1. 本轮行情特点与市场表现 [page::0][page::1]

• 恒生科技指数自春节后累计上涨24%，进入技术性牛市，但整体反弹空间极度集中，只有约21%的港股通个股跑赢指数。

- 行情主要由科技板块驱动，信息科技（+10.6%）、医疗保健（+7.3%）和媒体娱乐（+6.6%）表现突出，周期性行业表现乏力。

• 卖空成交占比从18.9%高点降至13.9%，表明部分逼空和平仓行为，市场情绪和技术面指标接近历史超买区间。[page::0][page::1]

2. 市场结构与资金流向解析 [page::2][page::3][page::4][page::5]

• 港股通个股涨跌幅分布显示跑赢比例远低于2023年“924行情”高峰，结构行情特征明显。

- 恒生指数风险溢价降至5.8%，创2021年以来新低，ETF等被动资金流入加速，南向资金流入大增，2月三大龙头股阿里巴巴、快手、中国移动等获大量北向资金关注。

• 具体持仓变化数据见下表，阿里巴巴持仓提升了0.62个百分点，成为南向资金流入的核心标的。

| 排名 | 代码 | 名称 | 周资金流入(亿港币) | 南向持仓2.14(%) | 南向持仓2.21(%) | 持仓变化(%) | 持仓变化比例 |
|------|----------|--------------|--------------------|-----------------|-----------------|------------|-------------|
| 1 | 9988.HK | 阿里巴巴-W | 173.61 | 5.23 | 5.85 | 0.62 | 11.85% |
| 2 | 0941.HK | 中国移动 | 36.17 | 13.21 | 13.38 | 0.17 | 1.29% |
| 4 | 1024.HK | 快手-W | 18.16 | 14.26 | 15.65 | 1.39 | 9.75% |
| ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... | ... |

[page::3][page::5]

3. 投资节奏及外资结构分析 [page::6][page::7]

• 当前市场情绪短期透支，14日RSI高达80以上，技术指标偏超买，建议短期把握节奏，考虑适度锁定收益。

- 外资中主动价值型基金占比超过54%，整体呈流出状态，被动和南向资金为主动力，资金的持续回流需宏观和产业趋势进一步明朗。

• 未来行情催化剂依赖于行业资本开支计划、政策进展及外围不确定性影响。[page::6][page::7]

4. 恒生指数估值与估算空间 [page::8][page::9]

• 风险溢价法估算恒指合理位置约为23,000-24,000点区间，其中国内科技板块风险溢价尚有回落空间。

- 自下而上测算显示，关键科技龙头股若达目标价，恒指点位可达25,000点，表明结构行情带来的估值弹性显著。

• 指数调整对个股权重影响有限，但需关注被动资金调整带来的短期抛售风险。[page::8][page::9]

5. 长期展望与资产配置建议 [page::9][page::10]

• 结构性行情将更为明显，经济调结构背景下周期板块难以持续上行，科技及新经济板块成为资金重点配置领域。

- 港股优势在于新经济行业盈利及ROE优于传统板块，且外资偏好中国互联网及软件龙头，形成差异化配置机会。

• 配置建议关注：高稳定性回报、高现金流分红、科技创新相关AI算力及应用、新消费与出口导向制造等四条主线。

- 需密切关注未来两会政策、美联储降息等宏观事件催化。[page::9][page::10]

深度分析报告 — 《中金 再论中国资产的重估前景》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 中金 再论中国资产的重估前景

- 作者/分析师： 刘刚（CFA）、吴薇、王牧遥、张巍瀚等

• 发布机构： 中金公司研究部

- 发布日期： 2025年2月24日

• 研究主题： 中国资产市场的最新行情解读，尤其聚焦港股和科技板块的结构性行情、投资者结构变化、资金流动、风险溢价以及后续行情发展的判断

- 主要信息和观点： 报告围绕春节后港股特别是科技板块的显著上涨背景，分析本轮行情具有明显情绪驱动和结构性特征，反弹风险溢价大幅回落，但市场整体依然高度集中于部分龙头科技股，短期技术面或已透支。阿里巴巴加大AI资本开支成为催化剂，但持续性资金流仍需基本面确认。报告针对未来行情提出节奏管理和结构优选观点，估值上通过三种不同方法对恒生指数未来目标区间给予23,000-25,000点的预计，提醒投资者关注情绪指标和指数调整对短期风格的影响，同时指出长期结构市的演进仍具发展潜力。[page::0,1,6,8,10]

