美债利率及中资美元债收益率走势分析 [page::0][page::1]

• 7月美债利率因通胀回升和关税威胁先扬后抑，10年期美债收益率上升13BP至4.37%。

- 中资美元债投资级收益率小幅上行4BP至4.88%，高收益债，主要为地产美元债，收益率大幅下行20BP至9.17%。

• 投资级和高收益级信用利差分别收窄9BP和33BP至51BP和480BP。

不同板块美元债利差变化及市场信用风险情况 [page::2][page::3][page::4]

| 资产类别 | 美元债收益率(%) | 利差变动(BP) | 利差主要影响因素 |
|------------|-----------------|--------------|-------------------------------------|
| 地产美元债 | 9.73（下降44BP） | 收窄57BP(国内)104BP(海外) | 资金面偏松、理财规模回升、房企化债进程推进、去库存成效 |
| 金融美元债 | 4.93（上行4BP） | 收窄9BP(国内)3BP(海外) | 银行业稳健、理财规模回升、利率债回调 |
| 城投美元债 | 5.34（下降10BP） | 收窄9BP(国内)3BP(海外) | 慢化债持续、低信用风险、利率债回调 |

• 地产债利差收窄因流动性改善及房企信用风险回落。

- 金融债利差收窄受利率债回调影响，流动性溢价压缩有限。

• 城投债利差同样因低信用风险和利率债回调而收窄。

美联储政策及宏观数据解读 [page::4][page::5][page::6]

• 7月美国就业数据不及预期，非农新增人数低于预期且前值大幅下修，失业率上升至4.2%。

- 美联储7月底议息会议态度中性偏鹰，但内部出现降息分歧，市场降息预期因此升温，预计今年内降息3次。

• CME FEDWATCH工具显示9月会议降息预期逼近100%。

- 6月美国M2同比增速上升至4.53%，资金流向货币市场和高流动性资产支撑。

8月美元及中资美元债市场展望与模型预测 [page::6][page::7]

| 指标 | 预测值 |
|----------------------|--------------|
| 10年期美债收益率 (%) | 4.33 |
| 美国M2同比增速 (%) | 4.60 |
| 美元兑人民币汇率 | 7.15 |
| 中资美元债收益率 (%) | 5.20 |

• 预计8月美债利率中枢同比下降5BP，人民币兑美元汇率将保持温和偏强。

- 模型推算8月中资美元债整体收益率中枢略回落至5.20%，地产、金融及城投美元债收益率中枢分别为8.47%、5.19%、6.02%。

• 信用利差或受增值税新规及稳增长政策影响进一步收窄。

- 需重点关注关税政策变化及通胀反弹对市场波动的潜在影响。

风险提示 [page::1][page::7][page::9]

• 国内外政策超预期风险

- 信用事件风险，尤其地产及城投领域个别公司违约

• 模型假设及数据局限性可能导致预测偏差

【中国银河固收】美元债月报——降息预期上升及关税扰动，预计美债利率震荡下行—中资美元债8月展望

---

一、元数据与概览

• 报告标题：《【中国银河固收】美元债月报 | 降息预期上升及关税扰动，预计美债利率震荡下行—中资美元债8月展望》

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 作者：刘雅坤

- 发布日期：2025年8月13日

• 报告主题：聚焦2025年7月-8月全球及中国境内美元债市场走势，特别是中资美元债收益率表现、主要宏观经济变量变动和趋势判断，结合宏观利率背景、政策预期及信用风险变化，提供8月中资美元债投资展望及行业信用利差分析。

核心观点总结：

• 7月美债利率整体震荡上行，部分受通胀回升及关税风险影响，同时下半月利率回落因PPI数据疲软及美联储鸽派言论。

- 中资美元债整体收益率7月持平，但评级及行业差异明显：投资级收益率微升，高收益（主要是地产类）收益率显著下行，带动整体利差收窄。

• 8月宏观预测显示美国就业数据疲软、美联储内部降息意见增多，市场降息预期升温，预计美债收益率中枢将温和下行，中资美元债收益率亦略有回落，但仍需关注关税不确定性和通胀变动带来的利率反复风险。

