当前行业轮动不利成长风格投资布局 [page::3][page::4]

• 行业轮动胜率与赔率历史低迷，行业轮动收益空间有限

- 价值与成长风格轮动明显且持续，成长/价值风格具备较强投资信号意义

• Smart Beta成长指数仍处初期阶段，国内相关产品规模和认可度明显低于美股市场

国内Smart Beta成长指数产品规模、结构及行业分布概况 [page::7][page::8][page::9]

• 国内Smart Beta成长指数产品数量仅12只，总规模不足60亿，主要为ETF产品

- 广义成长指数产品多，涵盖67只产品，规模超2700亿元，且资金流向显示个人投资者为主

• 主要成长指数在电子、新能源及医药等行业重仓，行业持仓呈现一定结构差异

投资者结构与资金流向 [page::10][page::11][page::12]

• 广义成长指数机构与个人持有比例接近，狭义成长指数以机构尤其保险公司持有为主

- 汇金投资持续增持广义成长产品，保险公司近期大幅增持狭义成长指数

收益拆解及相对表现分析 [page::13][page::18][page::19]

• 广义成长指数收益以盈利增长贡献为主，狭义成长指数主要受估值增长驱动

- 狭义成长指数在成长风格占优期间未表现出明显的beta优势

• 狭义成长ETF/LOF流动性显著低于广义成长，影响资金利用及产品实施

国内价值/成长指数设计存在关键瓶颈 [page::15][page::16][page::17]

• 国内价值/成长指数对股票风格界定不清晰，大量股票同时被加入价值与成长指数

- 单一历史因子选择限制成长指数预期准确性，海外更多引入预期数据

• 部分宽基指数对于狭义成长指数存在替代性，且狭义成长指数流动性不足影响投资效率

新宽基指数平衡化趋势与成长产品改进思路 [page::20][page::21][page::22]

• 新宽基指数趋向行业与风格平衡，为风格Smart Beta产品提供空间

- 借鉴美股成长指数，纳入预期因子与价值排名/成长排名复合模型进行改进

• 改进后的成长指数在多个股票域中表现优异，尤其在成长风格占优阶段年化信息比率高达5.9

| 时间区间 | 2015/1/5-2016/7/31 | 2018/11/1-2020/12/31 | 2021/3/1-2021/7/31 | 2022/5/1-2022/8/31 | 全区间 (2015.1.5-2024.9.30) |
|-------------------|---------------------|-----------------------|---------------------|---------------------|------------------------------|
| 年化超额 | 0.8% | 8.4% | 14.1% | 16.9% | 0.4% |
| 信息比率 | 0.13 | 1.41 | 2.85 | 3.06 | 0.09 |
| 月度胜率 | 38.9% | 60.0% | 100.0% | 66.7% | 50.9% |

• 成长指数改进示例指标和权重覆盖营收净利润增速及未来预期，显著增强了成长指数的超额收益稳定性和风格辨识度 [page::21][page::22]

中金：风起于青萍之末，成长风格产品全景透视及布局展望——详尽分析报告

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《基金研究系列（32）：风起于青萍之末，成长风格产品全景透视及布局展望》

- 作者：胡骥聪、王浩霖、曹钰婕、古翔、刘均伟等

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布时间：2024年12月27日

• 报告主题：聚焦国内成长风格指数产品，尤其是Smart Beta成长指数的设计、现状与未来发展空间及改进思路。

该报告针对国内成长风格指数产品研究不足的现状，基于市场背景和当前产品结构，详细剖析Smart Beta成长指数的构建逻辑和行业持仓分布，同时区分“狭义成长风格指数产品”和“广义成长风格指数产品”。分析指出现有狭义成长指数规模较低、流动性偏弱、风格定义不明确，提出借鉴美国风格指数设计，纳入预期成长因子等改进方案，并进行实证分析验证效果。报告展望未来Smart Beta成长产品发展空间，但强调改进设计必要性。整体立场中性偏积极，提供具体的产品改进思路及市场机会判断。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24]

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2. 逐节深度解读

2.1 行业背景与市场趋势（引言）

报告指出，近年来国内被动投资快速发展，截至2024Q3被动股票基金规模3.46万亿元，逼近主动基金3.61万亿元。市场聚焦的主要为宽基指数产品，行业主题及风格产品，尤其成长风格，关注度相对低。当前行业轮动难度加大，行业轮动的胜率及赔率降至历史较低水平（图表3）[page::3]。相比之下，价值与成长风格轮动明显且持续（图表4），显示投资者配置风格产品具有较大潜力。美股市场Smart Beta指数规模相对成熟（约占50%以上），而国内规模不足5%，发展空间大。[page::3,4]

