目标日期基金下滑轨道设计的核心问题与影响因素 [page::1][page::3][page::4]

• 下滑轨道设计方法论包括基于投资者人力资本、风险厌恶系数、储蓄率、退休年龄和工资与股市相关性等多方面因素考量。

- 退休年龄越晚，工资与股市相关性越高，风险厌恶越小，金融资产中股票比重应更高。

美国目标日期基金管理模式与投资者效用函数下滑轨道设计 [page::5][page::7][page::8]

• 目标日期基金规模快速增长，以FOF为主，先锋基金和富达基金采用不同基金管理模式，分别体现被动和主动特征。

- CRRA效用函数为常用投资者效用模型，核心公式$ \phit^* = \frac{(\mu-r)}{\theta \sigma^2} \frac{1}{\gammat} $ 给出股票最优权重的理论基础。

中国市场下滑轨道参数及资产权重模拟 [page::9][page::10][page::11][page::12]

| 参数 | 数值 |
|--------------|-----------|
| 初始收入 | 36396元 |
| 工资实际增长率 | 8.66% |
| 储蓄率 | 21% |
| 无风险利率 | 3.40% |
| 风险厌恶系数 | 5.85 |
| 开始工作年龄 | 25岁 |
| 退休年龄 | 65岁 |

• 基于固定投入额假设，金融资产中债券自工作7年后出现，股票比例逐渐下降，模拟路径见图示。

- 均值-方差模型偏向集中权重于中证1000和企业债，风险平价模型使权重更均衡分布。

• 全球配置下，均值-方差和风险平价模型分别显示不同区域资产的股债比例分布。

基于不固定投入额假设的下滑轨道设计及模拟结果 [page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 修正固定投入额偏差，考虑工资增长导致新增投资额变化，不定投入额模型下金融资产债券出场时间推迟至工作26年后。

- 模型更贴合实际投资行为，体现人力资本现值更高，投资金额随工资增长。

• 国内和全球市场的资产内部权重亦分别基于均值-方差及风险平价方法模拟。

基于资产相对风险变化的下滑轨道设计理念与实证 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 股债风险随持有期限变化，短期股票风险显著高于债券，长期趋于接近，CVaR风险也类似收敛。

- 设计方法依据股票波动率与债券波动率的相对变化，计算相对风险衰减，以此确定股票在下滑轨道中的比重。

• 到达目标日期越近，股票比重快速下降，持有期超过20年时股票比重达100%。

- 中国市场与美国市场股债风险趋势表现一致。

不同市场下滑轨道内部资产权重的比较分析 [page::22][page::23]

• 国内均值-方差模型下权重点集中于中证1000和企业债，风险平价权重更均匀，金融债权重显著。

- 全球均值-方差模型表现为多样化股票指数及债券配置，风险平价模型同样体现高度分散。

• 两种模型均用以完善目标日期基金的资产配置设计。

目标日期基金的下滑轨道设计报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：目标日期基金的下滑轨道设计

- 作者：冯佳睿，金融工程高级分析师

• 联系方式：周一洋

- 发布机构：海通证券研究所

• 发布日期：2018年3月4日

- 主题：围绕目标日期基金（Target Date Fund, TDF）中的资产配置路径设计，聚焦“下滑轨道”的设计方法及其关键影响因素，涵盖理论建模与中国市场具体参数应用的全流程，兼顾国内外市场差异和实际操作问题。

报告核心论点与目标

报告针对目标日期基金中“下滑轨道”的设计问题展开系统研究。所谓下滑轨道，即随着资金运行至目标日期，股票等风险资产配置逐渐下降的轨迹。报告首先梳理了当前主流的设计方法论，然后基于投资者效用函数及资产相对风险变化两大视角设计下滑轨道，结合中国和全球市场数据进行模拟与优化，对内部资产权重进行细致分析，最后总结设计中的风险点和未来改进方向。报告未明确评级和目标价，主要定位于理论探索和策略设计指导。

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二、逐节深度解读

1. 下滑轨道设计方法论（页2-5）

• 关键论点：

提出下滑轨道设计需考虑投资者风险厌恶程度、人力资本特征（工资、退休年龄、储蓄率等）、资产相对风险以及基金管理模式。重点提及投资者人力资本作为“广义资产组合”重要部分，人力资本与股市波动的同步性决定了股票在金融资产中的配置比例。

