央行持续加码净投放，跨季资金成本上升 [page::0]

• 6月23-27日净投放12672亿元，是今年单周次高水平。

- 隔夜利率稳定，DR007和R007跨季资金成本逐日攀升，最高分别至1.70%和1.92%。

7月资金面展望：自发式流动性宽松与资金缺口并存 [page::1]

• 6月末财政资金支出助推季初资金利率中枢下移3-13bp。

- 政府债净缴款于6月30日至7月1日转负，规模降至-59亿元。

• 大量逆回购（约2万亿元）到期，将造成巨额资金缺口。

- 央行7月初对冲力度关键，影响流动性宽松是否持续。

票据及同业存单市场观察 [page::1]

| 票据类别 | 票据利率(%) | 同比变化(bps) | 大行买入量(亿元) |
|----------|-------------|---------------|------------------|
| 1个月票据 | 0.82 | -30 | 738 |

• 6月票据利率整体下行，大行买票量同比显著增加。

- 同业存单利率持续下行，单周到期压力回落，但7月到期压力将逐步抬升。

风险提示与法律声明 [page::1][page::2]

• 风险因素包括流动性超预期变化及货币政策调整。

- 本报告为华西证券研究所公开发布的投资研究，谨慎对待投资风险。

【华西宏观】流动性跟踪报告详尽解读

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《流动性跟踪：跨季后，逆回购到期2万亿+》

- 发布机构：华西证券华西研究所

• 发布时间：2025年6月28日 07:33（北京时区）

- 作者：证券分析师肖金川（执业证书号 S1120524030004）

• 主要主题：宏观流动性状况跟踪，尤其聚焦“跨季”资金压力、央行公开市场操作动态及相关流动性指数（利率、票据市场、政府债、同业存单等）。

报告核心意图在于解析当前央行流动性的态势变化，尤其是跨季时段中央行行为对市场资金成本的影响，揭示跨季资金压力加剧与后续流动性走向的矛盾关系，并对后续流动性态势做出预判。报告特别指出尽管央行净投放力度加码，跨季资金成本依然逐级攀升；展望后续，流动性有望自发宽松，但仍需密切关注逆回购到期规模达到2万亿引发的潜在压力。 [page::0,1]

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2. 逐节深度解读

2.1 （一）概况：央行加码呵护，跨季成本逐级攀升

• 关键论点概述：

6月23-27日期间，尽管央行大幅净投放资金（全周净投放12672亿元，为2025年以来单周第二高），紧抓跨季资金面，隔夜利率稳定在较低水平（DR001约1.37%，R001约1.44%），短期资金价格平稳波动，然而跨季资金成本表现出逐日上扬的趋势：DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%。

• 作者推理依据：

结合央行公开市场操作，中长期资金投放超额（3180亿元，较3月跨季1630亿明显增加）。表明央行虽大幅投放以缓解流动性压力，但市场对跨季资金的供需紧张依然体现在7天期资金价格上升。

• 关键数据解释：

- 净投放12672亿元，逆回购投放超20000亿元，到期约9600亿元；
- DR001（隔夜质押式回购利率）1.37%，反映极短期资金面平稳；
- DR007、R007利率大幅攀升指标表明市场对较长期（跨周期）资金供应紧张。

• 推断分析：

资金成本上升与跨季期限结构压力明显，说明当下资金体系虽有央行呵护，但流动性紧张局面存在显著时间维度差异，短期资金充裕但中长期资金仍有较强需求和溢价。

2.2 （二）展望：跨季后，流动性或将自发式宽松

• 核心观点：

未来一周（6月30日）流动性面临临界考验，隔夜利率预计短时冲高，历史二季度末R001单日升幅多为38-155个基点，2025年一季度同期为102bp。进入7月，财政支出节奏或将带动流动性自发宽松。

• 依据和逻辑说明：

- 历史数据显示季初首周资金成本相较跨季周前周常低3-13bp；
- 6月底政府债净缴款由上周的7898亿元骤降至-59亿元，表明政府资金净释放；
- 资金面上政府偿债需求大幅减少，财政支出开始发力，有助于缓解流动性。

• 风险因素提示：

虽然流动性有望回落，但跨季大额逆回购到期高达2万亿元，可能造成巨大资金缺口，央行后续对冲力度关键。

2.3 （三）公开市场：逆回购到期飙升

• 数字解析：

- 6月23-27日央行公开市场净投放12672亿元，逆回购投放合计20275亿元，到期9603亿元；
- 下周（6月30日-7月4日）公开市场到期规模再攀升至2.0万亿元，几乎翻倍较前一周10603亿元。