2.2 成长风格产品画像（章节5-7）

• 指数编制差异：国内Smart Beta成长指数因子选择均集中于营收增长、净利润增长等，但计算方法存在差异——中证系列用回归系数+均值计算增速，深证系列取过去三年增速平均值。加权方式、成分股调整频率也不统一，如中证部分以成长因子得分加权，深证均为自由流通市值加权，调整频率从半年1次到每季度4次不等[page::5,6]。
• 行业持仓特点：创业、科创成长指数重仓电子行业，创业成长指数还偏重电力设备与新能源，中证成长指数更分散，包含医药、机械制造、汽车。成长指数因以业绩增速为选股因子，普遍对电子、通信、新能源等高速行业超配。[page::7]
• 规模现状：狭义Smart Beta成长指数数量少（12只），规模低（不足60亿元），主要以ETF形式存在，头部指数为创业板动量成长、沪深300成长指数。广义成长策略（含宽基等成长标签指数）共67只，总规模约2703亿元，整体规模和数量呈周期性，2023H2达到峰值后有所回落[page::7,8,9]。
• 成长属性分析：部分狭义成长产品尽管名义上为成长，实则持仓成长属性偏弱，甚至偏向价值。原因包括样本空间内股票自身偏价值，以及纳入质量、创新等多因子导致成长因子贡献被稀释[page::10]。

2.3 投资者结构

• 个人投资者是广义和狭义成长指数产品的主力。狭义成长指数产品个人持有比例明显更高，机构持有比重更低。

- 2024年以来，汇金公司集中增持广义成长风格指数，保险公司则更显著增持狭义成长指数。

• 广义成长产品机构投资者构成较为多元，以汇金投资、保险公司、基金公司为主要力量；狭义成长机构投资者相对集中，保险公司贡献较大[page::10,11,12].

2.4 收益拆解与业绩回顾

• 收益拆解显示，广义成长指数的收益主要依赖盈利增长，而狭义成长指数的收益贡献更多依靠估值变化，股息收益占比较小。

- 业绩上，成长风格占优期内，广义成长指数表现普遍优于狭义成长指数。2024年9月以来成长反弹，广义成长指数普遍反弹超30%，狭义成长指数少有此表现。

• 多因子成长指数（属于狭义成长的一类）下行风险控制较好，近1、3、5年回撤和波动性较低，稳定性较强[page::13,14].

2.5 现状原因及布局思路（章节15-19）

• 价值/成长风格界定不清晰：目前国内成长/价值指数采用绝对因子得分排名，导致许多个股同时入选成长和价值指数，且以全部自由流通市值计权，导致风格界定模糊。举例中证800价值/成长指数约20%成分股交叉，且成分股相关性忽高忽低，风格漂移明显。

- 美国经验借鉴：美标普、罗素、MSCI等成长/价值指数采用成长和价值因子得分比率划分股票，通过因子权重分配自由流通市值，使风格区分更明确（图16-17）。

• 因子选择单一：国内成长指数主要用历史营收和利润增长，较少纳入未来预期因子。而美国指数则兼顾历史与未来预期。

- 宽基指数替代效应明显：部分宽基指数本身风格偏向成长或价值，对狭义成长指数产品形成替代。狭义成长指数表现无明显收益优势、流动性较差，难吸引资金。

• 流动性限制：宽基指数如沪深300、上证50规模大、流动性好，多为机构资金偏好对象。[page::15,16,17,18,19]

2.6 未来展望与改进方案（20-23页）

• 宽基指数向行业平衡发展（如中证A500），实现行业与风格的更均衡分布，为Smart Beta成长风格产品创造生长土壤。

- 产品设计改进：借鉴美国成绩较优的成长指数设计，结合预期成长数据与传统因子，采用成长/价值排名分层样本选取，标准化并去极值处理因子值。

• 回测验证：以国证1000及深证300成分股为测试股票域，新成长指数相较于传统国证成长指数在2018年以后的成长风格占优区间表现更优，年化超额收益显著，信息比率与月度胜率较高，且最大回撤相对减少，风险调整表现更好。深证300改进效果尤为突出，2021年3至7月占优区间年化信息比率达5.9。

- 说明当前改进成长指数在风格区间中确实具备alpha超额能力，支持未来推广和应用[page::20,21,22,23].

