• 预期偏差定义及核心理论 [page::0][page::1]

- 预期偏差是指基本面预期与市场预期存在差异，造成错误定价。
- 低估值股票胜出高估值股票的根本原因是市场对其存在预期偏差。
- 通过F-score评价股票基本面，BM Ratio反映市场对股票的估值。

• F-score构建及其作用 [page::1][page::2]

- F-score由9个二进制指标组成，涵盖盈利能力、财务杠杆及流动比率、经营效率。
- 评分范围0-9，分数越高表示基本面越好。
- 高F-score公司通常表现出价值特征，与相对估值指标(BM, CP, EP等)显著相关。

• 预期偏差组合定义与实证表现 [page::3][page::4][page::5]

- 将公司基本面预期(F-score)与市场预期(BM Ratio)分为高、中、低三档组合：
- 预期偏差组合：高F-score且高BM Ratio（低估）和低F-score且低BM Ratio（高估）
- 非预期偏差组合：基本面与市场预期相符者
- 三种策略构建：
- Value/Glamour 策略：仅用BM构建的做多低BM做空高BM组合。
- Congruent 策略：做多低F-score高BM，做空高F-score低BM。
- Incongruent 策略：做多高F-score高BM，做空低F-score低BM，体现预期偏差的修正。
- Incongruent策略年化收益率达22.64%，远超其他策略。

• 中国A股中证500的实证验证 [page::5][page::6]

- 利用中证500成分股，构建等权预期偏差策略组合，定期调仓。
- Incongruent V/G策略表现优于常规V/G及Congruent策略。
- 回测期间净值表现和最大回撤均优于其他组合，显示策略稳定性。

• 策略应用与局限性 [page::6]

- 市净率为策略选股关键指标，适用于稳定资产结构的传统行业。
- 对于技术创新型企业，市净率可能无法准确反映价值，需探索更合适的基本面指标。
- 预期偏差策略为价值投资提供理论依据，未来结合其他指标优化可能提升效果。

报告详尽分析—《价值溢价的来源 预期偏差导致的错误定价》

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一、元数据与报告概览

标题：《价值溢价的来源 预期偏差导致的错误定价》

作者：陈奥林 殷钦怡 Allin君行

发布机构：国泰君安证券研究所

发布日期：2021年6月17日

主题：本报告围绕“价值溢价”现象展开，核心聚焦于“预期偏差”如何导致股票价格的错误定价，进而产生低估值股票相较高估值股票更优的超额收益。结合Piotroski and So (2012)的研究，系统阐述基本面预期与市场预期偏离所引发的投资机会，尤其是F-score与账面市值比（Book-to-Market，简称BM Ratio）指标的应用，以及这些偏差如何转化为可抓取的收益机会。

核心信息：报告提出，“预期偏差”是价值投资中低估值股票取得超额收益的关键根源。通过构建基于F-score（衡量基本面预期）与BM Ratio（刻画市场预期）的策略模型，验证了存在预期偏差的组合比传统仅用BM Ratio构建的价值/成长组合表现更优，获得了显著的超额收益，年化回报高达22.64%。国内A股中证500的实证亦显示类似结论，印证该理论的应用普适性。[page::0][page::1]

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二、逐节深度解读

1. 导读与摘要

报告开宗明义指出低估值股票击败高估值股票的背后原因是“错误定价”，尤其源于“预期偏差”。即市场预期与基本面预期不一致，信息未被充分反映，导致价格偏离内在价值，随着预期的修正，投资者从中获取超额收益。

• 预期偏差定义：基本面预期 ≠ 市场预期。

- 工具指标：
- F-score：针对公司的财报指标设计的9维度评分，涵盖盈利能力、财务杠杆及流动性、运营效率。
- BM Ratio（账面市值比）：代表市场对股票的整体估值水平，高BM表示市场预期悲观（低估值），低BM则反之。

• 策略构建逻辑：

- 做多高F-score与高BM组合（基本面好，市场预期低，即低估股票，存在正预期偏差）。
- 做空低F-score与低BM组合（基本面差，市场预期高，即高估股票，存在负预期偏差）。

这种基于“预期偏差”的做多做空策略能够捕捉价值溢价，带来明显超额收益。[page::0]

2. 背景与核心结论（章节01）

报告背景强调预期在金融市场中的关键作用，投资本质是对未来现金流预期的反映。格雷厄姆和多德（1934）论述过利用财务历史数据捕捉价值机会的思路。市场情绪和投资者反应迟钝导致预期和价格之间不匹配（Baker & Wurgler，2006）。

• 核心结论：预期偏差是价值策略能够有效获得超额收益的根源。

- 实证结果：
- Incongruent Strategy（即基于预期偏差的策略）年化收益为22.64%；
- 传统仅根据BM比例构建的Value/Glamour策略近似收益为零或更低。

