上市国企利润占优与估值优势 [page::5]

• A股国有企业约占30%，但贡献了70%的归母净利润。

- 国企估值（PE约12.3倍，PB约1.2倍）远低于民企（PE约40倍，PB约3倍），具估值提升空间。

三大特色估值方向推动国企价值重估 [page::6][page::7][page::8]

• 经营持续性：国企在国家经济运行中稳健，ROE波动率显著低于民企，退市风险小，永续经营价值得到低估。

• 科技成长性：新型举国体制支持科技创新，央国企成长定价偏低，研发投入有增长空间。

• 高分红：国企现金流改善，政策鼓励分红，提升分红意愿，分红稳定性强化估值基础。

| 时间 | 政策内容 |
|------|-----------|
| 21/04 | 证监会发布引导上市公司分红措施 |
| 22/01 | 上市公司现金分红监管指引修订要求分红比例 |
| 22/04 | 进一步支持上市公司健康发展通知 |
| 22/05 | 国资委鼓励央企通过现金分红优化股东回报 |

富时中国国企开放共赢指数构建及分布特征 [page::10][page::11]

• 指数涵盖80只A股和20只港股国企，基点2017年3月17日为1000点。

- 采用总营收和质量、低波动率、股息率三个风格因子评分筛选成分股，单股权重上限15%。

• 成分股以大盘股为主，33只超千亿市值股票占比80.4%；港股权重15.6%。

- 行业集中于石油石化（30.9%）、建筑（19.1%）、通信（17.8%）等，体现大盘及科技成长结合。

富时中国国企开放共赢指数核心数据亮点 [page::12][page::13][page::14]

• 主营收入同比增速2021年达24.46%，超过沪深300和Wind全A指数。

• 指数PE为22.7倍，分位点41.89%，股息率2.9%，皆优于对标指数。

• 近1年年化收益率10.69%，近3年5.02%，夏普比率0.21，高于沪深300等主流指数。

| 指数 | 近6个月年化收益率 | 夏普比率 | 近1年年化收益率 | 夏普比率 | 近3年年化收益率 | 夏普比率 |
|------|--------------------|----------|------------------|----------|------------------|----------|
| 沪深300 | -0.18% | -0.08 | -10.19% | -0.56 | -0.75% | -0.09 |
| 富时中国国企开放共赢指数 | 28.74% | 1.53 | 10.69% | 0.5 | 5.02% | 0.21 |
| 中证100 | -1.54% | -0.13 | -10.55% | -0.55 | -2.46% | -0.17 |
| Wind全A | 0.16% | -0.09 | -5.72% | -0.33 | 4.05% | 0.16 |

南方富时中国国企开放共赢ETF产品与管理优势 [page::14][page::15][page::16]

• ETF跟踪富时中国国企开放共赢指数，成立于2021年12月，规模6.83亿元。

- 采用完全复制法，投资于标的指数成分股及备选股，权重不低于基金资产净值的90%。

• 具备低投资成本、灵活交易和高透明度优势。

- 南方基金管理股份有限公司拥有25年丰富投资经验，旗下指数化产品多元完善，管理规模逾千亿元。

• 基金经理龚涛博士具备丰富被动管理与量化投资经验，为ETF提供坚实运作保障。

报告总结与风险提示 [page::16][page::17]

• 报告认为中国上市国企具备“中特估值”优势，三大核心估值驱动为经营持续性、科技成长性、高分红。

- 富时中国国企开放共赢指数结合大盘和科技成长，具备股息率高、营收快、估值提升空间大等特征，风险调整后表现优异。

• 南方富时中国国企开放共赢ETF作为投资工具提供良好切入渠道。

- 风险提示：权益类产品波动较大，适合具备风险承受能力的投资者。

海通证券研究所关于“好风凭借力，掘金中特估”专题研究报告的详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《好风凭借力，掘金中特估》

- 作者及联系方式：分析师冯佳睿（021-23219732，fengjr@haitong.com）；联系人曹君豪（021-23219745，cjh13945@haitong.com）

