公用事业行业投资建议与火电、水电业绩分析 [page::0]

• 维持公用事业行业增持评级，北方火电盈利增速领先南方，受暖冬影响Q1电量下降，但预期Q2边际改善，业绩有望修复。

- 水电表现稳健，Q1盈利增速中位数达26%，估值先升后降，龙头企业估值持续改善，需关注气候周期带来的水量变化。

• 绿电业绩因风况和电价下降压力明显，Q1净利增速负增长，但预计2025年逐步恢复，绿电行业估值整体趋低。

- 主要风险包括用电需求不足、风光消纳问题、煤价变化及市场电价风险。[page::0]

義乌4月进出口强劲增长及结构优化分析 [page::1]

• 义乌1-4月进出口总额2313.1亿元，同比增长15.1%；出口和进口分别增长15.3%和13.5%。

- 出口以市场采购贸易方式为主，占比81.7%，同比增长16.1%；主力出口市场表现强劲，东盟、欧盟、拉美等区域增速突出。

• 4月进口大幅增长51.7%，进口消费品与机电产品进口持续快速增长，进口结构持续优化，进口贸易改革驱动进口增速进一步提升。

- 风险提示涉及国际贸易摩擦和行业竞争激烈。[page::1]

国泰海通 · 晨报0530｜公用事业、批零社服研究报告详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《国泰海通 · 晨报0530｜公用事业、批零社服》

- 作者/发布机构：国泰海通证券研究

• 发布日期：2025年5月29日21:16（上海时间）

- 主题：公用事业（以火电、水电、绿电为主）、批发零售及社会服务（重点关注义乌的进出口贸易）

• 核心论点和评级：

- 公用事业板块：维持“增持”评级，指出北方火电成本端明显改善，业绩弹性释放，水电业绩稳健增长，绿电业绩短期承压但预计中期修复。
- 批零社服板块：义乌地区进出口持续高增长，尤其是4月份进口增速超50%，贸易结构持续优化，外部市场表现韧性强。

• 主要信息传达意图：

- 公用事业行业在成本和气候等因素影响下表现分化，投资机会主要来自火电和水电的恢复增长潜力；
- 绿电短期内电价及风况挑战明显，但利用小时恢复将带动业绩修复；
- 义乌作为外贸重要节点，表现出较强出口韧性和进口增长势头，支撑区域经济和贸易持续发展。

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2. 逐节深度解读

2.1 公用事业篇

2.1.1 火电部分

• 关键信息：

- 2025年第一季度，全国火电公司整体盈利仍增长，但地方性公司表现存在差异，北方火电盈利增速明显优于南方。
- 火电板块PE估值呈现持续下降趋势：23Q1为15.7倍，24Q1降至12.9倍，25Q1进一步降至10.4倍。
- 估值回落原因主要为市场对火电盈利持续改善的疑虑和板块关注度下降。
- 25Q1受暖冬影响，发电电量大幅减少，但预计25Q2电量将边际改善，业绩有望持续恢复。

• 推理依据：

- 成本端的改善（如煤炭成本下滑等）为盈利增长提供支撑；
- 天气因素（暖冬）短期冲击电量，但季节性恢复预期明确；
- PE估值与市场预期和关注度密切相关，当前低估值反映市场谨慎情绪。

• 关键数据：

- PE中位数逐年下滑，由15.7至10.4倍，显著估值压缩反映风险偏好降低；
- 电量周期性波动，25Q1为低点，25Q2见到改善。

• 逻辑与预测：

- 成本端效率提升和季节电力需求恢复将驱动利润修复，实现业绩弹性释放；
- 估值有潜在修复空间，待盈利确认后或重估上升。

2.1.2 水电部分

• 主要论点：

- 水电公司2025年Q1保持高幅盈利增长（中位数26%），业绩稳定性明显优于其他细分。
- 来水情况受厄尔尼诺和拉尼娜气候影响，由于2024年主汛期来水偏多，2025年则存在不确定性。
- PE估值经历先升后降的过程，23Q1为16.7倍，24Q1升至18.8倍，25Q1略降至18.1倍，但龙头公司估值保持改善。
- 股息分红提升增强水电公司投资吸引力。