• 影响因素解读（页4图示）：

1. 风险厌恶系数：系数越高，投资者偏好低波动安全资产，股票配置较低。
2. 其他养老收入：存在可替代收入时，金融资产中股票可适当增加。
3. 储蓄率：储蓄率越高，积累财产越快，风险承受能力增加，股票权重下降更快。
4. 起始工资：支出比例高低影响风险偏好，但不能单纯用高低判断轨道。
5. 替代率：替代率越高，生活支出需求越大，投资风险偏好提升。
6. 退休年龄：退休推迟增加工资收入年限，无风险资产比例增大，可给予股票更高权重。
7. 工资与股市相关性：相关越强，工资风险越高，需降低金融资产中的股票暴露。

• 基金管理模式（页5）：

典型FOF运作，分别以先锋基金（指数子基金+低费率）和富达基金（主动子基金+双重主动管理）两类代表，体现了资产配臵层面与子基金层面的不同管理策略。

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2. 基于投资者效用函数的下滑轨道设计（页6-17）

• 理论基础（页7-8）：

采用CRRA（常数相对风险厌恶）效用函数，该函数在欧美目标日期基金设计中被广泛采纳。描述了CRRA效用函数的数学形式及风险厌恶系数的定义，随后基于此进行下滑轨道优化，明确股票与债券价格服从几何布朗运动。

• 最优股票权重表达式（页8）：

股票权重取决于超额收益率$(\mu-r)$、风险厌恶系数$\theta$、波动率$\sigma$的平方及人力资本价值$\gammat$的倒数。该表达式体现了股票配置与市场风险收益特征和投资者风险偏好的动态均衡关系。

• 中国市场参数假设（页9表格）：

- 初始收入36,396元，工资年均增长8.66%。
- 储蓄率21%，无风险利率3.4%，风险厌恶系数5.85。
- 起始工作年龄25岁，退休65岁。
该参数体系结合国家统计局及相关研究文献，具有较强现实参考意义。

• 模拟下滑轨道结果（每期投入金额不变）（页10）：

初始阶段100%股票配置，工作7年后开始出现债券配置，股票权重随年限递减，最终趋近20%。该轨迹反映投资者风险承受能力随工作年限积累逐渐下降。

• 内部资产权重优化（页11-12）：

- 均值-方差法：对资产未来收益依赖强，偏好中证1000和企业债，权重较为集中。
- 风险平价法：注重各资产对组合风险贡献均衡，权重分布更均匀。
国内市场（页11）与全球配置（页12）均进行了该对比，风险平价法体现更轻微且合理的风险分散，降低模型对收益预测的过度依赖。

• 设计方案不足指摘（页13）：

- 现有人力资本估值偏低，使用当前工资水平估算生命周期现值显得保守。
- 固定每期投资金额假设不切实际，实际投资额应随工资增长动态调整。

• 改进模型（每期投入金额不定）（页14-17）：

- 将投资额设为随机变量，令$ \pit = pt Qt $，其中$Q_t$表示投资额不确定性，动态反映收入增长对投资额的影响。
- 模型显示，工作26年后才开始配置债券，延迟从股票到债券的转变，表明考虑工资增长和人力资本现值后，股票配置更持久。
- 国内及全球市场分别进行了均值-方差与风险平价两种内部资产权重优化，结果显示风险平价法同样较均值-方差法权重分布更加均匀。

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3. 基于资产相对风险变化的下滑轨道设计（页18-23）

• 核心理念（页18-20）：

- 长期持有期视角下，股票风险（波动率及条件风险值CVaR）明显低于短期持有，且随着持有期增长，股票和债券的风险趋于接近。
- 股票长期风险快速下降，导致其相对于债券的风险比率随时间变小，因此股票应给予更高权重以利用其较高收益。
- 计算每个持有期上的股票相对债券风险，求出相对风险变化值，再按比例分配股票权重，形成动态下滑轨道。

• 轨道路径特点（页21）：

- 随着距离目标日期的逼近，股票配置迅速减少。
- 20年以上持有期，股票比例甚至可达到100%，反映对长期风险收益结构的适应。

• 资产内部权重表现（页22-23）：

- 国内及全球配置均展现均值-方差法与风险平价法下的内部资产权重动态。
- 均值-方差法偏向部分指数和债券品种集中配置，风险平价法表现均匀分散，突出风险贡献平衡原则。

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4. 总结（页24）

报告总结指出目标日期基金的核心在于动态资产配置的“下滑轨道”设计，强调：

• 设计需考虑投资者人力资本特征与主观效用最大化。

- 根据股票债券不同持有期相对风险变化构建符合长期风险收益特征的轨道。

• 风险提示包括模型设定风险、市场系统性风险及历史数据转化未来的限制性。

- 特别说明报告结果均由模型自动计算，未进行主观调整，确保客观中立。

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三、图表深度解读

1. 下滑轨道设计影响因素图（页4）

该轮廓图用环状结构展示了7个关键变量对下滑轨道设计的影响，文字详尽阐述了各因素如何影响投资者风险承受度及股票配置比例。此视觉映射清晰直观，强调了投资者个体差异对轨道设计的重要性。