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布日期：2023年4月

• 主题：国有企业估值体系 (中特估值体系)、富时中国国企开放共赢指数及相关ETF投资价值分析

报告主要观点与目的

报告聚焦“中国特色估值体系”这一核心主题，围绕政策推动下的国有企业估值重构逻辑进行深度探讨，提出国有企业（央企、国企）具备“经营持续性”“科技成长性”“高分红”三大特色估值优势。结合富时中国国企开放共赢指数的编制与表现，展示其大盘主导+科技成长的行业分布和优异的投资回报特征，进而推荐南方富时中国国企开放共赢ETF作为相关投资工具。总体目标是引导投资者认知与把握“中特估值”板块的长期投资机遇。[page::0,4,5]

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二、逐节深度解读

1. “中特估值体系”投资价值分析

1.1 政策视角高度重视国企价值创造

报告由证监会主席易会满2022年11月提出的“中国特色估值体系”切入，强调估值理论需适配不同类型上市公司，尤其是国有企业。政策层面从国务院、国资委等多维度推动国企深化改革与价值实现，高度聚焦国企现代治理、核心竞争力提升及投资者关系管理。

特别是2023年以来，国资委推动国企对标世界一流企业，强调价值创造为核心抓手，并明确国企要在新一轮科技产业革命和产业链稳定中发挥关键作用。政府工作报告亦提出深化国资国企改革，改善国企收益质量。这些政策为国企估值提升及估值体系中国特色化奠定坚实基础，构成“中特估值”理念的政策根基。[page::4]

1.2 上市国企利润贡献高，估值存在优势

尽管A股上市的国企只有不到30%数量，但贡献了近70%的归属母公司净利润，显示其对盈利的主导地位（图1）。同时，中证国企指数PE及PB分别为12.3和1.2，远低于民企的40和3（图2，图3），且当前国企估值位于历史低位分位点，表现出较强估值反转潜力。

此外，国企估值自2010年以来持续下滑，市盈率从约30倍跌至10倍，显示历史上市值增长被抑制，但盈利贡献并未相应下降。报告认为，未来随着政策推动及市场认知更新，国企估值会相对提升，国企投资价值凸显。[page::5]

1.3 上市国企的三大估值重构机会

报告提出三大特色估值方向：

• 经营持续性：国企作为“压舱石”，ROE较民企表现稳定，且退市风险极低（图4）。基于DCF模型，永续经营价值体现国企的独特估值优势（图5），退市制度完善将加大这一优势的市场认可。

- 科技成长性：新型举国体制强化对核心技术的支持。国企承担链长责任，科技投入加大，研发强度明显低于行业整体（图6-图8），未来研发投入PE估值有较大提升空间。

• 高分红：国企改革强调现金流及ROE，考核指标“一利五率”体现现金流重要性（图9）。政策鼓励分红（表2）增强股东回报，分红提升ROE，进一步促进估值重构。[page::6-9]

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2. 富时中国国企开放共赢指数投资价值分析

2.1 指数编制方案

指数由100只中国国有企业组成，包括80只A股和20只港股，基日2017年3月17日，基点1000。成分股需满足国务院国资委旗下资质，且根据总营收、质量、低波动率及股息率因子综合评分筛选，以得分排序纳入。权重经调整确保兼顾海外营收和绿色营收，且个股权重上限为15%，H股权重总和上限15%。

指数每半年审核一次，确保成分股及权重动态调整以反映市场变化（图10-11，表3）。此编制逻辑体现指数关注国企的盈利能力、波动控制及分红表现，兼顾可持续与全球化趋势。[page::9,10]

2.2 指数分布特征

成分股以大盘为主，市值1000亿以上占80.4%权重（图12）。上市地分布虽以上交所为主（权重约75%），但港股占15.6%权重，有效覆盖港股国企（图13）。行业分布集中于石油石化（30.9%权重）、建筑（19.1%）、通信（17.8%）、电力及公用事业（4%）等，兼顾传统大盘与科技成长（图14）。十大权重股聚焦行业龙头，如中国石油、中国移动，强链长效应显著（表4）。[page::11,12]

2.3 主营收入增速表现

2019-2021年，指数主营收入同比增速整体向好，2021年达到24.46%，超越沪深300及Wind全A指数（图15），反映国企盈利能力逐步提升，支撑估值修复的基本面逻辑。[page::12]