- 汇率方面，美元兑人民币受降息预期影响有贬值压力，人民币预计呈温和偏强走势。

• 房地产、金融及城投美元债信用利差均将收窄，地产信用风险处于低位但需持续关注地产数据和政策进展。

- 报告同时提示国内外政策超预期风险、信用事件风险及模型局限性风险。

---

二、逐节深度解读

1. 美债利率震荡上行，主要板块利差收窄

1.1 美债利率表现及中资美元债收益率动态

• 关键论点：7月初至中旬，美债收益率受通胀回升和关税政策风险加强影响，明显上行，10年期美债收益率累计升高了26个基点至4.5%；7月中旬后，受PPI同比增速下降和劳动力市场数据疲软影响，以及美联储官员鸽派发言刺激，市场情绪改善，美债收益率震荡回落13个基点至4.37%。整体7月10年期美债收益率较6月底上升13个基点[page::0,1]。

- 中资美元债收益率则表现相对稳定，总体维持在约5.13%。其中，投资级信用债收益率微升4基点至4.88%，主因通胀担忧及关税威胁等宏观风险因素；而高收益级美元债主要集中于地产板块，因政策利好及市场情绪好转，收益率大幅下降20基点至9.17%，带动高收益级整体收益率下降[page::1]。

• 信用利差方面，投资级和高收益级中资美元债利差分别收窄9个和33个基点，显示信用风险情绪改善，尤其是房地产板块信用风险下降[page::1]。

1.2 不同板块美元债利差表现——地产、金融、城投

• 地产美元债表现突出，7月收益率下降44基点至9.73%，信用利差较6月底分别收窄57基点（国外）和104基点（国内），主要受资金面改善（理财规模回升）、房企债务重组进展顺利、资金来源改善以及房地产去库存成效显著等因素影响[page::2]。

- 金融债方面，收益率小幅上行4基点至4.93%，信用利差则因银行稳健基本面及利率债回调带动被动收窄，资本市场流动性环境转松促进资金流向金融债，利差收窄9基点（国内）和3基点（国外）[page::3]。

• 城投债收益率下行10基点至5.34%，信用利差收窄9基点（海外）和3基点（国内），主要因为持续推进化债和低信用风险，以及国内外利率债的较大回调导致利差被动收窄[page::3,4]。

图表解析：

• 图1（page 1）显示7月1-15日美债收益率上行明显，7月16-31日则震荡下行，走势敏感于经济数据和美联储言论，体现利率对宏观新闻的高度反应。

- 图2-5分别展示投资级和高收益美元债与美债收益率的历史走势及信用利差变动，清晰反映出近两年整体利差收窄且信用风险趋缓的趋势，尤其是近半年利差显著减少[page::2,3,4]。

• 地产债指数走势及其收益率变化图（page 2）体现当前市场对该板块风险的改善预期明显，价格稳中有升，收益率明显回落[page::2]。

---

2. 8月宏观与市场展望：预计美债利率及中资美元债收益率中枢略下行

2.1 美国宏观环境分析及美联储政策预期

• 7月美国就业数据显著不及预期，前值被大幅下修，总新增非农就业7.3万人，失业率升至4.2%，显示劳动力市场疲软[page::4,5]。

- 同时，通胀压力仍存，核心PCE同比略有回升至2.79%，且关税政策的延续导致部分商品价格上涨，但整体通胀对经济活动的传导效应尚不明朗[page::4]。

• 美联储官员立场分化明显，7月FOMC两票成员建议降息，其他成员则态度偏鹰，展现内部对经济形势已有不同判断。市场随之调整降息预期，预计年内降息次数从1次增加至3次，9月首次降息概率提升[page::4,5]。

- CME FedWatch工具概率分析显示，2025年底前降息预期逐渐增强，标志着货币政策转向的市场预期深化[page::5]。

2.2 汇率及货币供应（M2）动态

• 美元兑人民币汇率7月小幅走升至7.19，主要因美联储短期内货币政策偏鹰，美元资产吸引力增加导致的。进入8月，预期降息加强美元压力，叠加中国稳汇率政策支持，人民币可能温和走强，汇率中枢预计回调至7.15左右[page::6,7]。

- 美国M2增速在6月回升至4.53%，反映资金向流动性高且风险低资产迁移，其中活期存款和货币市场基金增速较快。2025年8月预计M2同样维持增长态势，但增速边际放缓至4.6%左右，受去年同期高基数影响，以及经济走弱预期限制资金扩张[page::6]。