• 现象解释：市场在某些时间内反应不充分，信息未完全折价，导致股票价格暂时低估或高估，预期偏差修正带来收益机会。[page::1]

3. F-score的构建与作用

F-score统计量来源于Piotroski (2000)，是一种简单而有效的财务健康指标系统，基于9个二元指标分数构建，涵盖：

• 盈利能力：例如净利润的正增长、资产报酬率改善等；

- 财务杠杆及流动性：如长期负债减少、流动比率提升；

• 运营效率：如资产周转率改善、毛利率增长等。

每项指标赋1分或0分，综合得分范围从0-9分，得分越高公司基本面越优质。

表1清晰罗列9个指标构成框架，便于应用；得分分为低(0-3)、中(4-6)、高(7-9)三档分类。

通过相关性检查（表2），发现F-score和诸如BM Ratio、现金流股价比（CP）、盈利价格比（EP）正相关，表明高F-score股票多体现价值特征，反映内在优良基本面，验证指标设计的合理性。

此外，F-score成功区分未来收益表现，低分公司未来收益较差，高分公司则稳健提升。该指标帮助识别存在基本面与市场预期不一致的股票，是捕捉预期偏差的基础工具。[page::2]

4. BM统计量及预期偏差组合

报告定义市场预期由BM Ratio体现：

• 低BM股票 被认为市场预期高（高估值）；

- 高BM股票 被认为市场预期低（低估值）。

据此，股票根据F-score和BM Ratio分别划为高、中、低三类，形成九宫格组合结构。关键的投资机会存在于：

• 高F-score & 高BM组合（预期偏差组合，内在价值优于市场预期）；

- 低F-score & 低BM组合（市场过于乐观，基本面较差，高估组合）。

而高F-score低BM（基本面好但市场预期已高）和低F-score高BM（基本面差且市场预期已低）两类组合内在价值与市场预期基本匹配，因无明显预期偏差，所以未来超额收益有限。

此分类逻辑有效指导策略构建，聚焦于预期偏差最显著的股票组合，能带来较好收益机会。[page::3]

5. 投资策略构建及实证结果

基于以上指标，报告复现Piotroski and So的三种策略：

• Value/Glamour Strategy (V/G)：仅基于BM Ratio，做多高BM（低估值），做空低BM（高估值）；

- Congruent Strategy：做多低F-score高BM（基本面差且市场悲观），做空高F-score低BM（基本面好且市场乐观），即基本面与市场预期一致的组合；

• Incongruent Strategy (IS)：做多高F-score高BM（基本面好被市场低估），做空低F-score低BM（基本面差被市场高估），即捕捉明显预期偏差的组合。

图1呈现三种策略自1972年至2010年的年度回报率趋势：

• Incongruent Strategy表现最为突出，年化收益率22.64%；

- Value/Glamour策略年化收益约21.5%；

• Congruent策略收益趋近零。

显著现象是，传统价值策略的超额收益几乎全部来自于Incongruent策略中存在预期偏差的股票。这表明预期偏差的识别和修正是价值溢价的深层源泉。

图表展现出Incongruent策略在多数年份获得正收益，波动性较低，稳定性更优。[page::4][page::5]

6. 国内中证500实证与应用思考

报告进一步结合国内中证500成分股，针对2009年至2018年进行了同类预期偏差策略测试，调整F-score指标（8维度，剔除部分数据质量差指标），结合P/B 代替BM Ratio作为市场预期的代理变量。

三种策略（常规V/G，预期偏差Incongruent V/G，非预期偏差Congruent V/G）均被构建并回测：

• Incongruent V/G策略显著跑赢其他两种策略，净值曲线表现优异，最大回撤更小；

- 非预期偏差组合表现最差；

• 说明预期偏差理论在A股中证500也有相似适用性。

报告指出，市净率因其稳定性和与净资产的联系适合作为估值基础指标，但其在技术创新型、新经济企业（资本轻资产、强研发投入等）中的适用性存在局限，影响预期偏差测量的准确性。因此未来是否可以引入更适合行业特点的新指标来测度预期偏差，是拓展该策略应用范畴的重要课题。

此讨论体现了学术成果向实际投资策略的迁移风险和本地化调整必要性，呼吁进一步研究和实践完善。[page::6]

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三、图表深度解读

图1（三种策略年度回报）

• 内容说明：图中黑色柱状图代表Value/Glamour策略的年度回报，灰色虚线为Congruent策略，黑色实线为Incongruent策略，覆盖1972-2010年39年时间序列。

- 数据解读：
- Incongruent策略的回报线多为正值，表现出持续的超额收益能力；
- Value/Glamour策略表现波动较大且多数年份滞后于Incongruent；
- Congruent策略收益率显著偏低，近乎为零，表明市场预期较准确时，超额空间有限。

