公募基金长期超额收益突出 [page::2]

• 2010年至今公募权益基金平均涨幅152.27%，大幅跑赢仅增长15.85%的上证综指。

- 年化超额收益率约为7.0%，凸显机构投资价值。

美股成熟市场机构占比高，公募基金难跑赢指数 [page::3]

• 美国共同基金净流出现象明显，ETF份额不断增长。

- 中国A股尚处机构化推进阶段，市场分歧带来投资机会。

基金重仓股池与宽基指数成分股差异显著 [page::4]

• 2022Q2基金共同重仓A股851只，沪深300、中证500、中证1000成分股分别占19%、17%、28%。

- 基金持仓行业偏好电子、电力设备、新能源、医药，风格偏成长、动量、高估值。

国元金工基金分类体系及高仓位主动权益基金筛选 [page::5]

• 重点跟踪高仓位主动权益型基金，排除量化、灵活仓位及规模小基金。

- 这些基金更能代表公募基金股票投资风格和态度。

持仓复制策略有效，年化收益10.34%，年损耗仅1.26% [page::5]

| 年份 | 沪深300 | 主动股基 | 持仓复制组合 | 组合收益损耗 |
|------------|-----------|------------|--------------|--------------|
| 2012 | -5.33% | 7.52% | 9.24% | 1.72% |
| 2013 | -7.65% | 13.75% | 9.83% | -3.92% |
| 2014 | 51.66% | 17.36% | 15.98% | -1.38% |
| 2015 | 5.58% | 47.07% | 52.57% | 5.50% |
| 2016 | -11.28% | -17.60% | -17.03% | 0.57% |
| 2017 | 21.78% | 11.57% | 14.46% | 2.89% |
| 2018 | -25.31% | -27.15% | -32.50% | -5.35% |
| 2019 | 36.07% | 48.50% | 54.91% | 6.41% |
| 2020 | 27.21% | 61.78% | 59.03% | -2.75% |
| 2021 | -5.20% | 7.80% | 0.72% | -7.08% |
| 2022至今 | -15.59% | -15.92% | -16.75% | -0.83% |
| 平均 | 5.63% | 11.60% | 10.34% | -1.26% |

• 持仓复制策略对基金收益的损耗约1.26%，具备操作简便且效果稳健的优点。

多因子优选基金模型提升持仓参考价值 [page::6]

• 通过多因子模型筛选绩优基金，绩优基金持仓参考价值更高。

- TMT持仓占比、基金经理能力圈影响不同板块选股参考价值。

基金持仓Beta与Alpha结合，构建精选股票组合 [page::7]

• 重仓股具有优质Beta，调仓行为具备Alpha价值。

- 重仓股精选30组合年收益率28.81%，TMT精选20组合年化收益率35.34%。

不同指数中持仓跟随策略效果对比 [page::8]

• 持仓跟随策略在中证1000表现最好，收益IC较高。

- 规模较小、机构共识未充分反映的股票投资价值更大。

重仓精选30组合与TMT精选20组合长期稳健超额收益表现 [page::8][page::9]

• 重仓精选30组合2012-2022年平均年收益28.81%，年超额收益逾15%。

- TMT精选20组合年化收益35.34%，超额跑赢基金重仓TMT等权及中证TMT150指数。

• 复合TMT持仓因子IC和RankIC表现优异，支持策略持续稳定收益。

金融研究报告详尽分析 —— 《基金持仓，认知的边界》

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1. 元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告标题：《基金持仓，认知的边界——“量化启示录”系列 1》

- 作者：朱定豪（执业证书编号 S0020521120002，国元证券研究所分析师）

• 发布机构：国元证券研究所

- 发布日期：文中未明确具体发布日期，结合数据截止至2022年7月底推断约2022年中旬

• 研究主题：基于公募基金持仓数据，研究中国A股市场机构化进程中的市场分歧、基金持仓的投资价值、复制持仓策略的有效性与在股票选股中的应用，重点涉及公募基金超额收益来源与实证策略构建。