2.4 估值与股息率

截至2023年3月7日，指数PE为22.7倍，位于过去五年41.89%分位点，估值低于Wind全A及中证100且略高沪深300（图16）。股息率达到2.90%，显著高于沪深300和Wind全A（图17），说明指数兼具合理估值和优异分红，吸引长期投资者关注，估值仍有提升空间。[page::12,13]

2.5 指数绩效与风险调整回报

近6个月、1年及3年年化收益率分别高达28.74%、10.69%和5.02%，大幅跑赢沪深300及中证100，3年夏普比率0.21显著优于其他主流指数（表5）。累计收益132%，年化4.8%，体现出国企开放共赢指数的优异风险调整收益表现（图18）。[page::13,14]

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3. 南方富时中国国企开放共赢ETF投资价值分析

3.1 产品简介

南方富时中国国企开放共赢ETF（代码517180）采用完全复制法，跟踪富时中国国企开放共赢指数，投资于指数成分及备选股。基金于2021年12月成立，规模6.83亿元，管理费0.25%/年，托管费0.05%/年，申购费率根据金额不同分为0.05%-0.08%区间（表6）。[page::14,15]

3.2 产品优势

• ETF优势：低成本、透明度高、交易灵活，便于投资者高效参与A股、港股国企投资，捕捉“中特估值”机会。

- 管理团队背景：南方基金成立25年，管理公募基金规模逾1万亿元，指数化产品线完善，旗下具备345只公募产品，80只指数化产品，总规模1241.95亿元，展现强大投研和管理实力（表7）。

• 基金经理资历：龚涛博士（伦敦城市大学人工智能博士、CFA），具备丰富国际及国内量化研究经验，管理多只被动及指数基金，管理规模稳定，保证基金稳健运行。[page::15,16]

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4. 报告总结

报告再次强调中国特色估值体系的政策推动背景，结合上市国企的盈利主导地位及其估值折价现状，提出国企具备三大特色方向实现估值重构。富时中国国企开放共赢指数作为国企投资标的代表，拥有优异的分红和盈利增长、合理估值以及优异的风险调整收益。

南方富时中国国企开放共赢ETF以指数为蓝本，依托南方基金深厚的管理能力和丰富经验，为投资者提供了有效抓住“中特估值”机遇的投资工具。

综合来看，报告立场明确，推荐看好“中特估值”板块的投资价值与成长空间。[page::16,17]

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5. 风险因素评估

报告指出所有分析基于公开资料，不构成具体买卖建议。权益类投资产品波动较大，适合具备一定风险承受能力的投资者。尽管政策利好明确，但市场估值和盈利表现仍面临不确定性。投资者需关注宏观经济波动、行业政策调整及市场风险等因素，理性判断。[page::17]

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三、图表深度解读

图1（归属母公司净利润分布）

显示国企（中央52%、地方18%）虽数量不足30%，但贡献超过70%净利润，突出国企盈利能力领先市场。这是国企估值提升的基本面支撑，[page::5]

图2、图3（中证国企与民企指数PE/PB走势）

2010年以来，国企指数PE从30倍跌至约10倍，PB从3跌至1左右，民企估值虽波动更大，但明显高估，显示基于资产及利润，国企被市场持续低估，未来有反转空间。[page::5]

图4（A股退市公司分布）

退市企业中70%以上非国企，显示国企经营稳定性强，市场或未充分反映国企的经营韧性和永续价值。[page::6]

图5（DCF估值模型）

凸显国企除了传统现金流折现价值外，永续经营价值因其不易退市、稳定性高而更具价值，此部分市场尚未充分计价。[page::6]

图6（研发投入PER模型）

研发支出作为估值调整因素，体现战略新兴产业重资产研发周期长，前期研发开支未来转换为利润的预期，适用于科技成长的国企估值分析。[page::7]

图7、图8（央企战略新兴板块成长性及研发强度）

显示央企板块成长性明显被低估，研发强度低于行业整体，政策推动预计加大研发投入，估值具备提升空间。[page::8]

图9（2023年央企考核指标调整）

由“两利四率”调整为“一利五率”，突出利润总额、资产负债率、净资产收益率、营业现金比率及研发投入强度，强化现金流和核心业绩指标，表明未来国企治理和现金红利可能加强。[page::8]