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3. 图表深度解读

3.1 行业轮动指标图（图3）

• 图表呈现2012年至2024年行业轮动收益空间（用收益极差衡量，示灰色面积，右轴赔率）与行业轮动速度（用胜率衡量，右轴）。

- 观察显示2024年行业轮动赔率与胜率均处历史低位，表示基于行业策略的轮动胜率和收益潜力减少，投资效果不佳。

• 支持风格轮动（成长/价值风格）替代行业轮动成为更优配置方式的观点。[page::3]

3.2 价值与成长风格占优区间图（图4）

• 展示国证成长指数相对于国证价值指数净值走势（线图）与高/低成长占优时间段（条带标识）。

- 体现出明显风格轮动区间，成长风格和价值风格分别主导市场，且持续时间较长，有利于投资者基于风格配置。

• 支撑报告关于风格轮动可捕捉的基石论点。[page::4]

3.3 美中Smart Beta与非Smart Beta规模占比对比（图5）

• 美国市场Smart Beta产品显著占据50%以上份额，包含成长41%、价值5%、红利3%、质量1%、多因子4%等。

- 中国市场则以非Smart Beta产品为主（约96%），成长风格仅占2%。

• 数据揭示国内Smart Beta产品发展空间巨大，特别是成长风格产品亟需培育。[page::4]

3.4 国内各成长指数样本空间编制规则（图6、7）

• 各指数因子选取及计算差异大，如中证指数用回归系数衡量增长率，深证指数取历史均值，增长因子融合了营收、净利润、扣非净利润等指标。

- 成分股加权多样，包括市值加权、因子得分加权与等权。

• 调整频率从年两次至季四次不等，影响指数风格和表现。

- 说明不同指数设计带来风格与表现差异的重要技术细节。[page::6]

3.5 各成长指数行业集中度（图8）

• 各成长指数均在电子行业持仓集中，行业集中度最高可达65.5%（上证科创板成长指数）。

- 创业成长侧重电力设备及新能源行业。

• 中证成长指数分布较为均衡，涉及医药、机械、汽车等。

- 多因子成长指数行业分散程度明显较广，降低行业集中风险。

• 说明成长指数的风格表现部分由行业结构决定，适合考虑行业风险分散。[page::7]

3.6 Smart Beta成长指数产品规模变化（图9、10）

• 狭义成长指数总规模不足60亿，产品数量12只，主要ETF。

- 广义成长风格产品67只，规模约2703亿元，产品数量与规模呈周期性波动，2023H2峰值后略有回落。

• ETF产品逐年增多，场外/LOF规模Minor，显示市场接受度集中于ETF。

- 头部广义成长指数包括科创50、创业板指、科创创业50、创业板50、科创100，均超过百亿元规模[page::7,8,9,10].

3.7 投资者结构图（图11-12）

• 广义成长指数机构与个人持有均衡，机构略高于个人，近年来机构持仓逐渐上升。

- 狭义成长指数个人投资者占比高，机构兴趣有限。

• 机构类型中，保险公司2024年明显加码狭义成长指数，汇金机构成为广义成长指数最大增持者。

- 体现投资者对各类成长产品的不同偏好与布局动力[page::11,12].

3.8 收益拆解及业绩表现（图13-14,19）

• 广义成长指数收益以盈利增长贡献最大，狭义成长指数则以估值增长为主导。

- 2015年以来主要成长风格占优区间，广义产品表现均优于狭义产品，彰显广义成长产品的更强beta优势。

• 狭义成长产品流动性明显低于广义产品，限制了投资者的资金效率与产品吸引力。

- 成长多因子指数风险控制较好，最大回撤和下行波动普遍较低。

• 资金配置与收益表现高度相关，狭义成长仍需产品改进。[page::13,14,18,19].

3.9 新型成长指数回测（图22,23）

• 改进成长指数纳入预期成长因子和价值因子的复合排名，选股范围覆盖国证1000、深证300等主流股票域。

- 相较原国证成长指数，改进指数在多个成长风格占优期间展现明显超额收益，信息比率均高于1且回撤更低，月度胜率超过50%。

• 深证300股票域中改进效果最显著，2021年成长占优期年化信息比率超5.9，意味着超额收益的可持续性和稳定性有较大提升空间。[page::21,22,23].

