 不同行业预期净利润显示电力设备及新能源、煤炭等行业预期增长保持较高，农林牧渔则波动大。

• 解析：

- 预期的波动与市场整体风格共振，反映投资者对基本面的敏感，部分行业或板块具备独立运营与估值逻辑[page::3]。

4. 估值水平与投资性价比（第4页）

• 重点：

- 截至2022年10月底，沪深300、中证500、中证1000、中证全指PETTM（滚动市盈率）均处于历史低位分位点（分别约16%、11.5%、9.2%、29.4%）。
- 历史经验显示，在这些估值位置附近持有2-3年能取得年化12%以上的收益。

• 图表及表格解读：

- 估值曲线长期下探，尤其中证1000估值低迷，表明成长价值股存在较强的估值修复潜力。
- 不同持有期的年化收益及正收益概率表明，长期持有更能体现估值带来的积极效果，短期波动显著。

• 结论：

- 当前核心宽基指数及中小盘具有较高的稳健投资性价比，长期配置价值较大[page::4]。

5. 投资者情绪面（第5页）

• 论点：

- 投资者风险偏好指标低位运行，近似2019年以来最低，投资者情绪较为谨慎。
- 沪深300ETF期权隐含波动率的认购偏好（看涨偏好）低，认沽偏好（看跌偏好）高，悲观情绪占优。
- 但悲观情绪进一步恶化空间有限，表明市场底部压力有限。

• 图表解读：

- 风险偏好指标曲线呈周期性波动，目前处于较低且稳定区间。
- 认购/认沽Skew走势显示市场恐慌减弱且趋于平稳。

• 投资判断：

- 市场情绪偏悲观但底部信号出现，量化策略可适度参与反转和价值修复[page::5]。

6. 风格因子表现与交替（第6页）

• 核心信息：

- 2022年年内，估值因子和成长因子表现突出，且交替成为主导风格。
- 盈利、市值、反转、波动率等因子表现分化，但估值和成长因子表现最明显。

• 数据说明：

- 中证全指和沪深300的因子年化超额收益柱状图显示，1-4月成长因子表现优异，5-6月估值因子反弹，7-9月波动较大。

• 意义：

- 市场风格存在明显轮换特征，量化策略需根据因子表现动态调整权重[page::6]。

7. 预期对估值的驱动作用 （第7页）

• 重点：

- 采用PB-ROE及PE-净利润增长的非线性回归模型，表明估值受到盈利质量及增长预期双重影响。
- 图表展示PB与预期ROE，PE与预期净利润增长的正相关趋势及行业分布。

• 深层解析：

- 不同行业PB和PE水平反映其盈利的持续性和成长性差异。
- 预期改变是未来估值驱动的重要变量。

• 模型公式：

- PBMRQ = α + β 预期ROE + γ 预期ROE² + ε
- PETTM = α + β 净利润增长率 + γ 净利润增长率² + ε

• 结论：

- 估值体系解释力较好，预期变化将成为市场风格的驱动力[page::7]

8. 估值结构与风格驱动趋势（第8页）

• 发现：

- PB-ROE视角β、γ系数处于历史低位分位，意味着估值对盈利预期的敏感度下降，结构化估值优势减弱。
- PE-净利润增长率的敏感度处于中等，表明市场整体对盈利增长反应理性。

• 图表说明：

- 估值分歧指标α波动较大，显示不同板块以及行业估值分化明显。

• 投资启示：

- 预期是唯一有效的估值驱动力，投资者应密切关注基本面预期变化以捕捉风格切换[page::8]

9. 业绩预期未显著走强，风格难形成持续主线（第9页）

• 内容：

- 各指数及核心风格板块的一致预期净利润增长率整体下滑，未有显著回升。
- 多数高成长、高ROE股票的预期下降，显示增长动力的减弱。

• 图表应用：

- 以中证500、中证1000、沪深300空间内不同风格Top30%股票为样本，滚动12个月预期增长率中位数下降。

• 结论：

- 业绩预期疲弱是当前风格难形成趋势的根源，市场投资机会集中于反转类策略[page::9]