图12-14（指数市值、上市地点、行业分布）

指数以大盘为主，港股纳入补充，行业覆盖石油石化、建筑、通信等大盘及成长板块，反映国企行业布局及成长潜力。[page::11]

图15（主营收入同比增速）

指数2019-2021收入增速呈加速态势，尤其2021年表现强劲，符合行业地位稳健发展的趋势。[page::12]

图16-17（指数PE与股息率）

当前PE略偏中低位，股息率优势明显，有效支持长期估值上升，显示股息和估值双驱动的投资吸引力。[page::13]

表5（收益风险特征）

指数超额收益明显，且夏普率较沪深300等均优，表明在控制风险的基础上获取了较好收益，适合稳健投资风格。[page::13]

图18（指数净值走势）

自2017年起累计涨幅132%，年化4.8%，大幅领先其他宽基指数，反映指数长期稳定表现。[page::14]

表6-7（ETF及南方基金产品介绍）

详细披露基金基本情况，管理费、托管费、基金规模及南方基金产品线丰富，体现该ETF有坚实的运作保障。[page::14-16]

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四、估值分析

本报告估值分析核心围绕“中特估值”三大方向的量化及定性结合：

• 经营持续性透过DCF模型及永续价值体现国企的独特定价逻辑，强调低退市风险和高盈利稳定性提高企业永续价值。

- 科技成长性通过研发调整PER模型反映研发投入对应未来成长预期差异，政策加持与研发强度提升成为估值催化剂。

• 高分红维度主要体现在政策激励与现金流考核提高，推动显著的估值溢价。

指数整体PE处于中低分位、股息率优势明显，结合分析逻辑，整体估值空间巨大。南方富时中国国企开放共赢ETF紧密跟踪指数，兼具被动投资效率与活跃估值渗透优势。[page::6-9,12-13,14]

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五、风险因素评估

报告指出风险包括：

• 权益产品本质的高波动性；

- 估值提升依赖宏观和政策环境稳定；

• 技术创新和产业变革节奏可能带来的不确定性；

- 市场整体流动性和投资者认知变化影响估值兑现。

报告未针对缓解措施做详尽说明，提示投资者需结合自身风险承受能力审慎参与。总体风险提示客观中性。[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告立足政策和市场数据，论证逻辑清晰，但其对国企估值提升的乐观假设较强，依赖政策支持和市场认知转变实现估值回归，存在政策执行节奏和市场情绪波动风险。

- DCF永续价值模型依赖永续增长率和加权资本成本的假设，模型敏感度较高，未来现金流不确定性可能导致估值偏差需谨慎对待。

• 报告未充分讨论国企治理结构复杂性、经营效率差异以及潜在的宏观经济风险，建议投资者警惕可能的系统性与非系统性风险。

- 指数成分股行业集中度较高，单一行业政策或市场风险可能对整体指数表现产生较大影响。

• ETF产品虽具成本和便利优势，但受制于指数成分股表现与流动性，投资者亦需关注跟踪误差风险及港股市场的汇率风险等。[page::5,10,13,17]

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七、结论性综合

海通证券《好风凭借力，掘金中特估》报告全面剖析中国特色估值体系下的国企估值重构机会，强调政策导向、盈利贡献及三大特色估值潜力（经营持续性、科技成长性、高分红），为投资者展现了国有企业中长期价值回归的投资逻辑。

富时中国国企开放共赢指数通过严格的成份股选取和权重分配，聚焦大盘龙头和科技成长结合，兼顾国企行业布局和盈利增长特征。指数历史表现优异，股息率及风险调整回报突出，成交流水活跃，展现投资吸引力。

南方富时中国国企开放共赢ETF作为指数的被动复制工具，以低成本、高透明度为投资者提供便捷通道，依托南方基金深厚的管理团队与指数产品线经验，具备稳定运行保障。

综合判断，当前该指数及ETF具备较高投资价值，估值仍存显著提升空间，适宜具备一定风险承受能力的长期投资者关注，把握中国特色估值体系发展的机遇。

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参考文献及资料来源

报告引用数据及政策资料均来自国务院、证监会、国资委、Wind及海通证券研究所，研究方法包括DCF现金流折现模型、PER调整模型及定量指数编制方法，详尽数据和图表列示于报告主体。[page::0-17]

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（全文完）

报告