核心论点总结：

• 中国A股机构化仍在进行中，基金持仓体现了明显的机构风格和较大市场分歧，为投资研究和选股带来红利。

- 公募基金的重仓股票池与指数成分股存在显著差异，具有更高的投资价值。

• 持仓复制策略有效性高，且通过基金优选可以提升复制策略收益。

- 结合基金持仓的Beta和Alpha因素，构建的“重仓精选30”和“TMT精选20”组合长期超额收益显著。

• 报告提醒风险，数据基于历史，不构成投资建议。

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2. 逐节深度解读

2.1 基金持仓对股票投资的启示（第2~7页）

2.1.1 机构化进程与基金业绩表现

• 报告回顾2010年至2022年7月，中国A股上证指数涨幅仅15.85%，但公募权益基金平均涨幅高达152.27%，年化超额收益率为7%，彰显机构配置的研究红利和投资价值。[page::0,2]
• 由于A股的机构投资者占比约20%，远低于美股60%，市场主体仍以散户为主，导致市场分歧大，机构风格显著，从而使得通过基金持仓研究与复制能获取收益。
• 基金持仓股池中，基金侧重的行业不同于宽基指数，更多偏好电子、电力设备与新能源、医药，风格偏成长、动量、高估值，如电子行业基金持仓比重15%高于沪深300的9%。[page::0,3,4]

2.1.2 美国市场的成熟与中国市场的差异

• 美国成熟市场机构投资者占比高、市场分歧小，美国共同基金难以跑赢指数，资金逐渐向ETF倾斜，ETF规模持续扩张（2021年ETF净申购超9300亿美元），共同基金规模增长停滞或下降的趋势明显。[page::3]
• 相比之下，中国市场的机构化进程尚未完成，市场分歧带来策略研究和基金持仓的超额收益空间。

2.1.3 基金重仓持仓池特征及可利用性

• 根据2022年二季度数据，重点参考的基金共同重仓A股851只，分别覆盖沪深300（19%）、中证500（17%）、中证1000（28%）的成分股，显示公募基金重仓池自成一派，不仅覆盖指数成分股且包括更广泛的中小市值及成长股。[page::4]
• 机构重仓风格专业，区别于宽基指数，且更偏好成长型行业和股票，基金重仓股覆盖度高，调研频繁，比单纯指数成分股更具投资价值和发现潜力。

2.1.4 基金分类重构和核心权益基金概念

• 作者根据基金实际持仓特征重新分类，重点关注高仓位主动权益型基金（股票仓位较高，剔除量化、灵活配置、中仓位基金等），该类基金持仓更能体现市场主流机构的投资风格。
• 此分类体系克服传统WIND分类“看基金本质”不足，强调基金实际操作特征。[page::5]

2.1.5 持仓复制策略与收益损耗分析

• 基金换手率逐年降低至约2.5倍（单边），基金季报披露前十大持股约占基金资产50%。
• 简单持仓复制策略（买入季度报披露的基金重仓股票不加选股）年损耗约1.26%，实际年化收益10.34%。
• 持仓复制策略在不同年份表现波动：在2019年结构行情中超额收益6.41%，2021年风格切换中表现落后7.08%。[page::5]
• 这一结果说明，基金重仓持仓对复制组合回报贡献显著，但仍受费率、时点和风格影响。

2.1.6 绩优基金持仓价值更高

• 通过多因子优选FP模型筛选绩优基金，绩优基金持仓组合表现优于普通基金持仓，示例图中绩优基金净值显著高于其他四组基金。
• 不同基金经理能力圈不同，例如TMT专注基金的持仓对TMT选股策略更具参考意义。极端TMT占比过高基金更多表现为风格基准配置，Alpha生成能力下降。[page::6]

2.1.7 Beta与Alpha因子结合的选股策略构建

• 公募基金重仓股代表优质Beta，基本面优、市场认可度高，机构调研频繁，不易踩雷。
• 同时，通过对基金调仓行为数据的多维度筛选，剔除数据噪声，挖掘机构调仓Alpha因子。
• 报告以TMT板块为例，复合因子月均信息系数（IC）达7.79%，RankIC达8.25%，表现良好。
• 基于复合因子，构建“TMT精选20”组合，2012年至今年化收益35.34%，相较同期中证TMT150指数及基金重仓池均显著超额。[page::6,7]

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2.2 典型案例与持仓策略适用性

• 以巨星农牧为例（2022Q1持仓，规模93亿），25条基金持仓变动均为新进，基金加仓均值5.94%，对应期间股价涨幅77.55%，显著跑赢沪深300和中证500，说明基金共识且被市场低估的股票投资价值突出。[page::7]
• 持仓跟随策略在不同指数中的效果呈递减趋势，中证1000表现优于中证500和沪深300，反映中小市值股更适合持仓共识的Alpha挖掘。[page::8]
• 全市场选股构建的“重仓精选30”组合自2012年1月至2022年6月期间平均年收益率28.81%，年超额15.6%，相对沪深300和中证500均有极大超额。[page::8]
• “TMT精选20”组合月度调仓的复合因子IC及年化ICIR均优良，历史表现稳定，且在扣费后依然表现强劲。[page::8,9]