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4. 估值分析

报告主要聚焦成长指数产品设计与实证表现，未针对具体个股做估值分析，也未详细展开DCF或类似模型估值过程，而是在指数层面对多因子因子选取、加权方法与组合优化进行了深入分析，尤其强调引入未来预期因子，提升指数的成长捕捉能力。借鉴标普、罗素、MSCI等国际指数因子融合权重及股票风格归类的经验，提高成长指数风格及选股的判别力，从而增强指数作为投资标的的吸引力与表现。[page::15,16,17,20,21]

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5. 风险因素评估

• 市场风险：成长风格由于本身对业绩和预期敏感，行业与市场波动带来较高波动性。

- 管理风险：Smart Beta产品因采用规则调整与因子筛选，跟踪误差、风格漂移可能影响投资表现。

• 技术风险：因子计算、数据处理及参数选择等技术不足可能带来指数构建风险。

- 赎回风险：指数基金面临大规模赎回造成流动性压力，影响净值稳定。

• 风格定义风险：当前成长指数风格定义不清晰，风格漂移及成分股交叉影响产品作为风格纯粹代表的效用。

- 流动性风险：狭义成长产品流动性较广义产品弱，未来可能限制资金配置规模。

• 报告未提供具体缓解策略，但暗示因改进指数设计和拓展因子、多增加行业分散有助降低风险。[page::2,15,19]

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6. 审慎视角与细微差别

• 报告以数据驱动和国际比较为逻辑主线，有效指出国内成长风格产品发展短板和路径。

- 但对狭义成长产品的持续弱势未完全剖析背后原因，例如市场行为学因素、投资者偏好限制等。

• 关于预期因子的有效性及数据质量，未充分讨论可能存在的估计误差及未来兑现风险。

- 部分结论基于历史回测，且自变量如行业结构、宏观经济动态长期变化，回测结果具有一定局限。

• 报告未涉及实证检验中可能的样本选择偏差及数据挖掘风险。

- 总体较为谨慎，强调现有设计改进和拓展智能因子的必要，避免过度乐观。[全篇逻辑自洽]

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7. 结论性综合

本报告透彻展现了国内成长风格产品特别是Smart Beta成长指数的现状与深层问题。尽管被动投资规模爆发式增长，成长风格指数产品因设计局限和流动性低迷，表现与接受度仍有限。报告区分“狭义成长”和“广义成长”产品，发现狭义成长指数多因风格界定模糊和因子单一导致表现劣后，广义成长产品表现更稳健，盈利增长驱动明显。

多达12只狭义成长指数ETF及托管基金规模不足60亿元，个人投资者持有比例高，而机构（如保险、汇金）更偏好广义成长产品。成长指数行业持仓高度集中于电子、医药、机械、汽车及新能源等成长行业。收益拆解图表显示，狭义成长指数收益依赖估值提升，盈利能力贡献不足，也间接反映成长性不足。[page::8,10,13,18]

未来空间方面，国内宽基指数正向行业与风格均衡的平衡化方向演进，为Smart Beta成长风格指数创造升级空间。借鉴国际成熟市场的成长/价值指数设计，纳入预期成长因子与成长/价值复合排名，能够显著提升成长指数的风格识别能力和超额收益表现，改进版成长指数在多个成长占优区间显示出高于阈值的信息比率和月度胜率，且表现优于传统成长指数，尤其在深证300成分股中改进效果尤佳。

报告对当前困境的原因进行了深刻分析，认为风格界定不明确、因子维度狭窄、流动性不足和宽基指数替代效应是根本瓶颈。只有通过提升指数设计质量，增强风格的纯净度和差异性，纳入更多智能因子和预期因素，推动产品流动性及机构认可，Smart Beta成长指数产品才能真正突破增长瓶颈，有望获得更多关注与配置。

总体上，报告观点理性客观，兼具技术深度和市场洞察力，既实事求是揭示现状，也积极展望成长风格指数产品的技术路径和市场发展，具备较高的参考价值和实际指导意义。[page::0–24]

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补充说明

报告包含大量精细图表和复杂金融指标，涉及因子计算方式、成分股筛选逻辑、规模与持有人结构动态、收益拆解及风险控制指标等多维度分析，为学术研究与实务操作提供了详实数据支持与方法论依据。因此，行业投资机构和指数编制机构均可从中汲取优化产品设计和投资决策的关键启示。

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结语

本报告全景扫描了国内成长风格Smart Beta产品的结构、问题及改革路径，深刻指出“成长”标签背后的设计逻辑不足和流动性挑战，提出切实可行的优化方案，基于实证回测验证了改进方法的有效性，是对中国指数产品体系成长进阶阶段的重要参考资料。

中金公司通过此研究，旨在为投资者提供更具辨识度和超额收益潜力的成长风格指数，同时激励市场推动估值更合理、业绩更优秀的成长型企业成长，促进资本市场结构性优化与高质量发展。

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（以上内容严格依据原始报告内容解析，所有数据和结论均已注明页码以便溯源。）

报告