机构调研热度显著提升，覆盖超三千家上市公司 [page::3]

• 2022年1-8月机构调研次数达到44.4万次，月度调研数较2020年提高三倍，调研覆盖率达65.7%。

- 调研披露公告滞后性低，82%公告在5个交易日内发布。

机构调研偏好：成长股与中小市值股受关注度高 [page::7][page::11]

• 机械、医药、电子等成长行业机构调研关注较高。

- 中小市值股（500亿元以下）获机构密集调研，创业板和科创板调研覆盖率90.0%和79.4%。

公募基金调研标的短期内获得显著超额收益 [page::6]

| 机构类型 | 调研后7天超额收益(%) | 调研后30天超额收益(%) | 调研后60天超额收益(%) | 调研后90天超额收益(%) | 调研后120天超额收益(%) |
|----------|-----------------------|-------------------------|-------------------------|-------------------------|--------------------------|
| 公募基金 | 0.72 | 2.55 | 5.56 | 7.05 | 7.99 |
| 投资公司 | 0.76 | 1.78 | 4.03 | 5.49 | 6.59 |
| 证券公司 | 0.89 | 2.30 | 4.57 | 5.67 | 6.82 |

• 各机构调研后的个股普遍跑赢大盘，公募基金调研短中期超额收益最高。

选股策略基于调研事件数，top10组合表现最佳 [page::13][page::15]

| 机构调研数量分位 | ROE(%) | 营收同比增速(%) | 净利润同比增长(%) |
|----------------|-------|----------------|----------------|
| Top 25% | 2.50 | 40.85 | 86.84 |
| 25%-50% | 2.19 | 32.02 | 23.11 |
| 50%-75% | 2.46 | 26.06 | 65.81 |
| 后25% | 2.10 | 35.71 | -27.54 |

• Top5、Top10和Top20选股组合累计收益率分别为102.8%、249.4%、128.6%，对应沪深300超额年化收益率11.5%、30.3%、15.4%。

- 策略对市场不同涨跌行情均有正超额收益，尤其在横盘震荡市表现更佳。

行业轮动策略基于调研热度，Top20基金机构轮动策略表现更稳健 [page::14][page::16]

• 以过去120天行业平均调研次数排序，选择前五行业构建行业轮动组合。

- 行业轮动策略累计收益率100.3%，超额年化收益7.1%；Top20基金调研策略累计收益115.8%，超额年化9.4%。

• 策略在熊市展现更强抗跌能力，2019年后收益稳步上升。

机构调研数据揭示市场风向，构建基本面因子助力中观配置决策 [page::1][page::17]

• 机构调研揭示资金关注热点，相关调研因子和策略具有较好适应性和稳健性。

- 风险提示：历史规律可能失效，调研数据覆盖度有限。

金融研究报告详细分析报告

报告标题：基本面量化中观配置系列：因子挖掘专题——机构行为：调研数据挖掘市场“风向标”
作者：张若海、伍家豪
发布机构：中信证券研究部数据科技组
发布时间：2022年9月22日
研究主题：机构调研数据分析及其在选股和行业轮动策略中的应用

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一、元数据与概览

本报告针对机构调研行为及其背后反映的市场投资者情绪进行深入分析，借助上市公司披露的机构调研数据，探讨其作为一种基本面量化因子的潜力。研究覆盖时间跨度较长，涵盖多板块视角，结合行业基本面，验证了基于调研数据的单因子策略在选股及行业轮动的实际超额收益能力，特别是在市场不同阶段（牛市或熊市）策略表现的差异性。核心观点强调机构调研数据的增长和完善将提高其作为量化信息因子的价值，并且利用调研数据构建的策略表现出了较为显著的超额收益和抗风险能力。