• 支持论据：

- 水电发电量受蓄水和调度影响，优化后的蓄水管理助力发电量提升；
- 绩效优异的水电龙头公司受资金青睐，估值提升反映投资者对稳定现金流的偏好。

• 数字指标说明：

- 25Q1业绩增速中位数高达26%；
- 一定程度反映水电公司稳健经营特色及较低波动性。

• 未来影响因素：

- 气候风险是主要变量，拉尼娜对水电资源可能形成负面影响；
- 投资需关注来水周期变化对业绩的动态影响。

2.1.3 绿电及核电部分

• 内容摘要：

- 绿电公司2024年及25Q1利润增速为负（分别为-12%、-4%），受电价下滑和不利风况影响。
- 行业整体呈现“增收不增利”状态，毛利率压力凸显。
- 预计2025年风电利用小时率恢复和非经常性事项减少，业绩有望修复，Wind一致预期归属净利润增速约12%。
- 绿电行业估值自2022年以来持续下跌，尤其受到市场化电价下降影响。

• 逻辑推导：

- 电价和风况直接影响绿电盈利能力，短期遇挫；
- 长期看季节性及技术改进将缓解盈利压力。

• 风险提示：

- 核电电价变动将影响行业整体盈利能力。

• 数据点：

- 负增长的净利增速中位数指标显示行业短期利润挑战；
- 预期中归母净利增速差异体现回暖预期。

2.1.4 风险因素总结

• 用电需求若低于预期；

- 风光消纳问题超预期出现制约；

• 煤炭价格高于预期影响火电成本；

- 市场电价低于预期压缩利润空间。

报告未提供明确缓解策略，仅提示市场需关注上述不可控外部风险。[page::0]

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2.2 批零社服篇

2.2.1 义乌4月进出口情况分析

• 关键信息：

- 义乌1-4月进出口总额2313.1亿元，同比增长15.1%；其中出口2032.4亿元（+15.3%）、进口280.7亿元（+13.5%）。
- 义乌的进出口、出口和进口分别占浙江省份额13.2%、15.5%和6.4%，均较前期提升。
- 出口模式中，市场采购贸易方式占比突出（81.7%），且同比增长16.1%，表现强劲。

• 对主要贸易区域出口表现：

- 对非洲、拉美、东盟和欧盟出口分别增长8.7%、18.3%、12.3%和15.5%，区域出口韧性好。
- 对“一带一路”国家进出口金额1541亿元，增速14.2%，占比达66.6%。

• 品类出口结构：

- 劳密产品出口845.2亿元，增长16.3%；
- 塑料制品和服装出口分别增长20%、19.9%；
- 机电产品出口750.9亿元，增长12.2%，家电和汽车零配件表现亮眼，后者同比大增31.4%。

• 进口方面：

- 进口消费品及高新技术产品均实现增长，4月进口增速超50%，显示快速扩容势头。
- 4月单月进口79亿元，同比增长51.7%，明显高于平均水平，反映贸易结构优化和进口需求强劲。
- 进口机电产品增速极高（73.4%）表明设备升级和技术进口需求旺盛。

• 逻辑分析：

- 市场采购模式的主导地位及快速增长表明贸易便利化及中小企业外贸韧性强；
- 外贸多元区域布局与“一带一路”政策效应显著；
- 进口增幅尤其突出，可能依赖于义乌推进进口贸易改革和市场需求升级。

• 风险提示：

- 国际贸易摩擦依然存在不确定性；
- 行业内部竞争加剧可能冲击部分贸易主体表现。[page::1]

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2.3 附加信息

报告还提及其他重要研究报告亮点，包括“2025年固收中期策略”、“IPO市场策略展望”和“券商行业2025中期策略会”，但未详细展开。这显示国泰海通证券对宏观债券市场、新股及券商行业均保持关注，结合此份晨报内容，提示投资者关注更广泛市场动态。[page::1]

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3. 图表深度解读

报告第一页配图为云南玉龙雪山，寓意自然壮美，与公用事业行业水电和绿电等绿色能源主题呼应，视觉上强化绿色可持续发展的行业背景。

第二页包含义乌进出口数据分析图表（推断基于数据细节，图片未具体给出）：

• 图表很可能展示了义乌1-4月的进出口总额增长趋势，分别显著超过15%，进口4月单月暴涨超50%，突出进口结构升级与贸易增长的强劲动力。

- 通过图表对比区域出口与品类出口结构，直观展现“一带一路”国家占比扩大及机电产品和汽车零配件快速增长的细节。

• 图形数据支撑文本中关于义乌出口增长韧性及进口结构优化的论点，使数据视角更加具体直观。

第三页则是免责声明，提醒内容仅对国泰海通证券研究客户开放，要求投资者理性使用信息，符合合规要求。[page::0,1,2]