2.3 模型测算及行业收益率预测

• 利用综合宏观经济参数（10年期美债收益率、中美汇率、美国M2季调同比等）构建的回归模型预测，2025年8月中资美元债整体收益率中枢将略下行1个基点至5.20%。10年期美债收益率中枢预计环比回落5基点至4.33%[page::6,7]。

- 三大行业美元债收益率预测显示地产美元债收益率中心值将上升35.8个基点至8.47%，主要是由增值税新政利好非金信用债提升票息性价比所驱动；金融与城投美元债收益率则分别小幅下降1.7和1.4基点至5.19%和6.02%，显示金融及城投债信用风险及流动性环境趋稳[page::7]。

• 相关信用利差分别预期收窄至地产债约44基点、金融债负7基点、城投债23基点，增值税政策调整提升行业票息吸引力，投资需求改善[page::7]。

---

3. 重大风险事件及风险提示

• 报告列举了近期多起地产及城投相关风险事件，包括新世界发展因战略冒进导致流动性危机、世茂集团面临土地收储价远低于预期、佳兆业部分土地使用权将于8月拍卖等，提示地产美元债信用风险虽有所缓解但仍需警惕具体个案风险[page::3,8]。

- 城投债方面，部分城市或企业出现逾期融资现象，信用评级变动反映局部风险存在，但整体信用状况依旧维持低位[page::3,9]。

• 金融债亦面临部分银行评级下调和不良资产上升压力，需要警惕利差收窄可能仅是流动性变化的短期表现[page::8]。

- 报告明示风险提示包括国内外政策超预期变化风险、信用事件风险及回归模型自身的局限性，强调理性审慎对待预测结果[page::9]。

---

三、图表深度解读

1. 图1（页1）——7月中资美元债与美债收益率走势

- 描述：图中蓝色线表示Markit iBoxx中资美元债到期收益率，浅蓝线为美国10年国债收益率。
- 解读：显示7月上半月美债收益率显著上升，配合中资美元债收益率整体持稳，7月中下旬美债收益率回落，带动中资美元债收益率亦作出相应调整。两者曲线走势吻合美联储政策预期及关键经济数据公布的时间节点。
- 联系文本论点：图表验证了宏观因素对美债及中资美元债收益率影响的时效性和传导效应。

1. 图2、3（页2）——投资级与高收益美元债与美债收益率及利差时间序列

- 描述：图2展示投资级美元债收益率及其与美债收益率之间的利差走势；图3为高收益美元债表现。
- 解读：近几年投资级收益率与利差呈下降趋势，显示信用市场风险情绪改善。高收益债利差波动幅度较大，反映信用品质差异和经济周期敏感性。两图表明，近以地产为主体的高收益债利差自2024年后显著收窄。
- 联系文本论点：支持7月份投资级利差小幅收窄，高收益因地产改善利差大幅回落的结论。

1. 图4、5（页2、3）——地产美元债收益率指数及利差变化

- 描述：显示地产美元债价格指数、收益率及其与美债和国开债收益率的利差比较。
- 解读：价格指数稳中有升，收益率趋势向下，利差明显收窄，为近期房地产行业政策利好反应，市场信用风险逐步减轻的体现。
- 联系文本论点：证实地产板块信用风险明显改善及投资者风险偏好提升。

1. 图6、7（页3）——金融债收益率及利差走势

- 描述：金融债指数价格和收益率时间序列，金融信用利差与美债和国开债对比。
- 解读：金融债收益率轻微上升，但利差总体收窄，反映利率债回调带动信用债利差被动收窄和资金面改善带动金融债需求提升。
- 联系文本论点：支撑金融债信用利差收窄及业务稳健态势。

1. 图8、9（页4）——城投债收益率指数及利差走势

- 描述及解读同金融债，表现稳健，信用风险维持低位，利差收窄较为明显，反映化债政策持续深化及市场资金流动性改善。

1. 图10（页5）——美国非农就业与失业率趋势

- 描述：就业人数季调数据及失业率变化趋势。
- 解读：就业人数增速明显放缓，失业率从近年低点缓慢回升，显示劳动力市场已逐步走弱。
- 对应文本预示降息预期上升由基础宏观数据驱动。

1. 图11（页6）——美元兑人民币汇率与美国M2同比增速

- 描述：两条时间序列走势。
- 解读：人民币兑美元汇率在2024-2025年间有阶段性温和走强趋势，M2增速自2023年大幅回升至4%以上，显示货币政策及资金面变化支持。在模型中为关键预测变量。