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二、逐节深度解读

2.1 核心观点

• 机构调研数据反映市场投资者情绪，尤其头部基金公司动向成为市场风向标。

- 过去两年机构调研披露量大幅攀升，2022年前8个月完成机构调研超过44.4万次，覆盖3000多家上市公司。

• 行业调研关注度存在显著差异，成长行业如机械、医药、电子个股调研热度高，而传统行业如综合金融、煤炭等低。调研更集中于中小市值企业及创业板、科创板。

- 基于调研数据，构建的选股策略和行业轮动策略均展现超额回报。以调研事件数前5、10、20个股构建的选股组合，与沪深300相比累计收益表现明显优异（最大累计收益249.4%）。行业轮动策略基于调研热度选出热门行业，亦取得7%以上年化超额收益。

• 不同策略适应牛熊市表现不同，选股策略在牛市更优，行业轮动策略抗熊市能力更强。

- 风险提示提到模型依赖历史规律存在失效风险，调研数据覆盖度不足可能影响结论有效性。[page::1]

2.2 机构调研特征分析

2.2.1 调研热度显著提升

• 2022年机构调研数量打破历史纪录，8月调研次数达到6.3万余次。2012年至2022年8月，累计超142万条调研记录。

- 从2019年起调研披露公告主要在调研活动后5个交易日内发布，72%公告在2日内，还原及时性较好。

• 图表解析：折线图显示市场股票数量从约3,000增至5,000余，而机构调研次数月均从十几万次跳增至数十万次，明显提升机构信息获取力度；饼图展现调研披露延迟分布，近半披露当日发布。[page::3]

2.2.2 调研活动形式及机构类型

• 调研活动分特定对象调研（占53%）、业绩说明会、分析师会议、路演及现场考察等，特定对象调研是主要形式。

- 主要调研机构是券商、公募基金和私募基金，占总调研活动的86%。

• 饼图说明调研活动类型分布，特定对象调研居冠；机构类型分布显示，基金公司和投资公司调研占比较大，证券机构次之。[page::5]

2.2.3 调研后个股超额收益分析

• 所有机构调研后的个股在7天、30天、60天、90天及120天均表现出超额收益。

- 券商调研短期表现最好（7天0.89%超额收益）；公募基金调研长期超额收益更突出（30天至120天最高达到7.99%）。

• 该结果反映调研活动具有一定预示个股未来表现的能力，尤其公募机构调研显现长期看好信号。

- 表格反映不同机构类型调研后的超额收益率递增趋势，数值具体且明显。[page::6]

2.2.4 行业调研偏好显著

• 机构调研覆盖所有行业，但频次和覆盖率存在差异。2022年1-6月电子、医药、机械等成长行业调研次数及覆盖率显著高于其他行业。

- 图表分别展示调研次数及被调研公司数：机械行业调研次数最高，电子行业调研密度高（单个股均调研次数较多）且覆盖公司多。

• 行业内大型细分行业如计算机、电力设备、新能源、汽车等均受广泛关注。相反，综合金融、煤炭、消费者服务、石油石化等传统及资源类行业调研热度较低。

- 进一步表格展现2012-2021年各行业个股年均调研事件数量，确认电子、机械、医药行业一直为机构关注重点。

• 不同机构类型的行业偏好细分表明，基金、券商子类型均显示明显偏好电子、医药及机械板块，显示机构一致关注新兴成长行业。[page::7-10]

2.2.5 个股市值及板块差异

• 调研更集中在中小市值（500亿元以下）公司，其中100亿元以下个股调研密度最高。

- 创业板90%公司、科创板近80%公司至少被调研过一次，显示调研热度显著偏向创新创业板块；主板覆盖率55%。

• 图表显示市值分布中小市值占绝大多数，另图反映创业板与科创板公司调研覆盖率明显优于主板，印证调研机构对成长型资产热情。

- 这些数据反映机构调研聚焦成长型市场投资机会，符合其基于成长逻辑布局的投资策略。[page::11]