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4. 估值分析

报告中明确提及PE估值变化作为主要估值指标：

• 火电公司PE中位数：23Q1为15.7倍，24Q1降至12.9倍，25Q1进一步降至10.4倍，估值总体下行，反映市场对板块盈利持续性的疑虑。

- 水电公司PE中位数先升后降：16.7倍→18.8倍→18.1倍，其中龙头公司因稳定业绩和分红而估值持续改善，体现市场对稳健现金流资产的偏好。

• 绿电板块估值自2022年持续下行，主因电价及风况不佳导致盈利压力加剧，短期内估值难以企稳，后市需关注业绩修复。

市盈率（PE）估值的关键输入包括盈利预期、行业增长风险、现金流稳定性及市场风险偏好。报告分析基于盈利与估值双向变化动态，建议投资者关注估值修复节奏和盈利兑现。

无具体现金流折现、企业价值倍数等估值方法出现，核心聚焦于PE估值及盈利增速的关系调节。[page::0]

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5. 风险因素评估

• 用电需求不及预期：需求降低直接影响火电、水电等基础发电公司盈利，需求弱化会加剧价格和产量双重压力。

- 风光电消纳问题超预期：风光电设备使用率受限，将限制绿电业绩改善及行业扩张潜力。

• 煤炭价格超预期上涨：成本端受煤价影响大，火电盈利弹性面临压力，成本刚性突出。

- 市场电价低于预期：整体电价下滑将同步抑制发电公司利润空间，尤其影响计价机制敏感的绿电和核电业务。

报告对风险没有详细的缓解策略，但提示投资者关注相关外部变量和政策可能带来的投资影响。[page::0]

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告中对火电估值的下行归结为市场对盈利持续性怀疑，但未明确详述市场关注度降低的具体原因，是投资者情绪变化还是基本面疲软，缺失进一步深度剖析。

- 绿电业绩承压的解释中未区分不同地区风电场运营效率和政策补贴变化对盈利的差异性，可能忽视部分区域性机会。

• 义乌贸易数据重点偏向宏观和增长数字，缺乏对进口结构变革中可能的供应链瓶颈或国际政策变动风险的深入解读。

- 报告多次提及气候影响（厄尔尼诺、拉尼娜）影响水电，但未来气候周期判断及其对长期发电稳定性的实际影响依然存不确定性，存在预判风险。

总体来看，报告稳健明确地传递了行业现状与趋势，但在不确定性和深层市场机制的系统风险揭示稍显不足。[page::0,1]

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7. 结论性综合

本份国泰海通晨报针对2025年Q1公用事业及4月义乌批零社服的表现进行了详尽分析，呈现出以下核心结论：

• 公用事业方面：

- 北方火电成本端改善显著，业绩增长弹性释放，25Q2有望延续业绩修复，但估值持续低迷说明市场对持续增长持谨慎态度。
- 水电业绩稳定增长得益于优化蓄水及调度管理，然而依赖气候周期，未来存在较高不确定性。
- 绿电板块短期受电价下降及风况不利影响，利润率承压，预计2025年得益于风电利用再提高及非经常损益消退，业绩将得到修复。
- 风险主要涵盖需求波动、用煤和电价不利变化及绿色能源消纳问题。

• 批零社服方面：

- 义乌进出口持续快速增长，尤其进口增速显著提升，贸易结构更加多元化和高端化，显示地方外贸韧性和市场采购模式优势明显。
- 主要出口区域包括“一带一路”国家、拉美、欧盟及东盟，均实现强劲增速。
- 行业面临国际贸易摩擦及竞争加剧风险。

• 估值视角：

- 公用事业细分中PE估值动态反映市场对盈利稳定性和成长性的不同预期，尤其是水电和火电分化明显。
- 整体估值路径提示投资者需持续关注基本面和政策环境变化对行业盈利的影响。

• 图表数据支持：

- 义乌外贸数据增长曲线直观显示外贸韧性与进口结构升级的重要趋势；
- PE估值趋势隐含行业风险偏好及市场信心变化脉络。

总结来说，报告基调积极但审慎，强调公用事业行业的分化特征与季节性修复机会，同时指出贸易领域的持续扩张动力和潜在风险，体现出对产业链及宏观大环境深刻洞察，适合投资者作为行业趋势把握和资产配置的参考依据。[page::0,1,2]

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图片引用

• 封面云南玉龙雪山图：

• 研究服务和免责声明页图：

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以上为该份晨报的深度结构化解读，覆盖了公用事业和批零社服关键数据、行业逻辑、估值动态、风险因素及图表分析，客观呈现了该报告所有重要信息和潜在投资参考点。

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