2024/25财年业绩总结与业务板块表现 [page::0]

• 公司实现营收259.02亿元，同比增长11.6%；归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%。

- 品牌羽绒服业务收入216.68亿元，同比增长11.0%，其中波司登主品牌184.81亿元，同比增长10.1%；雪中飞品牌22.06亿元，同比增长9.2%；冰洁品牌1.27亿元，同比下降12.9%。

• 贴牌加工业务收入33.73亿元，同比增长26.4%；女装业务收入6.51亿元，同比下降20.6%；多元化服装业务收入2.09亿元，同比增长2.8%。

渠道建设与线上销售增长 [page::0]

• 羽绒服业务自营渠道收入150.90亿元，同比增长5.2%；批发渠道收入57.24亿元，同比增长24.3%。

- 门店数量达到3470家，净增253家，其中自营门店增加100家，经销门店增加153家。

• 线上渠道收入74.78亿元，同比增长9.4%，占品牌羽绒服业务34.5%。

毛利率及费用率变动分析 [page::0]

| 业务板块 | 毛利率FY2023 | 毛利率FY2024/25 | 变动 |
|----------------|-------------|----------------|-------|
| 品牌羽绒服业务 | 65.0% | 63.4% | -1.6pt|
| 波司登主品牌 | 69.6% | 69.0% | -0.6pt|
| 雪中飞品牌 | 46.0% | 42.8% | -3.2pt|
| 冰洁品牌 | 39.2% | 24.2% | -15.0pt|
| 贴牌加工业务 | 20.6% | 19.1% | -1.5pt|
| 女装业务 | 67.5% | 63.2% | -4.3pt|
| 多元化服装业务 | 20.2% | 21.7% | +1.5pt|

• 毛利率下降主要因渠道结构调整、原材料成本上涨及新品类毛利率较低。

- 分销费用率降低1.8个百分点至32.9%，行政费用率轻微下降至6.4%。

• 经营利润率提升0.3个百分点至19.2%；归母净利率提升0.4个百分点至13.6%。

财务预测与投资评级 [page::1]

| 会计年度 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---------|-------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(亿元) | 232.14 | 259.02 | 287.05 | 315.15 | 343.27 |
| 净利润(亿元) | 30.74 | 35.14 | 39.35 | 43.39 | 47.61 |
| EPS(元) | 0.27 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | 0.41 |
| PE (倍) | 15.3 | 13.4 | 11.9 | 10.8 | 9.9 |
| ROE (%) | 22.6 | 20.9 | 21.7 | 21.3 | 20.7 |

• 预计2026-2028年EPS逐年增长，PE逐步下降，维持“买入-A”评级。

- 风险因素包括市场竞争加剧、部分子品牌重塑效果不及预期及原材料成本上升。

资产负债与现金流基本面分析 [page::2]

• 2025年公司持有现金约41.85亿元，净现金130.59亿元，高流动比率体现较好短期偿债能力。

- 存货周转天数118天，略增3天，反映拉式补货和小单快反机制有效。

• 营业利润呈稳健增长，财务费用持续控制在较低水平。

山西证券关于波司登FY2025年度业绩点评报告详尽分析

1. 元数据与概览

• 报告标题：《【山证纺服】波司登FY2025年度业绩点评：业绩高质量增长，品牌羽绒服业务彰显经营韧性》

- 作者：陈振志、张彦博

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年7月1日

• 报告主题：波司登2024/25财年全年财务业绩回顾及未来展望，聚焦波司登品牌羽绒服业务及集团整体经营表现。

- 核心论点：报告指出波司登在2024/25财年实现了营收和净利润的双增长，特别是品牌羽绒服业务收入稳健增长，体现了公司在暖冬等不利外部环境下的经营韧性。运营效率提升促进业绩高质量增长，品牌自营与批发渠道均实现强劲扩张。报告维持波司登“买入-A”评级，预期公司未来三年保持稳定增长和估值折价回调。