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二、逐节深度解读

1. 市场近期表现及短期行情回顾

• 节后两周港股延续DeepSeek带来的AI及科技改革期待，指数大幅上涨。

- 恒生科技指数涨幅达24%，进入技术性牛市；恒生指数上涨突破去年十月高点。

• 行业表现上，信息技术（+10.6%）、医疗保健（+7.3%）、媒体娱乐（+6.6%）领涨，能源、材料、必选消费等传统板块则领跌，显示行情高度聚焦新经济及科技板块。[page::0]

- 报告图表显示信息科技及医疗板块的显著涨幅（10.6%及7.3%），同时能源板块下跌4%。这体现资金配置的明显倾向性与板块分化态势。

• 短线上周由于阿里巴巴资本开支超预期释放积极预期，市场表现获得支撑，然而在此前四日整体震荡调整，出现部分获利盘兑现和资金流出迹象，反映情绪存在分歧和技术回调压力。[page::0]

2. 本轮行情特征定位：情绪驱动的结构性牛市

• 本轮上涨范围狭窄，少数科技龙头左右整体指数走势，港股通仅21%的个股跑赢指数。

- 与2023年9月24日（924行情）宏观政策引导的大范围上涨形成明显对比——924行情中超60%的个股跑赢指数，显示本轮行情的高度结构性和个股选择重要性。

• 风险溢价为主要驱动力图表揭示，2024年至今风险溢价下降贡献指数大部分涨幅，而盈利贡献较小。

- 恒生指数的14日相对强弱指数(RSI)一度逼近90，接近2024年10月的历史高位，风险溢价降至5.81%，为2021年6月以来的新低，卖空比率也大幅下降，表现为一定的逼空和平仓行情。

• 技术指标及情绪指标均指向市场短期态度或已透支，易引发回调调整。[page::1,2,3]

3. 资金流向与外资画像分析

• 南向资金周内流入512亿港币，为上周的两倍以上，资金集中流入阿里、移动、中芯国际、快手等龙头科技股，流出腾讯、美团等，表明资金结构聚焦高成长及核心科技标的。

- 被动资金（ETF）加速流入，侧重跟踪中国及中概指数，主动资金虽仍表现为流出但规模明显缩减，显示被动及机构交易型资金占据主导。

• 外资结构中，以海外主动价值型基金占绝对主导(约55%)，但主动资金大规模持续净流入尚未形成，表明资金流动与宏观基本面及产业前景仍紧密相关，AI及科技产业趋势的兑现是资金大规模持续入场的核心前提。

- 这也解释了为何港股科技股成为外资配置重点，而A股尚未明显回暖。

• 报告数据详细列出南向资金增减变动的个股排名和比例，突显科技和互联网龙头的资金聚集特征。[page::3,4,5,7]

4. 估值与风险溢价分析

• 恒生指数动态市盈率回升至近三年均值（约10.5倍）左右，风险溢价由高点逐步降至5.8%，趋向于历史较低区间。

- 通过风险溢价的历史对比，预计恒指点位合理区间聚焦在23,000-25,000点之间。

• 结构化估值法显示，科技板块风险溢价更低（约1.91%），比去年10月更乐观，但仍高于年初的极致乐观值1.7%；其他板块风险溢价仍在8.3%，表明整体市场仍有分化空间。

- 自下而上法进一步确认，若重点科技股达到分析师目标价，其对指数拉动作用对应恒指约达25,000点，接近极致乐观区间。

• 需要注意指数权重调整对部分头部股产生的压力，但在实际资金操作时间上影响有限，短期情绪层面或带来卖压波动。

- 综合来看，当前估值具备合理上涨空间，但考虑技术及情绪压力，建议23,000-24,000点左右保持观望，采取节奏性的获利兑现策略。[page::4,8,9]

5. 后续行情展望与投资策略

• 短期影响因素总结为：①行业催化剂，如阿里的资本开支；②技术面透支与情绪变化；③资金面的持续动力，尤其主动价值型资金流动态势；④宏观及外围因素，如两会政策、美国降息进展等。

- 长期来看，本轮行情有可能进入典型结构市，原因是经济转向稳杠杆调结构，缺乏整体推动主线，但结构性产业趋势（如科技、AI、半导体、新消费等）具备独立动力，预计周期和宏观敏感板块表现震荡，结构性行情凸显。

