1. 宏观与政策环境演变 [page::2][page::3][page::5][page::6]

• 2022/8-2024/8，经济步入内生性低通胀周期，PPI与M1均下滑导致股市承压，预防性存款高企，居民资金“不转”，银行理财规模明显缩量。

- 政策频繁降准降息，财政支持力度加大，地产政策多次松绑，开始激活资金活跃度。

• 2024/9-2025/6，货币政策适度宽松，财政和地产政策加码，M2-M1剪刀差收窄，资金活跃度回升，居民存款逐步正常化，固收+产品和黄金配置增长。

2. 资金结构变化与A股行情关系 [page::7][page::9][page::10]

• 2025年7月起居民存款出现负增长，非银存款大幅增加，表现为存款“搬家”现象，显著增加A股市场的增量资金。

- 资金流动性提升带动市场风险偏好回升，股债跷跷板效应明显，A股赚钱效应增强，成交额和换手率同步上升。

• 居民资金路径体现为两融余额和机构新开户数量激增，私募基金和银行理财规模稳步攀升，险资和公募基金均维持增配趋势。

3. 居民超额存款估算与A股上行空间 [page::12][page::13]

| 估算方法 | 超额存款规模（万亿） |
|-------------------|-----------------------|
| 基于住户存款复合增速 | 15.5 |
| 基于M2同比测算 | 19.4 |
| 平均值 | 17.4 |

• 居民存款超额部分自2022年开始明显增长，累计达到17万亿以上，为A股牛市提供了坚实的资金基础。

- 多维度估算显示，当前股债风险溢价、融资参与度、成交量相比历史牛市仍有较大上行空间，表明A股仍处牛市主升阶段中段。

4. A股主升行情特征与行业配置建议 [page::10][page::14]

• A股主升多伴随债券市场调整，历史主升行情呈现业绩牛债熊或水牛债盘整形态。

- 行业配置上，业绩牛阶段终端消费板块表现优异，水牛行情成长板块表现强势，非银金融板块常伴随牛市上涨。

• 2013-2015年主升阶段体现大盘向小盘切换，金融先行后被成长板块接力，行业轮动明显。

华鑫宏观策略深度报告分析 —— 居民存款入市：A股主升的增量资金主力

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一、元数据与概览

• 报告标题： 《居民存款入市：A股主升的增量资金主力》

- 作者： 杨芹芹、卫正

• 发布机构： 华鑫证券研究所

- 发布日期： 2025年9月1日

• 研究主题： 宏观经济背景下居民存款流向与A股市场主升阶段资金动向及行业投资策略

核心论点总结

报告基于宏观经济资金流动视角，详细分析了近年来居民存款的行为变化及其对A股牛市不同阶段的影响，指出2025年7月以来，居民存款快速“搬家”进入股市，是当前A股主升阶段的增量资金主力。结合货币供应数据（M1、M2等）、资金配置偏好、股债比价等指标，报告推断当前A股仍处于牛市中段的主升阶段，提出机构加速开设股票账户，私募资金管理规模和保险资金增配态势明显，配合居民资金入市，市场风险偏好提升，换手率和成交额同步上升，支撑A股上涨空间。

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二、逐节深度解读

2.1 报告结构与内容框架

报告主要结构分为：

1. 预防性储蓄与债券独秀期（2022/8-2024/8）

2. 存款正常化与股债平衡期（2024/9-2025/6）

1. 居民存款入市与A股主升期（2025/7至今）

每一阶段配合宏观经济背景、政策响应、居民行为及资产表现展开深度分析。通过宏观中观数据与股债市场表现结合，勾勒出完整资金流动脉络及投资逻辑。

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2.2 第一阶段：预防性储蓄与债券独秀（2022/8-2024/8）

宏观背景与资金行为：

• 受疫情后供需重新平衡及经济转弱影响，PPI与M1持续下滑，进入内生低通胀周期。2022年10月PPI（PP1）转负增，货币流动性收紧，居民存款出现预防性上升，资金择机提前还贷，居民理财资金萎缩，债券市场成为资金避风港。

- 政策层面实行多轮降准（4次共125bp），降息3次（30bp），加上财政政策税费减免及地方政府稳债措施，地产政策逐渐松绑，缓解部分经济压力。

• 居民端面对资产荒和信心不足，大幅增加预防性存款，银行理财与股市资金缩水，居民提前还贷带来住房杠杆下降。

重要图表解读：

• PPI与M1降速图表显示通胀指标及狭义货币增长率双双下滑，2022年始进入负增长阴影；

- 降准降息时间表清晰呈现政策宽松力度及房地产相关政策发力点；

• 银行理财资金余额图反映理财产品规模显著缩水，居民资金主要回流存款账户；

- 居民存款绝对额与增长率图显示居民存款显著上升，悲观预期明显；

• 居民提前还贷节奏与房价指数变动同步，反映居民去杠杆趋势。

资产表现：债券收益率下行推高纯债价格，由债市向REITs等类债资产扩散，资金配置相对股票更倾向债券防御性资产，A股除少数红利及微盘表现外整体走弱，投资风格偏防御与稳定。[page::2,3,4]