2. CRRA效用函数数学表述（页7-8）

公式清晰展现常数相对风险厌恶模型的数学特征及其投资组合权重推导，为后续模拟计算奠定理论基础。

3. 下滑轨道路径图示（页10，15，21）

• 10页图：假设每期投入不变，股债权重从100%股开始，7年后出现债券，随后逐渐债券占比提升至约80%。

- 15页图：假设投入金额不定，股债配置中债券介入更晚，约26年后才开始，体现工资增长和动态投入下股票配置更集中。

• 21页图：基于相对风险变化模型，越临近目标日期，股权重迅速下降，持有期20年以上股票占比几乎100%。

三图相互印证，展示了不同建模假设对轨道路径和速度的影响，符合理论与实际的资金生命周期资产配置变化规律。

4. 内部资产权重演变图（页11-12，16-17，22-23）

• 国内市场与全球市场的均值-方差模型与风险平价模型对比图显示：

- 均值-方差模型更聚焦少数资产，权重集中，依赖收益率预测准确性。
- 风险平价模型内部配置更加均衡，体现分散风险逻辑。

• 各阶段时间序列变化清楚表现了随着距退休年限减少，风险资产和债券资产的权重变动趋势。

视觉展示丰富，辅以文字说明，将抽象模型输出形象化，有助理解轨道设计的执行细节与优化方向。

5. 股债风险随持有期变化图（页19）

• 两个对比图分别展示美国和中国市场中股票与债券的波动率及CVaR随持有期限延长的下降趋势。

- 美股市场风险下降幅度较为缓和，中国市场降幅更显著。说明不同市场风险结构及投资期限对下滑轨道设计的影响。

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四、估值、风险因素与声明

本报告核心不涉及单一资产或公司估值，主要聚焦目标日期基金资产配置结构设计；故无传统的估值分析部分。

风险因素明确涵盖市场系统性风险、模型设定和历史规律与未来变动不完全匹配的风险、海内外市场结构差异风险，客观提示设计方案潜在不确定性。

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五、批判性视角与细微差别

• 报告方法论较为严谨，使用了较为成熟的CRRA效用函数及风险平价方法，并区分了投资额固定与动态投入两种情况，体现出对现实投资行为的深刻理解。

- 报告客观指出了传统下滑轨道设计中低估人力资本及固定投入假设的不合理，体现专业审慎态度。

• 由于所有模型基于历史数据和参数估计，实际应用中仍可能遭遇市场异常波动或投资者偏好变化的挑战，报告虽然提示相关风险，但也限制了未来预测的确定性。

- 对于资产内部权重，均值-方差模型明显对收益率预测依赖强，可能导致权重剧烈变化；风险平价模型虽更稳健，但忽略收益率信息，有失平衡。报告未对比两者最终绩效，后续研究有提升空间。

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六、结论性综合

本报告系统地解析了目标日期基金中“下滑轨道”的设计问题，提出基于投资者效用函数和基于资产相对风险两个核心设计框架，配合国内外市场参数进行具体模型运算和资产分配权重优化。

1. 基于CRRA效用函数设计，通过动态优化投资组合最大化投资者效用，分为投资额固定与动态投入两种模型，显示动态投入模型更符合实际人力资本价值的变化，推迟债券配置时间。
2. 基于资产相对风险变化设计利用股票和债券在不同时长持有期的风险波动率差异，合理确定股票权重随时间的下滑轨道，符合股市长期风险下降的统计特性。
3. 内部资产权重优化展示均值-方差与风险平价两种主流方法，风险平价因风险贡献均衡，权重更均匀，更具有分散风险优势。
4. 图表细致展示了多个模型下股票与债券比例随时间演变趋势，体现了人力资本及市场风险动态对资产配置路径的影响。
5. 报告明确提示创新设计面临的风险，包括模型假设误差及市场系统风险，同时强调结果来自自动化模型计算，未经人工作调整，保证研究的客观性和中立性。

综上，报告为目标日期基金设计提供了科学、系统且切实可行的路径规划，特别是对于中国市场的参数化建模具有高度参考意义，适合作为养老金资产配置与产品设计的理论和实操指南。

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以上为本报告内容的深度分析与解读，涵盖报告每一重要章节论点、推理逻辑、数据支撑和图表洞察，满足全面细致、专业客观的分析要求。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23,24]

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