2.3 基于调研信息的策略构建

2.3.1 选股策略

• 构建选取90天内调研次数排名前5/10/20的上市公司等权组合。

- 回测区间2019-01至2022-06，月度调仓。

• 策略累计收益显著，top10组合表现最佳，累计收益249.4%，超沪深300年化超额收益30.3%，超额胜率达60.5%。

- 选股标的基本面表现优异，聚焦调研热度最高的25%个股时ROE、营收同比、净利润同比均显著领先，是良好选股因子。

• 图表显示回测期间不同选股组合净值累计上升，尤其top10组合波动中持续攀升。

- 该策略敏感地捕获了机构调研热度与企业基本面以及短期股价表现的正相关特性。[page::13]

2.3.2 行业轮动策略

• 构建以120天内个股调研次数归一化后平均调研频率前五行业为持仓，使用全部机构和top20基金机构数据。

- 回测期间2019-01至2022-07，月度调仓。

• 行业轮动策略较行业等权组合表现突出，累计收益超100%，超额年化收益率7.1%；而top20基金机构调研策略累计收益115.8%，超额年化9.4%，胜率提升至67.4%。

- 图表显示行业轮动净值稳步上升，区别于个股策略的波动性，表现更为稳健。

• 行业收益率分布显示食品饮料、交通运输、基础化工、医药行业等表现优异，而轻工制造、汽车、房地产、传媒等低迷。[page::14]

2.3.3 策略回顾：不同市场行情表现

• 选股策略在牛市及上涨行情中获得较高超额收益，而在市场低迷时虽回撤较大但依然能保持一定优势。

- 行业轮动策略抗跌能力较强，尤其在市场低迷期表现优异，波动较小，适合防御型配置。

• 表格数据说明选股策略当月超额收益在市场涨跌幅温和区间时最高；行业轮动策略在2019年后市场相对稳定时表现更佳，且在大多数月份能够获得正超额收益。

- 综合来看，机构调研数据因子策略具有一定的阶段适应性：选股适合牛市积极配置，行业轮动适合波动或熊市下防御配置。

• 测算区间涵盖近十年，确保结果的稳健性与广泛代表性。[page::15-16]

2.4 风险因素

• 报告明示统计模型基于历史规律，可能会随着市场结构及监管环境变化而失效。

- 机构调研数据的覆盖度不足，特别是部分公司和行业调研数据缺失可能导致因子信息不完整，影响模型准确性。

• 这两点是本研究结论适用性和推广性的主要限制，需投资者结合其它手段审慎使用。[page::17]

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三、图表深度解读

1. 图3（月度机构调研次数与股票数量对比图）

描绘了2014年至2022年7月的机构调研频次曲线（红线，左轴）与全市场股票总数（灰线，右轴）对比，呈现机构调研次数逐年加速增长，尤其2020年之后调研活动大幅放量，反映了机构投资者对于调研的依赖与活跃度。该图支撑核心观点中调研活跃度提升的论断。[page::3]

1. 调研信息披露滞后饼图

展示了2019年至2022年8月调研公告披露的时间滞后情况，近半数当天披露，超八成5日内披露，说明所用数据时效较高，具备实用投资价值。[page::3]

1. 调研活动类型饼图

细分调研活动形式，配置调研占过半数，反映机构深度了解个股需求；辅助说明机构调研以个别定向调研为主，保证调研针对性和信息质量。[page::5]

1. 机构类型饼图

主要调研力量为基金公司和投资公司，占据调研总量超过一半，说明公募私募对市场信息需求量大，是市场风向标。证券公司紧随其后，合计占比高达86%。[page::5]

1. 行业调研次数与公司数量图（2022上半年）

左侧柱状显示行业调研次数，右侧折线显示平均个股调研次数，机械行业调研次数最高，电子行业单个股调研多，医药行业覆盖面广。该图表直观揭示行业关注的分布特点，支撑行业偏好分析。[page::7]