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2.3 风险提示（第9页）

• 报告明确表示依赖历史数据分析，基金产品和市场行情均存在变动可能，所有数据仅供参考，不构成投资建议。[page::9]

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3. 图表深度解读

图1 - 公募基金长期跑赢A股指数（第2页）

• 描述：图中蓝色线代表上证指数（基准）、主动权益基金净值和相对净值（右轴）趋势。
• 解读：主动股基净值长期高于上证指数，且相对净值逐步攀升，表明公募基金在历经不同行情周期中表现稳健，且具备持续跑赢大盘的能力。
• 联系文本：图形数据支撑报告论点，即基金长期为投资者创造显著超额收益。[page::2]

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图2 - 美国共同基金与ETF资金流动情况（第3页）

• 描述：图中蓝色柱状代表美国长期共同基金净流入，橙色柱状代表美国ETF净申购；蓝色和黄色折线分别代表基金规模的累计变化（右轴）。
• 解读：ETF资金规模持续快速增长，净申购增长显著，显示投资者偏好从主动管理基金转向被动管理ETF。共同基金规模停滞甚至出现资金净流出，说明美股市场机构占比高、分歧小，导致主动基金难以创造Alpha。
• 联系文本：体现美国成熟市场状态，对比中国市场当前仍处机构化进程，暗示中国基金策略研究仍有显著空间。[page::3]

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图3 - 各指数成分股在基金重仓股内占比情况（2022Q2）（第4页）

• 描述：柱状图显示沪深300、中证500、中证1000成分股个数及占基金重仓股总数比例。
• 解读：中证1000成分股占比最高28%，沪深300和中证500略低，显示基金重仓股票池覆盖更广泛，尤其中小盘、中证1000板块更具代表性。
• 联系文本：支持基金股票池和宽基指数存在明显区别的观点，强调公募基金关注更细分、成长性更强的股票池。[page::4]

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图4 - 国元金工基金分类体系（第5页）

• 描述：基金分类树状图，国元替代WIND传统分类，将基金划为货币基金、债券基金、混合基金、股票基金等，其中主动权益基金细分为高仓位权益、重仓转债、灵活仓位等。
• 解读：体现基金分类的精准化，重点突出高仓位主动权益基金，便于更有效识别基金实际操作风格及其持仓特征。
• 联系文本：该分类体系为后续持仓跟踪和精选提供基础。[page::5]

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表1 - 持仓跟随策略收益率（第5页）

• 描述：2012年-2022年持仓复制组合、主动股基及沪深300指数年度收益率对比及复制组合收益损耗。
• 解读：

- 普通情况下，复制组合收益接近主动股基，平均年损耗1.26%。

- 高波动年份差异较大，如2015年复制组合超越主动股基5.5%，2021年则落后7.08%。

• 联系文本：验证持仓复制策略的有效性及其局限性，表明可作为稳健的选股辅助策略。[page::5]

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图5 - 多因子基金优选模型净值表现（第6页）

• 描述：基于多因子模型筛选的五个基金组合净值表现与多空组凈值对比。
• 解读：浅色线代表绩优基金组合净值持续领先，说明多因子优选模型对基金驯选有效，绩优基金更具有持仓参考价值。
• 联系文本：支撑绩优基金持仓更具投资价值的论点。[page::6]

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图6 - 国元金工TMT精选20组合与基准表现对比（第7页）

• 描述：聚焦2012年至2022年7月，显示TMT精选20组合、中证TMT150指数以及基金重仓TMT等权组合净值变化。
• 解读：TMT精选20组合净值远高于两基准，体现通过基金持仓复合因子优化选股的显著超额收益。
• 联系文本：说明基金持仓结合因子选股策略能有效提升超额收益。[page::7]

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图7 - TMT复合因子在不同指数内的累计IC（第8页）

• 描述：沪深300、中证500、中证1000指数内TMT复合因子累计信息系数(IC)走势。
• 解读：IC表现从中证1000最高逐渐向沪深300递减，说明持仓跟随策略在中小盘股中表现更佳。
• 联系文本：指示选股策略的适用范围与投资价值区域。[page::8]

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图8 - 全重仓股精选30组合累计净值（第8页）

• 描述：2012年至2022年6月，全重仓精选30组合、对应等权组合及沪深300、中证500净值走势。
• 解读：

- 全重仓精选30组合明显跑赢基准指数及等权组合，年化收益近29%，年超额收益高达15.6%。

• 联系文本：佐证基金持仓精选组合的长期优异表现和策略有效性。[page::8]