10. 反转与低估值策略表现相对占优（第10页）

• 论断：

- 预测市场长期趋势难成，2022年中期以来反转策略表现领先，趋势型策略表现不佳。
- 反转策略覆盖价格、估值、相对价值多维度，维度越高稳定性越好。

• 图表解读：

- PB、预期ROE、PE及净利润增长率因子累计超额收益显示，PB相关因子及估值反转策略持续获利。
- 成长、盈利、估值等因子在沪深300、中证500中表现分化，反转策略波动率较低、稳定性更强。

• 投资建议：

- 在预期疲弱且估值波动的市场中，布局具有估值反转特征的策略尤为重要[page::10]

11. 策略布局拐点与预期变化（第11页）

• 核心思想：

- 报告提出“灰色地带”博弈框架，区间里预期有效/无效分界明确影响策略选择。
- 预期有效时，主观策略和基本面量化策略如盈利因子、质量因子驱动估值提升和绩效。
- 预期无效区间，逆向投资、GARP、相对价值策略占优。

• 图表说明：

- 结构化逻辑清晰关联预期状态、策略类型与业绩驱动。

• 战略建议：

- 投资者应动态调整策略布局，紧扣业绩预期变化驱动器进行弹性配置[page::11]。

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三、图表详细解读

• 第1页图表展示沪深300指数（灰色阴影，右轴）和不同宽基指数相对沪深300的表现（左轴，折线）。数据反映2021年至2022年市场结构变化，沪深300整体下行，创业板、中证1000等中小盘指数波动但相对弹性较大，支撑报告中“弹性”特征论断。
• 第2页两张散点图分别显示2022年各时期行业收益的反向关系，突出市场行业轮动加速，收益波动剧烈。柱状图月度收益相关性则直观呈现负相关状态，验证行业趋势性减弱，为量化系统中需重视的因素。
• 第3页图表为一致预期净利润增长率曲线，不同宽基指数间表现分化，创业板及科创50具有较高增长预期，行业分化体现投资机会分布。此图为理解预期对风格和估值驱动的基础。
• 第4页的PETTM估值历史曲线及估值位置表明当前估值处于历史低位。伴随的收益率中位数和正收益概率统计支持长期持有策略，强化市场底部配置逻辑。
• 第5页风险偏好指标曲线以及沪深300ETF期权隐含波动率Skew，说明市场风险偏好处于低位且情绪面无明显恶化空间。
• 第6页多幅因子收益柱状图显示估值因子和成长因子的表现强弱不一，交替为主，强调量化策略需要因势而变。
• 第7页和第8页的PB-ROE与PE-净利润增长率散点图和回归系数时间序列清楚地表明估值体系对盈利质量和增长预期的响应呈现非线性关系，且当前估值敏感度低，估值结构化差。
• 第9页的滚动12个月一致预期增长率曲线揭示了各板块、风格的预期疲软，难形成风格持续主线。
• 第10页多个因子超额收益净值图示反转和估值相关策略表现较强，验证报告提出“反转属性策略优选”的观点。
• 第11页的策略布局逻辑图系统归纳预期与各种策略之间的关系，为实践操作提供框架。

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四、估值分析

报告核心估值分析基于两套模型：

• PB-ROE 模型：

- 建立PB与一致预期ROE及其平方项的关系，反映不同盈利能力水平下估值的非线性响应。
- β系数说明ROE对估值的影响强弱，γ系数体现边际效应（递增或递减）。
- 数据显示当前系数处于历史低位分位，意味着市场对盈利预期反馈的敏感度下降，估值结构优势减弱。

