全球ETF期权市场快速发展 [page::3]

• 2013年全球ETF期权成交量达到14.6亿张，占期货期权类衍生品成交量7.3%，较2012年增长10%。

- 前20活跃合约中ETF期权占4席，SPDR S&P 500ETF期权成交量排名第二，占12.1%。

主要期权交易所与地区分布 [page::5]

• 美国市场占全球ETF期权成交量79.2%，主要交易所在CBOE、AMEX、NYSE。

- 香港为亚太地区ETF期权主力市场，贡献99.3%成交量。

ETF期权上市前后的标的市场表现 [page::6][page::7][page::8]

| 市场 | 指数/基金名称 | 上市前3个月涨幅 | 上市后1年涨幅 |
|------------|------------------|----------------|---------------|
| 美国 | SPDR S&P 500 ETF | 5.8% | 6.1% |
| 德国 | DAX | 22.9% | 从跌转涨 |
| 香港 | 盈富基金 | 上市后短期下跌后波动大 | 波动涨跌；后大幅下行 |
| 日本 | 日经225 ETF | 18.4%上涨 | 长期下跌，受金融危机影响严重 |

• ETF期权上市前，市场普遍呈现短期利好上涨，上市后长期走势受基本面影响更大。

标的ETF流动性变动情况 [page::8][page::9]

• 美国SPDR S&P 500 ETF成交量上市后三个月增长21.8%，一年增长41.3%。

- 德国DAXEX上市后一年的成交量增长77%。

• 香港盈富基金上市后三个月成交量下降57.1%。

- 日本日经225ETF上市后三个月成交量提升22%，一年内增长60%。

中国ETF市场及ETF期权展望 [page::10]

• 沪深300指数跟踪型ETF规模居前，预计上证50ETF将成为首批ETF期权标的。

- 规模排名前十的ETF中，5只以沪深300指数为标的，占ETF市场42.5%。

ETF期权对标的波动率的影响分析 [page::11][page::12]

• 美国SPDR S&P 500 ETF上市后60日及120日波动率均下降9.2%-10.9%。

• 德国DAXEX波动率表现不一，部分指标下降，部分指标轻微上涨。

• 香港盈富基金上市后波动率明显下降。

• 日本日经225ETF上市后波动率显著上升，受市场金融危机冲击影响。

- 总体来看，ETF期权上市有助于降低标的资产波动率，但具体影响因市场及样本长短不同而异。

海外 ETF 期权市场及 ETF 期权上市前后的市场表现——详尽分析报告解读

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一、元数据与报告概览

报告标题：《海外 ETF 期权市场及 ETF 期权上市前后的市场表现》
作者/出品单位：中信证券研究部金融工程及衍生品组（提云涛、赵文荣、关博、王兆宇）
发布日期：2014年12月16日
报告主题： 本报告聚焦全球ETF期权市场的发展态势及其对标的ETF市场表现（价格、流动性、波动率等）的影响，具体分析美国、德国、中国香港、日本四个成熟市场，同时探讨ETF期权对中国市场的启示。
核心论点与目的：

• ETF期权作为衍生品市场的重要分支，近年来全球发展迅速，尤其以美国市场为龙头。

- ETF期权上市短期一般利好标的市场价格和流动性，而长期影响较为有限。

• ETF期权推出整体有助于降低标的资产波动率。

- 中国市场期望以上证50ETF为首推ETF期权，借鉴海外市场经验提升ETF市场活跃度和规模。
报告性质与评级：该报告为政策性与市场分析报告，未针对个股提出具体买卖评级，具有研究性和经验总结性质。[page::0,3,6,10]

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二、逐节深度解读

1. ETF期权海外市场发展现状

核心观点：

• ETF期权自1998年美国首次上市以来，迅速成长为仅次于股票和股指期权的重要衍生品市场。2013年成交量达到14.6亿张，占全球场内期权市场成交量的15.54%。

- 全球期货期权类衍生品中ETF期权占比虽小（7.3%），但增长迅速（2013年同比增长10%）。

• 美国为全球最大ETF期权市场（占全球79.2%），其次为德国和中国香港市场。

- 在最活跃的20大期货期权合约中，ETF期权占据4席，其中SPDR S&P 500 ETF期权排名第二，约占12.1%交易量。[page::0,3,4,5]

数据解释： 表1和表2中显示，2013年全球期货、期权合约成交量中，个股期权最大，ETF期权稳步增长，且在各大指数及ETF期权品种中表现活跃。全球主要市场中，美洲为绝对主导，亚太和欧洲市场逐渐发展起来。

逻辑阐述： ETF期权凭借其标的资产分散特征和风险管理优势，吸引了大量投资者和机构关注，促进成交量激增。

2. ETF期权上市前后的市场表现

选取标的及时间分析框架：

• 重点关注美、德、港、日四大市场，分别选取SPDR S&P 500、DAXEX、盈富基金、日经225ETF为标的。

- 时间段划分为上市日前后三个月和上市日前后一年，分别分析短期与长期市场反应。

关键发现：

• 市场价格走势（短期与长期）：

- 美国SPDR S&P 500：短期上市前三个月上涨达5.8%，上市后三个月震荡，长期上市后一年涨6.1%。
- 德国DAX：上市前三个月涨幅22.9%，上市后三个月先跌后涨，上市后一年行情趋稳并转涨。
- 香港盈富基金：短期上市前三个月震荡上升，上市后两个月较大幅度下挫，长线走势波动明显。
- 日本日经225：上市前三个月止跌反弹，上涨18.4%，上市后三个月涨速放缓，长期逐步受到金融危机冲击大幅下跌。[page::6,7,8]