• 解释：

逆回购操作到期的资金回笼压力显著加大，是跨季资金价格上行的重要驱动。尽管央行净投放力度加大，但由于到期规模剧增，资金缺口隐忧依然显著。

2.4 （四）票据市场：利率同比下滑，大行买票增多

• 数据点：

- 6月1-26日大行累计净买入票据738亿元，较去年同期增339亿元；
- 票据利率同比下行，1M票据利率均值0.82%，较去年下调30bp。

• 逻辑解读：

票据市场利率整体走低，反映票据融资成本下降，资金端成本压力缓解。但大行积极买票行为也体现银行对高质量信贷资产的需求上升，表明银行体系流动性配置趋于稳健。

2.5 （五）政府债：净缴款转负

• 数据说明：

6月30日-7月1日，政府债净缴款由前一周的7898亿元降至-59亿元，地方债、国债均呈净缴款回落。

• 含义解析：

政府债净缴款向负值转变意味着财政资金释放，减少了对市场资金的吸收压力，有利于缓解流动性紧张，是7月资金面转换的积极信号。

2.6 （六）同业存单：到期压力回落，发行利率下降

• 数据点：

- 6月23-27日同业存单加权发行利率1.64%，环比下行1bp；
- 6月底到期规模2767亿元，较之前显著降低至年内低位，但7月起到期规模将持续增加，未来单周到期规模预期突破5000亿元。

• 分析：

存单市场短期压力降低稳定利率，但7月到期压力大幅上升，未来需关注后续资金供给及央行对冲力度。

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3. 图表深度解读

当前报告所附图表基本为封面和二维码部分，未列出具体资金利率或操作趋势的图形数据，因此无法提供针对图表的详细数据解析。然而，文中提供了大量关键利率数值和资金投放规模的文字说明，充分体现了资金市场的动态变化趋势。

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4. 估值分析

本报告主要聚焦宏观流动性状况和市场资金面，不涉及具体企业或行业估值模型，无现金流折现（DCF）、市盈率（P/E）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等估值工具分析。

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5. 风险因素评估

• 主要风险：

- 资金面流动性出现超预期紧张或放松，突破当前预判；
- 货币政策调整幅度或节奏超出市场预期，例如央行对冲力度未能有效匹配大规模逆回购到期等。

• 风险影响：

资金面突变可引发短期市场利率剧烈波动，影响债券利率及银行体系流动性，继而波及信贷供应和宏观经济运行。

• 缓解策略：

报告强调央行对冲力度的关键性，央行公开市场操作灵活性与政策传导效果是缓解流动性风险的核心保障。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告侧重于宏观资金面的描述和政策操作的动态跟踪，较少从微观层面探索流动性变化对实体经济及市场不同部分的具体影响。

- 对央行政策的预期设定较为正面，认为央行有意愿和能力通过公开市场操作进行有效对冲，但未对央行操作空间或政策选择的潜在限制给予充分讨论。

• 跨季资金压力及逆回购到期规模激增被描绘为主要挑战，但对市场自发调节机制的深层次探讨不足，例如商业银行内部流动性调度等。

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7. 结论性综合

该报告系统回顾和跟踪了6月底跨季资金面的关键动态，揭示出尽管央行大幅净投放流动性，隔夜资金利率保持稳定，跨季期限资金成本却阶梯式上升，反映流动性结构性紧张。大额逆回购到期（2万亿以上）在短期内形成巨大资金回笼压力，是市场利率上扬的根本动力。

展望7月，由于财政支出步入高峰，政府债净缴款转为负值，有望缓解市场资金面紧张，实现流动性的自发宽松。票据市场和存单市场的数据亦支持资金成本趋缓的观点。然而，7月初存单到期压力及逆回购到期规模依然大，央行对冲力度成为资金面稳定的关键变量。

整体来看，作者基于详实的资金面数据和政策公布信息，理性判断跨季压力虽大，流动性短期仍有望逐渐转松，风险点集中于政策操作的连续性和逆回购到期资金缺口是否能有效补足，警示流动性出现超预期波动的可能性。

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参考溯源

本次分析严格依据报告内容，所有关键数据及论断均标注于原文页码：[page::0,1]，以及附录法律和评级说明部分：[page::2]。

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备注

报告未包含图形数据细节，无法附带图片分析，仅以文字内容为主进行深入剖析。报告整体保持专业、数据驱动和信息透明，适合宏观策略研究员及资金面分析师参考。

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