• PE-净利润增长率模型：

- 对应PE与净利润增长率的回归关系，反映增长预期对价格的影响。
- 当前β、γ参数接近中位，显示市场估值合理，增长预期对估值影响适中。

估值的历史位置及统计分位加持了报告中提出的“低估值具备长期配置价值”的结论，同时预期作为估值驱动主线的观点因模型回归稳健有充分理论依据。

报告中并未提供传统DCF估值或目标价格，而是侧重于整体市场及行业层面估值动态、因子表现与结构性驱动的定性量化分析。

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五、风险因素评估

报告虽然未显式列出风险章节，但隐含风险因素包括：

• 宏观经济波动：全球及国内宏观周期的疲软会持续拖累业绩预期与市场估值。

- 行业轮动不确定性：行业轮动速度加快增加策略调仓风险，周期拐点难判断。

• 预期持续走弱：业绩预期多次下修且持续疲软，若预期无法企稳将持续压制估值和情绪。

- 投资者情绪极端状态：情绪虽处低位，但不可排除市场突然的极端波动，带来策略短期冲击。

• 量化策略风险：因子表现分化、风格交替频繁，策略敏感于因子时点及配置调整，需注意模型过拟合及顺势调整不足风险。

报告内未具体提供对应的缓释措施，但逻辑上强调动态跟踪预期变化、采用反转和低估值因子策略为主要风险应对路径。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对当前市场处于“灰色地带”的定位比较谨慎，体现出对未来行情存在较大不确定性的认识，避免了过度乐观。

- 但对估值反弹的期待较为乐观，尤其基于历史低估值对未来收益的推断，可能低估了宏观或结构性风险的深化可能性。

• 报告模型多基于历史经验和统计回归，对异常事件或新兴风险（如地缘政治、政策突变等）反应不足。

- 风险评估侧重于市场角度，缺乏对量化模型自身风险管理的讨论。

• 对于量化因子的选择与交替，缺少系统的多因子组合优势或协同效应的详细分析。

- 预期变化的持续度和幅度评估缺乏定量不确定度指标，未来策略执行确定性可能存在波动。

总体而言，报告立足稳健分析框架，展现系统研究视角，但如旧周期假设失效，模型解释力或将受限。

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七、结论性综合

该《2023年量化策略布局与配置环境》专题报告由中信证券王兆宇团队发布，通过对A股市场宽基指数、中小盘、行业轮动、预期及估值模型的深层次分析，描绘出2023年量化投资的主要布局逻辑和风格演变趋势。

主要核心结论包括：

• 市场结构及弹性：2021年起大盘指数承压，中小盘及科创板表现更具弹性，2022年以来弹性特征增强但趋势趋同，表明量化策略需关注弹性资产配置。
• 行业轮动加速：行业轮动负相关显著，短周期反转风险与机会并存，投资者需加强动态配置和风险管理。
• 业绩预期波动及疲软：净利润预期经历阶段性下修且仍处弱势，难以形成持续的风格行情，基本面是量化策略的关键变量。
• 低估值优势明显：核心宽基指数及中小盘估值处于历史低位，长期持有回报概率大，尤其对反转类型策略更为有利。
• 投资情绪谨慎乐观：风险偏好指标与期权波动率数据显示市场悲观情绪高企但底部已现，情绪面触底反弹具备条件。
• 风格因子表现错综复杂：估值因子和成长因子表现交替，反转及低估值属性的策略优先，趋势型因子在当前环境下表现受限。
• 估值预期关系非线性且弱化：估值体系对盈利增长预期的响应下降，市场估值结构化特征减弱，强调预期变化作为风格驱动主线的地位。

最终建议，2023年量化投资布局需紧密跟踪业绩预期及估值波动，优先配置具有弹性、反转及低估值因子特征的策略，结合宏观及行业动态，动态调整策略权重，提高配置效率和风险控制能力。

该报告为投资者提供了系统、前瞻的量化策略配置框架，并辅以丰富的图表与数据分析支持，是理解当前A股量化策略投资环境与未来布局的权威参考。

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主要图表汇总示意

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参考页码

报告相关内容引用页码分别示于段末，便于后续检索与溯源的方法论使用。[page::1-11]

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此分析力求全面覆盖报告核心内容，深入解析论据与数据，结合金融定量分析核心逻辑，既帮助理解市场大势，也辅佐实操决策。

报告