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2.3 第二阶段：存款正常化与股债平衡（2024/9-2025/6）

宏观背景演进：

• 经济震荡回稳，CPI触底后回升，PPI负增幅收窄，M1和M2同比转正增长，M2-M1剪刀差收窄，资金活跃度明显回升，经济活动边际改善。

- 货币政策由宽松向适度宽松转变，降准降息力度有所减弱但持续发力，财政政策加码旺投资促消费，地产政策明确“止跌回稳”，限购与首付政策松绑明显。

• 居民端存款增长速度减缓但恢复正常化趋势，银行理财逐步恢复规模，风险偏好开始回升。

资产结构变化及市场表现：

• 固收+产品配资规模显著放大，黄金由避险货币政策引发的溢价走阔，配置价值明显提升；

- A股表现转换为哑铃策略：价值端红利和高股息银行股逐步缩圈，小微盘及科技成长股崛起，成长风格领先金融，稳定风格仍占优。

图表数据展现了：

• 股债收益比较显示债券收益率与股票估值的动态变化，资金向类债及成长两端分化流动；

- 两融余额及新开户数激增表现资金流入股市的活跃度提升，机构开户增速领先，暗示机构投资者加码市场。

居民存款逐步从防御性悲观转向正常及积极配置，存款增速下滑伴随资金向非银行理财产品和股市转移的特征。[page::5,6,7]

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2.4 第三阶段：居民存款入市与A股主升（2025/7至今）

宏观特征与市场表现：

• M1同比增速加快，PPI降幅收窄并趋于平稳，M2-M1剪刀差持续收窄，显示实体流动性增强与资金活化。

- 7月信贷数据体现居民存款减少约1.11万亿，非银存款增加2.14万亿，居民存款“搬家”趋势明显，居民资金流入股市带来成交量及换手率同步水涨船高。

• 风险偏好指数及股债估值比价指标显示市场偏向股票，“股债跷跷板效应”突出，股市赚钱效应增强，是提升风险资产配置的主要动因。

投资者动能：

• 机构与个人新开户及两融余额持续增长，私募基金管理规模回升，保险资金加速入市且调整股债配置比，公募资金止盈减弱，新基金发行量提升，整体市场增量资金明显。

交易逻辑及历史复盘：

• 居民存款余额与A股市值比率拐点通常领先牛市主升阶段4个月，当前数据亦显示居民资金已进入股票市场，推动股市上涨。

- 以往主升行情常伴债券市场调整，出现“业绩牛债熊”或“水牛债震荡”格局，当前市场情况符合历史规律。

居民“超额存款”估算及A股上行空间：

• 自2022年起居民存款相较正常基线存在15至19万亿元超额部分，平均约17.4万亿元，这部分流动性潜在转入市场。

- 结合股债风险溢价、融资买入比重、成交额市值比、居民资金动向五种方法综合估算，当前A股仍处于牛市主升中段，估值及资金面均有上升空间。

行业投资建议：

• 业绩牛主升阶段消费类优于成长类，重点行业含食品饮料、家电等终端消费，水牛行情则成长板块主导，科技电子表现强劲；

- 非银金融板块多次伴随着牛市表现优异；

• 2013-2015年水牛行情复盘显示大盘先领跑转向小盘，前期金融风格领先后期成长接力。

图表数据详尽展示了资金从居民存款超额部分流向股票市场，融资余额、新开户数量、私募资金规模变化以及险资和公募基金的资产配置动向，构成多层资金入市的系统性支持。[page::8,9,10,11,12,13,14]

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三、图表深度解读（精选）

• 图 1：2022-2025年PPI、CPI及M1、M2同比变化

展现通缩及流动性阶段性变化，PPI持续负增长明显拖累企业盈利预期，M1流动性回升后股市迎来上涨启动信号。[page::2,5]

• 图 2：降准降息及房地产政策松绑节点时间表

多项货币与财政政策协同作用，目标明确支持房地产市场回稳和经济企稳，为资金流入股市营造宏观环境。[page::3,6]

• 图 3：居民存款增长与银行理财资金余额变动趋势

反映居民流入预防性存款高峰及复苏，理财余额波动显示投资风险偏好变化，反衬资金转向股市背景。[page::3,6]

• 图 4：债券相对股市配置优势及资金分布向REITs和固收+扩散

资本市场避险偏好与资产荒背景显现，债券与股市表现分化结构带动资金多样化配置。
A股微盘与红利股表现领先，资金偏好偏防御性。[page::4]

• 图 5：居民存款与非银存款流向变化，成交量与换手率同步上涨

清晰呈现居民资金“搬家”趋势，非银存款增长及资金入市带动市场成交活跃。[page::9]

• 图 6：股债风险溢价及融资买入占比等指标测算A股处于牛市主升阶段

多项指标均显示股票市场仍具上涨空间，居民"超额存款"作为牛市增量的关键资金池。[page::10,13]

• 图 7：资金进入股市路径示意：两融余额/新开户/私募及机构加仓

资金流动路径明晰，机构投资者活跃度大幅提升，私募基金管理规模回升，更加支撑A股中长期趋势。[page::11]