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图9 - TMT精选20组合累计净值（第9页）

• 描述：2012.1-2022.7年期间，TMT精选20组合与中证TMT150及基金重仓TMT股票等权组合净值比较。
• 解读：

- TMT精选20组合累计净值领先明显，持续跑赢两个基准，证明复合因子优化的基金持仓选股策略的成功。

• 联系文本：强调基金持仓中结合丰富因子可持续构建高效选股策略。[page::9]

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4. 估值分析

报告聚焦的是基于持仓数据的量化策略和超额收益实现路径，未详细涵盖具体企业的财务估值模型（例如PE、DCF等），因此估值分析主要体现在策略因子构建和投资组合回报的表现上。

• 依托多因子模型结合Beta（市场及行业因子）与Alpha（基金持仓调仓行为）因素，选取绩优基金重仓股形成组合。

- 组合表现体现了基金持仓数据在估值与成长潜力识别上的有效性。

• 通过年化收益、超额收益率、信息系数等指标描述整体的投资价值，未涉及传统估值倍数模型。

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5. 风险因素评估

报告明确提示：

• 市场行情及基金产品状况可能随时间变化，过去表现不代表未来。

- 本文数据基于公开渠道，并仅供参考，不构成投资建议。

• 策略效果受限于数据质量、披露时效以及市场结构变化，未来风险存在。

- 没有具体列出现行缓解风险的措施，但强调基于客观数据和多维度分析，保持理性客观。

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6. 批判性视角与细微差别

• 机构占比和市场结构：报告强调中国市场机构占比仍低（20%左右），这为超额收益提供空间。但随着机构占比提升，长期过往超额收益能否持续值得关注，报告未深入探讨这一趋势潜在影响。
• 持仓复制策略的适用性和限制：复制策略虽有效，但年损耗约1.26%，且在风格快速变动年份表现不稳，强调该策略具有周期性风险，适合长期跑赢但短期可能走弱。
• 基金持仓数据时效性：季报披露延迟可能影响策略及时执行，且市场敏感度不同，报告未对数据延迟和市场反应效率做充分讨论。
• 因子模型多样性和鲁棒性：报告多因子模型表现良好，但未详细说明模型风险（如过拟合、因子失效）和回测样本外验证。
• 披露未见基金管理费、交易成本等费用详细影响分析，尤其是高频调仓策略的成本。
• 内部逻辑一致性较强，结合大量数据支持结论，未见明显自相矛盾。

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7. 结论性综合

本研究报告通过系统的数据分析和量化实证，准确揭示了中国A股市场机构化进程中的关键投资特征：机构持仓与市场分歧显著，基金持仓股票池不仅具有专业风格、行业偏好和成长导向，而且超越了传统指数成分股的表现。公募基金经历近12年的显著超额收益，传统持仓复制策略因其较低的损耗成本证明了实用价值。精选绩优基金持仓通过多因子FOF模型进一步提升收益表现。

报告所设计的“重仓精选30”与“TMT精选20”股票组合经过历史回测，年化收益分别达28.81%和35.34%，相较基准拥有显著超额收益。源于基金持仓数据结合Beta和Alpha因子的复合选股策略展现出了强大的选股能力，尤其在成长型和中小盘股票中表现突出。

图表数据，诸如美国市场基金资金流动（图2）、基金重仓股覆盖指数占比（图3）、基金分类体系（图4）、持仓跟随策略年度收益表现表（表1）、多因子基金优选净值表现（图5）、以及两大精选组合累计净值走势（图6、图8、图9），为报告观点提供了坚实的实证支持。

整体而言，报告明确展示了中国基金持仓研究的投资价值、持仓复制策略的实用性及经过优化的精选组合构建路径。同时报告谨慎披露了潜在风险和策略局限性，体现了专业和客观的研究态度。

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总结

• 中国A股市场机构化尚未完成，基于专业机构的基金持仓数据可有效发现价值和超额收益机会。

- 公募基金持仓股票池自成一派，显著不同于宽基指数成分股，体现其独特行业和风格偏好。

• 简单持仓复制策略有效，损耗有限，是投资者有效复制机构收益的工具。

- 绩优基金持仓参考价值更高，通过多因子模型优化的精选组合具备长期稳定的超额收益能力，尤其适合成长性及中小市值股票。

• 报告采用详实数据和图表展示，结合基金持仓行为与基本面信息，构建系统投资策略。

- 但需关注市场结构变迁、持仓数据时效和策略执行成本等潜在风险。

• 报告提供了一条资金流入A股机构化进程中，依托基金持仓数据实现超额收益的量化路径，强调理性且数据驱动的方法论。

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若需进一步细节、某一图表解读或策略实现方式说明，欢迎继续交流。

报告