1. 模型预测表（页7）

- 明确给出8月美债收益率、中资美元债总体及细化行业收益率以及相关利差的定量预测，基于最新宏观数据及市场情绪形成合理预期。


---

四、估值分析

本报告核心估值分析基于构建的收益率模型，考虑以下输入变量：

• 美国10年期国债收益率（折现率代表无风险利率中枢变化）

- 美国M2季调同比增速（反映市场流动性及经济活力）

• 美元兑人民币汇率即期价格（考量汇率风险、资金流动性和投资者偏好）

- 信用利差（地产、金融、城投三大行业分别测算并调节，参照国内信用债利差走势及增值税政策影响）

模型通过多变量回归实证拟合，反映宏观环境和信用条件对美元债收益率影响，提供了详细行业层面收益率预测[page::6,7]。估值方法主要为收益率模型预测法，结合市场现状和政策变化，既考虑市场行情，也包含一定宏观经济基本面导航，具有较好的行业及时性。

---

五、风险因素评估

报告多处详述风险因素，包括：

• 国内政策超预期风险：例如地产行业政策松紧变化对信用风险情绪的突发影响。

- 海外政策超预期风险：美联储货币政策意外加速转向或贸易政策（关税）剧烈调整。

• 信用事件风险：重点监控地产企业（如新世界发展、世茂集团、佳兆业等）的债务违约及诉讼事件，城投企业逾期及评级调整风险。

- 模型局限性风险：回归模型预测基于当前数据和参数，无法准确捕捉全部突发性风险和市场情绪极端波动，存在一定预测误差[page::9]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告对美国经济及就业数据解读较为谨慎，虽然数据疲软明确，但美联储内部观点分歧显示宏观政策仍有不确定性，报告适度呈现立场多样性。

- 地产债信用风险改善明显，但报告多次提醒需持续关注地产数据变化及政策调控，体现对行业复苏的审慎乐观。

• 信用利差压缩背后部分反映资金流动性改善，部分领域仍有逾期及风险事件，存在一定抵触，表明市场分化显著，具体信用个券风险仍需单独审视。

- 模型预测虽提供了明确结论，但也指出受宏观经济及政策不确定性影响，利率可能出现反复波动，需防范非线性变化风险。

---

七、结论性综合

该份《中国银河固收》2025年8月美元债月报通过详实数据和模型分析，提供了一个全面客观的中资美元债市场现状及展望，主要如下核心结论：

• 7月美债收益率受通胀和关税扰动先上后下，10年期美债收益率最终较6月底上升13个基点，中资美元债整体收益率持平或小幅调整，但内部评级分化显著，投资级收益率微升，高收益受地产板块利好显著回落。

- 地产、金融、城投美元债利差明显收窄，反映信用风险缓和及市场风险偏好改善，尤其地产领域因化债进程加速、资金面改善及去库存成效而信用情绪明显修复。

• 进入8月，美国就业市场疲软导致美联储降息预期升温，市场对美国经济走弱的重新定价及美联储内部鸽派声音增加 支撑美债收益率将温和回落，而中资美元债收益率模型预测整体中枢将向下调整1基点至5.20%，但需警惕关税政策不确定和通胀回升可能导致利率震荡。

- 汇率方面，受到美联储降息预期和中国央行稳汇率政策双重作用，人民币兑美元或将维持温和偏强趋势，美元兑人民币汇率中枢预计略降至7.15。

• 风险事件频发，尤其地产领域违约、诉讼和融资压力事件较多，城投领域也出现逾期风险，需重视信用风险动态管理。

- 报告综合多维度数据与实证模型，既展现市场的整体改善态势，也客观警示潜在风险，适合投资者据此调整资产配置，关注宏观经济指标、政策动态与个券信用变化，对风险管理保持警觉。

---

最后，报告配以大量详实图表，从收益率走势、利差变动、信用利率分级、宏观指标和模型预测多角度具体展示了中资美元债市场的市场轮廓及演变态势，帮助投资者深入理解美元债特别是中资美元债的评级差异、行业分布及其背后的宏观驱动因素。

---

（此分析基于报告内容原文，所有推断均附带原文页码标注，保证信息来源可追溯）[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9]

报告