• 港股优势明显，互联网和软件类企业ROE及盈利能力优于传统板块，且外资流入偏好中国独特的互联网大厂与软件应用端。

- 投资建议聚焦四条主线：①稳定回报（高分红+回购、高净现金成长股）；②出海相关产业（制造、传媒、新零售）；③科技（AI算力、云、智能驾驶、AIDC、人形机器人等）；④新消费。

• 最新关注事件包括美国1月PCE数据、中国2月PMI及3月两会政策动向。[page::6,7,9,10]

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三、图表深度解读

图表一：过去一周港股各行业表现对比

• 图示港股信息技术(+10.6%)、医疗保健(+7.3%)、媒体娱乐(+6.6%)涨幅显著，代表资金明显流入新经济和高科技板块。

- 对比能源(-4.0%)、材料(-3.0%)、必选消费(-0.8%)下跌显示资金退出传统周期板块的趋势。[page::0]

图表二：恒指风险溢价贡献结构（2015至本轮行情）

• 由色块组成的条形图区分“风险溢价贡献”“盈利贡献”和“无风险利率贡献”。

- 本轮行情风险溢价贡献占比最大，是驱动指数明显上涨的核心因子，而盈利贡献显著萎缩，显示当前行情主要由估值扩张驱动而非盈利改善。

• 对比2017年、2020年，风险溢价贡献的波动与市场情绪密切相关。[page::1]

图表三：港股通股票相对指数涨跌幅分布

• 反映本轮行情中，绝大部分个股跌幅超过1%以上，跑赢指数的个股占比仅约20%，强调市场集中度高和分化严重。

- 同比924行情中超过60%个股跑赢情况形成鲜明对比，体现当前估值讨价还价明显且龙头股贡献显著。[page::2]

图表四：恒生指数14日RSI与卖空成交比率

• RSI指标近乎90值，显示市场超买严重，技术回调风险加大。

- 卖空成交比率降至13.9%，为相对低水平，表明部分空头被迫平仓，市场存在逼空效应。

• 该图表与文本共同佐证短期情绪过热与潜在调整压力并存的现象。[page::3]

图表五：恒指动态PE与风险溢价变化趋势

• 动态PE（12个月预测）维持在10倍附近，风险溢价处在历史均值以下，显示估值回升同时风险溢价压缩，市场对中国资产风险的容忍度提升。

- 无风险利率走势平稳，变动较小，估值变动主要受风险溢价影响。[page::4]

图表六：南向资金持股比例及资金流信息

• 南向持股占结构稳步提升，达到港股主板市值约10%，显示北向资金影响持续增强。

- 资金流向显示被动资金持续大幅流入，主动资金虽仍流出但幅度缩小。

• 资金主要集中于科技龙头，反映机构资金对行业结构的倾向性调整。[page::5]

图表七：海外资金配置结构及海外主动资金累计流出趋势

• 海外主动价值型基金占比超过半数，政府背景资金近21%，交易型基金占比约6%。

- 海外主动资金自2022年中以来累计净流出，且幅度持续加大，表明资金回流仍需基本面催化。

• 海外被动资金持续流入，支持市场整体流动性环境改善。

- 图表清晰反映资金流向与估值趋势间的关系，对未来行情持续性的评论具有说服力。[page::7]

图表八：恒生指数成分股差异表现

• 整体指数涨幅由15只成分股主导，少数领先科技股拉升造成整体上涨和多数个股表现不佳的局面。

- 高达超过一半成分股涨幅低于平均水平，突出结构行情的特征。[page::8]

图表九：结构化的风险溢价拆分与恒指走势

• 科技股风险溢价的进一步回落推动整体恒指上涨。

- 出现的历史低位风险溢价与指数高位对应点位24,000-25,000。

• 该图为报告关键估值拆解的图示核心，说明市场预期科技板块的估值空间与整体指数的关系。[page::9]

图表十：外资资金构成百分比条形图及海外资金累计净流出图

• 详细展示不同类型外资比例变化，直观展现价值型主动基金占主导，重点关注主动资金净流出趋势，强调持续回流的前提条件。

- 与市场风险溢价和动态盈利估值同步趋势强化分析论点。[page::7]