• 标的ETF流动性变化：

- 美国市场SPDR成交量上市后三个月上涨21.8%，一年上涨41.3%。
- 德国DAXEX上市后三个月成交量小幅回落2%，一年上涨77%。值得注意德国基础市场完善的电子交易平台有助于流动性提升。
- 香港盈富基金上市后三个月成交量反而减少57.1%。
- 日本日经225ETF上市后三个月成交量同比增长22%，一年增长60%。[page::8,9]

3. 中国ETF市场展望及驱动因素

• 基于沪深300股指期货对ETF规模的促进作用，预计上证50ETF最有可能成为中国首只ETF期权标的。

- 沪深300ETF规模占比达到42.5%，其中5只ETF以沪深300指数为标的，显示出该指数的市场认可度和基础规模。

• ETF期权预计有助于推动ETF市场规模扩大和提升流动性。[page::10]

4. 资产波动率变化分析

• 通过60日和120日日化波动率对比上市前后表现，得到波动率变化多为下降趋势，但个别市场存在波动率上升现象。

- 美国SPDR：上市后60日和120日波动率均降低9.2%和10.9%。

• 德国DAXEX：变化不一，60日波动率下降，120日波动率略升。

- 香港盈富基金：上市后60日波动率下降明显，由36.4%降至29.3%。

• 日本日经225ETF：上市后波动率显著攀升，60日由23.4%增至42%，120日也由21.5%升至43.7%。此现象与同期金融危机影响密切相关。

- 综合来看，ETF期权推出整体有助降低标的资产波动率，但受市场环境和样本差异影响，存在例外情况。[page::10,11,12]

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三、图表深度解读

1. 图1——全球期货期权合约交易量（2007-2013）

• 展示内容： 图中分别以柱状图展示2007至2013年全球期货（橘色）及期权（蓝色）合约成交量走势，单位为十亿张。

- 关键趋势： 2010年期货量快速增长至12.5亿张顶峰，2011年达到13亿张，后两年小幅回落。期权整体成交量略低于期货，近年逐渐接近期货水平。

• 联系文本论述： 图表佐证市场期货期权合约整体保持高成交量，助力ETF期权市场快速成长。[page::3]

2. 表1 & 表2——全球期货期权成交量及最活跃合约排名（2012-2013）

• 表1细分金融衍生品类别，可见股指期权成交下降（-22%），而ETF期权成交增加10%。

- 表2排名显示ETF期权合约如SPDR S&P 500 ETF期权稳居全球成交量第二，突出其市场地位。

• 分析红利： ETF期权成交量上升趋势和市场份额提升，强调ETF期权的潜力和影响力。

- 局限性： 部分地区成交量统计表偏重美洲，亚太区域相对较小，显示区域差异。[page::3,4]

3. 图3-图10——四市场ETF期权上市前后指数走势

• 图3-4（标普500）：上市前上涨明显，上市后区间波动，年底总趋势向上。体现短期利好和长期潜在正面影响。

- 图5-6（DAX）：上市前波动较大，长期呈先跌后升走势，反映宏观经济政策影响。

• 图7-8（恒生指数）：短期冲击明显，下行风险较大，长期多波动，反映市场情绪及制度环境的影响。

- 图9-10（日经225）：上市前期止跌回升，危机加深后市场猛烈下跌，市场情绪为主要驱动。

• 综合分析：图表清晰展现ETF期权上市对指数短期利好，长期微弱影响，兼具市场基本面和ETF期权效应。[page::6-8]

4. 图11-图18——标的ETF成交量变化

• 美股（图11-12）：上市即成交量激增，长期成交量持续高企，明确ETF期权促进流动性提升。

- 德国（图13-14）：上市后三个月成交略降，长期成交大幅增长，显示市场对新产品适应过程。

• 香港（图15-16）：上市后三个月成交量大幅下降，长期未呈现显著改观，表明市场结构和投资策略对流动性的关键性影响。

- 日本（图17-18）：成交量上市后增长明显，长期维持高水平，ETF期权激发交易活力。

• 总结数据趋势： 证实ETF期权上市对标的流动性有正贡献，但市场成熟度与制度建设成关键因素。[page::8,9]

5. 图19 & 表7——中国沪深300ETF规模及排名

• 图表显示：2012-2014年第三季度沪深300ETF市场规模稳步上涨，比例占比较大，反映ETF产品规模优势。

- 前十大ETF中五只为沪深300标的，规模领先。

• 意义： 代表中国市场ETF规模基础稳固，为ETF期权发展奠定基础。

- 数据来源与完整性： 基于中信证券自身量化分析系统，数据客观可信。[page::10]