2. 逐节深度解读

2.1 事件描述与业绩回顾

关键论点及信息总结

• 营收为259.02亿元，同比增长11.6%。

- 归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%。

• 末期股息每股22港仙，全年派息率高达84.1%，显示公司现金流和分红能力较强。

逻辑与假设分析

• 收入增长主要由品牌羽绒服及贴牌加工业务推动。

- 净利润增长得益于运营效率提升及成本控制。

• 高派息率强调公司盈利稳定，现金状况健康。

业务板块分析

• 品牌羽绒服业务：收入216.68亿元，同比增长11%，其中波司登主品牌184.81亿元（+10.1%）、雪中飞22.06亿元（+9.2%）、冰洁1.27亿元（-12.9%），冰洁收入下降是集团需关注的风险点。

- 贴牌加工业务：增长快速，33.73亿元，同比增长26.4%。

• 女装业务：6.51亿元，同比下降20.6%，显示挑战较大。

- 多元化服装业务（含校服）：2.09亿元，同比增长2.8%，稳健增长。

渠道表现

• 毛利率方面，品牌羽绒服业务毛利率63.4%，同比下降1.6个百分点，受销售渠道结构优化（批发增速快于自营）及毛利率较低新品类影响。

- 自营渠道收入150.90亿元（+5.2%），批发57.24亿元（+24.3%），批发渠道贡献增长显著。

• 门店数期内净增253家，增加经营网点，支持业务扩张。

- 线上渠道收入74.78亿元（+9.4%），占比提升至34.5%，表明数字化运营成效显著。

• 此外，公司通过拉式补货、小单快反实现库存周转优化，平均存货周转天数118天，略增3天，保持合理库存水平。

成本与费用控制

• 整体毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，降幅主要由于下游渠道结构变化和上游原材料价格上涨。

- 分销费用占比下降1.8个百分点至32.9%，反映运营效率改善。

• 管理费用占比略降0.1个百分点至6.4%。

- 综合来看，经营利润率提升0.3个百分点至19.2%，净利率提升0.4个百分点至13.6%。

• 公司末期净现金130.59亿元，体现稳健财务结构。

2.2 投资建议与风险提示

投资建议

• 在外部环境（如暖冬天气）挑战下，公司通过产品创新（如防晒服、极寒系列）、渠道精细化管理及单店质量提升，实现品牌羽绒服业务稳健增长。

- 未来2026-2028财年EPS预期分别为0.34、0.38、0.41元，PE分别为11.9、10.8、9.9倍，显示盈利预期稳定且估值逐年提升空间。

• 维持“买入-A”评级，强调对波司登作为羽绒服行业龙头的积极看法。

风险提示

• 市场竞争加剧，可能压缩毛利率及市场份额。

- 雪中飞及冰洁品牌重塑效果不及预期，可能影响整体业绩。

• 原材料成本上涨带来压力。

2.3 财务数据与估值分析（图表深度解读）

| 会计年度 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|:--------:|:-----:|:-----:|:-----:|:-----:|:-----:|
| 营业收入(百万元) | 23,214 | 25,902 | 28,705 | 31,515 | 34,327 |
| 同比增长(%) | 38.4% | 11.6% | 10.8% | 9.8% | 8.9% |
| 净利润(百万元) | 3,074 | 3,514 | 3,935 | 4,339 | 4,761 |
| 同比增长(%) | 43.7% | 14.3% | 12% | 10.3% | 9.7% |
| 毛利率(%) | 59.6% | 57.3% | 57.6% | 57.6% | 57.5% |
| EPS(元) | 0.27 | 0.30 | 0.34 | 0.38 | 0.41 |
| ROE(%) | 22.6% | 20.9% | 21.7% | 21.3% | 20.7% |
| P/E(倍) | 15.3 | 13.4 | 11.9 | 10.8 | 9.9 |