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四、估值分析

本报告采取多角度估值框架：

1. 整体风险溢价法：

- 通过风险溢价回落与恒指历史点位关系估算恒指合理区间23,000点。
- 以无风险利率和市场风险溢价结合动态PE作为估值基础。

1. 结构化估值法：

- 分板块单独计量风险溢价变化，科技板块情绪更为乐观对应风险溢价1.91%，传统板块依然较高。
- 假设科技板块风险溢价回升至2023年初则恒指估值约24,000点，极端乐观则达25,000。

1. 自下而上法：

- 依据重要个股目标价对指数权重影响加权估算，给出25,000点左右的目标。

敏感性分析主要体现在不同风险溢价假设下的目标点位波动，机制强调结构割裂科技板块的独特增长催化因素及其对整体估值的带动作用。

同时对指数季度权重调整的影响进行了说明，虽然操作时间短且对权重占比有限个股影响不大，但存在短期情绪层面的抛售压力需要关注。[page::8,9]

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五、风险因素评估

报告明确提示多项风险：

• 短期技术与情绪透支风险： 目前14日RSI近80，卖空比例降至低位，有逼空迹象，短期回调风险加大。

- 资金持续性不确定： 虽有南向资金及被动资金流入，但海外主动资金仍大规模净流出，催化剂不足时资金可能回撤。

• 宏观政策及外围环境不确定性： 3月两会政策方向、美国降息节奏及地缘政治因素均可能对行情产生波动。

- 指数权重调整带来的结构性抛售压力： 虽短期影响有限，但可能放大市场波动。

• 基本面兑现风险： AI投资等产业趋势需通过长期业绩和资本开支持续跟进，潜在炒作风险存在。

报告暂无明确提出缓解策略，更多是提醒投资者关注节奏、合理锁定收益、注重结构选择，从而在风险和机遇之间寻找平衡。[page::6,9,10]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对科技板块的乐观态度较为明确，尤其强调阿里资本支出的催化意义，但也承认长期逻辑仍需时间验证。

- 权重调整导致抛售虽论述影响有限，仍可能与技术回调叠加引发市场震荡，需警惕潜在短期情绪波动。

• 外资过分依赖被动资金入场，主动资金尚未明显回流，表明市场仍存在结构性资金分化，说明当前行情虽上涨但基础尚不稳固。

- 估值目标区间较宽，报告强调“节奏把握”而非盲目乐观，体现稳健态度。

• 报告在市场短期透支与长期结构性分化之间寻找平衡，体现较为成熟的投资视角。

- 报告对宏观变量和地缘政治等不可控因素提及较少，未来不可忽视这些非系统性风险对行情的潜在扰动影响。

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七、结论性综合

本份中金公司研究报告深刻分析了春节以来中国港股市场本轮结构性牛市行情的脉络：

• 核心论点： 本轮行情由情绪驱动、结构性特征强烈，绝大多数上涨空间凝结在少数科技龙头个股，投资胜负关键在细致把握个股与板块结构。

- 资金流向变化： 南向及被动资金显著加仓，同时海外主动价值型资金大规模流出尚未扭转，表明资金供给仍依赖宏观与科技产业的基础兑现催化。

• 技术与风险溢价： 多项技术指标显示市场短期超买，风险溢价处历史低位，市场回调压力加大，需保持警惕。

- 估值角度： 以风险溢价法、结构分拆法和自下而上测算均指向当前恒指合理点位区间23,000-25,000点，处于重要观望区间，投资节奏尤为重要。

• 中长期展望： 在经济调结构背景下，结构性行情将愈发普遍，聚焦科技与新经济板块具备较强增长韧性，港股在新经济中具备外资资金配置优势。

图表清晰展现了科技与非科技板块的风险溢价差异、资金流动分布、技术指标趋势及个股分布不均，为报告结论提供了扎实数据支撑。

综上所述，报告在肯定市场结构性上涨的同时，强调理性、节奏管理与结构选择的重要性，对于投资者把握中国资产重估的机会与风险均提供了深刻洞见。[page::0-10]

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附：核心图表示例

1. 港股本周行业涨跌幅分布图

1. 恒生指数风险溢价贡献分解图

1. 恒生指数动态PE与风险溢价趋势图

1. 外资画像分布图

1. 恒指科技与其他板块风险溢价对比

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整体而言，此报告为投资者提供了科学严谨的市场分析框架与估值工具，结合丰富的资金与技术面数据，对中国资产重估行情的现状与未来走向做出了理性且细致的解读，是研判当前中国资产市场结构性机会与风险的重要参考。

报告