6. 图20-图23——波动率变化趋势图

• 美国SPDR: 上市后60日和120日波动率均值明显下降，稳步回归低波动区间。

- 德国DAXEX: 60日波动率下降，120日波动率略微上升，波动率表现复杂。

• 香港盈富: 60日波动率显著下降。

- 日本日经225: 波动率指标明显上市后飙升，反映金融危机剧烈干扰。

• 总体趋势: 不同市场核算样本和境况不同，波动率变动不一，但整体呈下降趋势。

- 金融专业解读： 波动率下降说明ETF期权有助于市场价格发现及风险分散，但极端市场事件可导致反常情况。

• 图示直观表达波动率随上市日期的断点变化，助力研究者理解市场反应。[page::11,12]

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四、估值分析

本报告无传统意义上的估值目标或方法论（如DCF、市盈率分析），其重点在于市场发展、成交量、流动性和波动率的实证研究，因此不存在主观估值。报告通过定量分析与图表展示，为我国ETF期权制度设计和市场预期提供基础数据支持和参考。

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五、风险因素评估

报告间接揭示部分潜在风险：

• 市场波动风险： 资产价格和波动率受多因素影响，ETF期权推出的市场响应可能被宏观经济、金融危机等外部冲击掩盖或放大，如日本市场波动率大增案例。

- 流动性风险： 不同市场ETF期权对标的流动性影响不一，如香港盈富基金期权上市后成交量下降57.1%。制度、产品设计和投资者行为均影响流动性变化。

• 市场过度反应风险： ETF期权上市前沪深300及恒生指数短期异动或涨幅过大，可能导致上市后市场自然调整，难以直接归因于期权上市。

- 操作风险： 中国市场ETF期权推出仍处最终阶段，结算方案、风险管理框架需完善。操作流程、监管规则的缺陷可能导致市场风险扩散。
报告对风险有一定提示，但缓解策略重点在完善制度设计，暂无详细概率评估。[page::0,6,8,13]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于历史数据和几个代表性市场经验，存在以点带面之局限。不同市场制度、投资者结构及基础设施差异阻碍直接类比。

- 某些结论如“长期影响不大”、“波动率整体有降低趋势”未充分考虑宏观经济周期和金融危机等特殊事件的复杂干扰。日本市场波动率飙升正体现此问题。

• 流动性方面，盈富基金上市后成交骤降说明ETF期权并非在所有市场均能促进活跃交易，基本面和市场成熟度是关键。

- 报告对中国市场预期较为乐观，依赖沪深300ETF规模及期货市场表现作为推断，虽合理但缺乏直接ETF期权实证支持。

• 图表对样本期（60/120日）及统计口径差异部分未详细说明，对结果理解可能带来偏差。

- 报告未充分探讨ETF期权产品设计及市场参与者构成差异对结果影响。
总体上报告偏重描述性统计和经验归纳，缺少明确因果关系界定和量化模型支持，适合做开端的市场分析参考。[page::0-12]

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七、结论性综合

本报告全面梳理了海外ETF期权市场的运行态势与所带来的影响，主要结论包括：

1. ETF期权市场快速发展，交易活跃，尤其以美国市场为核心，带动全球影响力提升。

2. ETF期权上市前一般伴随标的指数短期利好上涨，上市后的价格波动呈震荡，长期走势受多因素影响，ETF期权自身影响有限。

1. 标的ETF的流动性受ETF期权推出的正负影响并存，市场完善度、制度环境及投资者行为是决定性因素。

4. 波动率分析显示，ETF期权整体有助于降低标的资产波动率，提升市场稳健性，虽然极端市场情况下波动率可能增大。

1. 中国市场具备发展ETF期权的条件，尤其是以上证50ETF和沪深300ETF为核心的市场规模基础，ETF期权有望促进ETF市场活跃度和规模提升。

6. 报告通过丰富数据表格及图表，直观展示了核心指标的时间序列变化，为监管机构、市场参与者提供了理论和实践依据。

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关键图表深刻见解：

• 图1与表1、2确认了全球范围内衍生品市场的整体增长及ETF期权市场地位的迅速上升。

- 图3-10分别揭示不同市场ETF期权上市对标的指数价格的短长期影响差异，反映宏观经济环境作用不可忽略。

• 图11-18清晰展现上市后不同市场标的ETF成交量的波动，佐证流动性效应的市场差异化。

- 图20-23波动率曲线揭示ETF期权对资产风险水平的潜在稳定作用，整体减少价格剧烈波动风险。

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总体立场

报告整体持肯定态度，认为ETF期权作为创新衍生工具，对完善资本市场、丰富投资手段、提升ETF产品吸引力有积极意义。结合海外成熟市场经验，中国ETF期权的引入值得期待，且能助力ETF市场迎来新的发展阶段。

最后，报告客观指出市场中存在的异质表现和风险点，强调制度设计、风险管理和市场协同发展在推动ETF期权健康成长中的重要作用。

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参考文献和溯源

所有观点均依据报告正文内容推导，引用页码详见文中对应标识。[page::0-13]

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（完）

报告