• 图 8：险资、公募基金资产配置动向及企稳信号

保险资金加速入市趋势、偏股型公募基金回暖，ETF止盈放缓，形成资金“二次入市”推动力。[page::12]

• 图 9：行业涨幅与结构演变，业绩牛阶段消费优，水牛阶段成长领跑

行业轮动与投资风格演化提示投资重点区分，结合历史趋势，推荐适时配置消费、成长及非银金融板块。[page::14]

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四、估值分析

报告没有单独采用传统DCF等估值模型，更多通过市场估值指标与资金流动数据综合研判：

• 股债性价比模型—借助万得全A指数与10年国债利率间风险溢价作为估值区间指标，发现当前估值尚有上升空间。

- 融资买入资金占比—融资买入额占成交比反映杠杆资金催化上涨潜力，当前低于2015年及2021年极值。

• 成交额/市值比—反映市场活跃度，低于历史高点，亦指示市场存在扩容可能。

报告综合以上多指标（含居民“超额存款”）推算，确认A股处于牛市中段主升阶段，具备进一步上涨潜力，行业投资策略与资金流同步推进。

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五、风险因素评估

报告在正文中未详述风险专章，但隐含风险包括：

• 地缘政治与贸易摩擦升级风险（简要提及）对市场流动性和风险偏好构成压制。

- 降息幅度或货币政策调整不及预期，影响经济增速与资金活跃度。

• 地产市场反弹力度可能弱于预期，影响居民杠杆和消费信心。

- 居民投资信心依赖于宏观经济与股市赚钱效应持续，任何盈利预期回落可能逆转资金流向。

• 市场流动性风险及估值泡沫风险需警惕。

报告以历史数据为基础，隐含假设经济稳步回升、货币政策适度宽松、政策支持持续，偏乐观地认为居民存款“搬家入市”趋势将保持。

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六、批判性视角与细微差别

尽管报告详实严谨，以下细节值得关注：

• 估算具体“超额存款”规模依据相对宏观，未充分体现居民财富在其他资产（如房地产、海外资产配置）变化的作用，可能高估流入股市的资金量。

- 资金流入股市的效率和持续性假设较为乐观，未针对潜在突发宏观风险或国际经济环境变化预留充足敏感性分析。

• 行业轮动及投资策略建议多依赖历史牛市案例，历史延续性虽高，但不排除新周期产生结构性差异。

- 对于机构和个人资金流入路径，尚缺乏更深层定性分析，如居民行为心理、投资经验等因素影响。

• 风险章节相对简略，未能涵盖流动性风险、市场波动风险等突发事件影响。

总体而言，报告以客观数据和历史复盘为主，偏向积极判断且未明显出现内部矛盾，逻辑自洽。

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七、结论性综合

本报告通过详实的数据分析与历史对比，系统揭示了居民存款自2022年以来因经济低迷、资产荒、信心不足逐步累计的“超额存款”，并在2025年7月宏观环境回暖、股市赚钱效应明显提升背景下，居民资金快速“搬家”进入股票市场，成为推动A股牛市主升阶段的关键增量资金。

报告清晰描绘了2022年至今三个资金行为阶段：

• 预防性存款为主、债券独秀（预防期），投资者避险情绪高企，股市弱势，资金偏向债市和类债资产，居民提前去杠杆；

- 存款正常化、股债平衡阶段，风险偏好回升，政策持续发力，居民存款增速放缓，股市开始分化走强，资金配置转趋多元；

• 居民存款入市、A股主升阶段，M1增强，存款结构变化显著，居民存款减少非银增多，融资买入、机构开户升温，私募和险资显著加仓，股债跷跷板效应显著，市场风险偏好高企，成交活跃，带动A股进入主升行情。

数据图表充分支持以上结论，资金流动轨迹、风险溢价指标、行业表现、政策组合共同验证当前行情处于牛市主升集中期。行业层面，报告建议在业绩牛主升阶段重视终端消费板块，水牛行情侧重成长科技，金融非银板块作为稳健伴随行业表现优异，体现典型的“股市哑铃策略”配置。

总体立场：基于详实宏观与资金面数据，报告展现积极看多A股牛市中段主升行情的态度，强调居民存款入市作为主要增量资金力量，将持续驱动市场上涨动力。

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图表示意（部分示例）

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总结

本报告以居民存款为视角，创新解读A股主升阶段资金流动的内在动力，从宏观经济、政策组合、居民行为到资金结构、金融机构动态，建构出一个系统完整的资金流入股市路径。通过丰富的图表数据佐证，报告指出2025年阶段股市正处主升阶段，居民存款入市成为最大的增量资金主力，市场继续上升空间充足。投资战略上强调“业绩牛主升看消费，水牛看成长，非银板块多伴随”，并建议关注资金活跃度、新开户增长及机构参与度对行情持续性的支持。

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溯源标注示例： 本文多处内容引用资料来源均附带页码标注，如[page::2,3]，[page::9]，[page::10,11]...[page::14]等，确保分析可追踪。[page::0-14]

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