• 论证联系：图1直观印证预期偏差存在是价值策略超额收益的重要源泉，作者以此证实通过F-score和BM Ratio有效识别预期偏差。

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图2（国内中证500策略净值与回撤）

• 内容说明：图2上半图展示2009-2018年间三种策略累计净值表现；下半图显示最大回撤情况。

- 数据解读：
- Incongruent V/G策略净值增长显著优于常规V/G和Congruent V/G；
- Congruent V/G净值表现最弱；
- 回撤图显示Incongruent方案在市场风险控制上表现较好，波动相对较小。

• 分析评价：表明预期偏差策略在A股市场同样有效，进一步验证了报告理论的稳健性。

- 不足提出：文章指出市净率的应用限制，提示适应性改良的必要。

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四、估值方法简析

本报告虽无详细复杂估值模型，但涉及核心估值和选股逻辑：

• F-score作为基本面内在价值的量化代理，判断公司财务健康和成长潜力；

- BM Ratio作为市场预期体现的估值指标，反映市场对公司未来表现的乐观或悲观情绪；

• 预期偏差策略本质为双因子择股模型（基本面评级 × 市场估值），通过分组排序构建多空组合；

- 策略运用对冲降低系统风险，体现市场中性思路。

这与传统多因子模型有共通之处，但强调“预期偏差”概念，为价值/成长风格的异象提供了机制解释和操作路径，强化了基本面和市场预期错配的研究价值。

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五、风险因素评估

报告并未详细展开风险因素列表，但从分析可推断包括：

• 财务指标数据质量及适用性风险：报告提及国内因数据完整性问题简化F-score维度，存在潜在误判风险；

- 指标局限性风险：BM Ratio或P/B对特定行业（如新经济、科技密集型）估值反映不准确，可能导致预期偏差的测量偏差；

• 市场结构与行为风险：假设市场存在反应迟缓和非理性行为，若市场效率提升或信息不对称减少，预期偏差空间可能缩小，超额收益效率下降；

- 策略执行风险：包括交易成本、流动性、时滞风险等对策略收益的侵蚀；

• 历史回测局限性：未来市场环境波动、外部政策和宏观经济因素可能导致策略表现与历史不同。

目前报告对风险应对和缓释措施较少聚焦，投资者需结合实际情况谨慎应用。

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六、批判性视角与细节考察

• 报告深入揭示预期偏差作为价值溢价根源的逻辑，但大体依赖历史财务数据和简单的指标评分，忽略了诸如行业周期、宏观经济变动及非财务信息的影响；

- F-score虽被广泛认可，但其二元得分简化了指标，可能忽略变化的连续性和幅度，加之国内数据调整减少维度，模型适用性和精准度或受影响；

• 对于高成长、创新型企业的低市净率判断不适用，报告指出策略在此类企业效果待商榷，显示一定局限性；

- 预期偏差策略基于市场非理性假设，如未来市场趋于更加理性，则策略收益空间可能受限；

• 图表中回测时间跨度较长，覆盖多轮牛熊市，但回测分析中对极端年份的抗风险能力阐述较少；

- 国内A股应用案例较为简略，尚缺乏更系统性、多样化市场环境下的深入检验。

总体，该报告是对预期偏差理论及其实证的扎实梳理与发展，但实际应用仍需结合特定市场特点与细节调整。

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七、结论性综合

本报告以Piotroski and So (2012)的学术成果为依托，完整、有力地论证了价值溢价的形成源于“预期偏差”——即基本面预期与市场预期不匹配，造成错误定价的现象。通过构建基于F-score的基本面预期评价体系与基于BM Ratio的市场预期衡量，报告系统验证了：

• 存在预期偏差的股票组合（高F-score高BM及低F-score低BM）体现出显著超额收益或亏损的可能，尤其是Incongruent策略（做多正偏差、做空负偏差）得到了年化22.64%的优秀回报。

- 传统仅凭BM Ratio构建的价值/成长对冲组合，其超额收益几乎来源于这些存在预期偏差的个股，凸显预期偏差对策略成功的重要性。

• 国内中证500市场的实证验证显示，该理论和策略亦具一定普适性和应用价值，是连接学术理论与实际投资的有效桥梁。

- 但同时提示市净率指标的行业适用限制，强调了未来可改进量化指标以适应更多新经济板块的必要性。

通过严谨的数据分析、图表支持和策略回测，报告不仅深化了对价值溢价根源的理解，也为投资者提供了一种科学量化的选股思路，帮助挖掘和捕捉市场上的预期修正机会，兼顾了理论与实务的结合。

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参考图片

图1 三种策略年度回报

图2 中证500策略净值和回撤

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溯源注释

本分析所有结论均基于原报告内容，引用页码标注于文中相应位置。

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报告