（表1：波司登2024A至2028E主要财务数据和估值指标）

• 该表明显反映公司收入增长稳定，净利润增速略高于营收增速，显示盈利能力提升。

- 毛利率有所下降但趋于稳定，表明公司控制成本和产品结构调整有所成效。

• ROE保持在20%以上，说明资本使用效率高。

- 估值水平逐年向合理区间靠拢，投资价值显现。

2.4 资产负债表与现金流量情况

• 总资产逐年增加，从2024年的257.7亿元增长至2028年预计的369.6亿元。

- 流动资产占比较大，现金余额虽有波动但总体保持在较高水平，强调充裕流动性。

• 存货规模适度增长，符合业务扩大需求，库存管理较为稳健。

- 负债合计较面前几年略有增加，但资产负债率逐步下降至37%以下，财务结构稳健。

• 经营活动现金流有波动，但总体维持较强，未来预计持续健康现金流水平。

3. 图表深度解读

3.1 重要图表解读

• 表1详细展示了公司从2024年实际（A）至2028年预测（E）的收入、净利润、毛利率、EPS、ROE、P/E等多项财务关键指标，呈现公司整体稳健成长态势。

- 资产负债表数据反映公司流动性较好，现金充裕且负债水平合理，有利于抵御外部风险。

• 存货周转天数的微幅增长被合理解释为拉动销售库存策略，结合拉式补货和小单快反机制，显示公司在库存管理上的灵活性和高效运营。

3.2 图表与文本结合

• 报告中毛利率下降的论述与表中毛利率数据相符，佐证公司因渠道结构和原材料涨价影响利润率的判断。

- 渠道收入增速数据与报告中门店新增数量数据相匹配，且线上渠道收入比例提升，验证公司渠道管理政策落地有效。

• 财务预测表体现了分析师对未来几年公司业绩的乐观预期，同时考虑了风险提示中提到的行业波动。

4. 估值分析

• 报告采用了市盈率（P/E）倍数法作为主要估值工具。

- 未来三年预测PE自11.9倍降至9.9倍，反映盈利预测提升及市场给予合理估值的假设。

• EPS增长预期为支撑估值下行的核心基础，分析师基于历史数据稳健推导未来业绩。

- 敏感性分析未明示，但通过多年度预测可见对不同行业环境和公司经营状况的稳健预期。

5. 风险因素评估

• 行业竞争风险：行业内竞争加剧可能影响市场份额和毛利率。

- 品牌重塑风险：雪中飞和冰洁两个子品牌的表现与重塑成效不确定，冰洁品牌收入下滑较大需重点关注。

• 原材料成本风险：上游羽绒材料价格上涨导致毛利率承压。

- 报告未详细给出缓解策略，但提及公司渠道优化和新品类开发作为部分应对措施。

6. 批判性视角与细微差别

• 叙述中对部分业务如贴牌加工的大幅增长给出较乐观解读，但女装业务的持续下降表现出集团多元化板块存在一定挑战，未来多元化战略需进一步观察。

- 毛利率的下滑及不断调整的渠道结构，说明公司正处于转型调整期，可能面临经营策略的不确定性。

• 报告整体较为乐观，评级维持买入A，需关注市场波动和外部环境变化带来的实际影响。

- 数据来源主要基于公司财报及行业信息，报告未揭示大量的第三方独立数据，可能存在信息披露的局限性。

7. 结论性综合

本报告通过详尽的数据分析和业务板块拆解，系统展现了波司登2024/25财年在营收、净利润和现金流方面的稳健表现。尤其是在暖冬等不利气候条件下，公司通过产品创新、多渠道拓展与库存优化实现高质量增长，表现出品牌羽绒服业务的强劲韧性。贴牌加工业务的快速增长成为盈利增加的重要驱动力，女装板块业绩下滑提醒多元化布局仍需调整。毛利率虽有所下滑，但公司费用控制有效，经营利润率提升，整体财务结构稳健，现金充裕。

财务预测显示未来三年波司登业绩有望持续增长，估值水平合理，维持“买入-A”评级反映分析师对公司持续竞争力和成长潜力的信心。风险方面，行业竞争、单一子品牌表现不佳及原材料成本上涨可能抑制盈利弹性。投资者需关注公司在市场环境变化中的应对策略及相关业务调整的执行效果。

图表数据与文本推论高度契合，财务数据支撑管理层和分析师的正向判断，体现了全面、科学的财务测算和运营评估。

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参考页码
本文分析依据山西证券研究所发布报告内容，主要涵盖第0-2页数据及分析观点，所有定量与定性数据均源自以下页码[page::0,1,2]。

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附：部分报告相关图表示例

图1：波司登2024A-2028E营业收入及净利润走势

（此处可按需求插入对应图片）

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以上为对《【山证纺服】波司登FY2025年度业绩点评》报告的详尽、全面且专业的深度分析，力求剖析所有关键数据与论点并客观呈现报告核心价值。

报告