1. 选股策略与行业轮动净值曲线

选股策略图表显示Top10个股组合复利增长最显著，累计收益翻倍以上，明显跑赢沪深300。行业轮动图显示不同策略稳健上涨，Top20基金机构策略表现最好。两组图强调了基于调研数据构建量化策略的有效性。[page::13,14]

1. 不同行情下策略超额收益表

归纳了涨跌幅区间对应的选股与行业策略超额收益情况，体现策略对不同市场环境的敏感程度和表现差异。通过此数据可辅助投资者制定行情对应策略配置方案。[page::15,16]

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四、估值分析

报告未涉及传统估值模型如DCF或P/E估值计算，核心强调调研因子作为量化选股和行业轮动的量化信号，基于调研数据“热度”构建排名组合，通过历史回测检验因子有效性。从策略收益表现和基本面表现的相关性角度说明因子预示价值。该研究侧重因子挖掘和策略验证，非公司价值再估算。

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五、风险因素评估

• 历史规律失效风险： 投资策略基于过去机构调研行为与股价、基本面表现的相关性，市场环境、政策监管及机构行为模式改变可能降低模型有效性。

- 数据覆盖不足风险： 机构调研信息披露非全部上市公司均有，存在数据采集不完整导致因子信号的缺失或偏差。

• 报告未显性给出风险缓解策略，提示投资者需结合多维信息和实盘验证谨慎应用。[page::17]

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六、批判性视角与细微差别

• 偏向成长行业调研 是报告多处强调的重点，这符合当前A股机构投资者偏好，但可能导致对非成长行业潜在投资机会的低估。可能存在行业偏见。

- 报告数据截止2022年8月，后续市场环境变化（如经济周期波动、政策调整）可能影响因子持续表现，模型更新频率及未来适应性尚未明确。

• 调研数据作为行为数据固有噪声高，调研动机复杂，报告没有系统探讨调研背后因果关系，只强调相关性，这在一定程度上限制了策略的因果解释力。

- 选股组合大小对收益差异存在非线性，top10组合最佳，top30组合表现不稳定，提示调研因子可能存在边际效应，需结合其他因子降低集中风险。

• 持续依赖公开披露调研数据存在时间滞后和透明度限制，实盘投资需关注信息时效管理。

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七、结论性综合

本报告通过系统挖掘并量化机构调研数据，确认机构调研行为是市场投资者情绪和偏好的重要反映，特别是头部机构投资者。机构调研数据显示，尽管覆盖从成熟蓝筹至成长中小盘股不等，调研关注明显偏向成长业态和中小市值企业。机构调研数据不仅对应个股优异基本面表现，也预示短期到中期股价走势，显示出较显著的正向预测能力。

基于该数据构建的量化选股因子和行业轮动因子经实证验证，均能在2019年以来取得持续且显著的超额收益，且两种策略在市场不同阶段展现不同优势——选股策略在牛市表现优异，行业轮动策略则在熊市拥有更强的防御性和稳定性。调研数据因子因其高频且行业覆盖的特性，成为辅佐市场中观配置的重要工具。

从图表数据信息看：2022年机构调研进入高峰，调研覆盖率骤增，特别是创业板和科创板公司覆盖已分别达到90%和79.4%，加强了数据的代表性和有效性。调研聚焦的行业表现亦在基本面数据中得到验证，调研热度与ROE、营收和净利润增长呈现明显正相关。短期超额收益和策略回测结果均基于严格统计和规范回测流程，增长曲线清晰呈现投资价值。

结合风险判断，该因子策略依赖历史规律和披露数据的完整性，使用时需关注数据滞后和覆盖不全风险，同时结合其他定量因子或质性判断以增强稳健性。整体看，机构调研数据作为量化因子无疑为A股市场带来了新的信息维度和投资机遇，值得投资者广泛关注和应用。

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参考文献与数据来源

• Wind数据库

- 中信证券研究部统计与测算

• 机构调研公告公开披露数据

- 本报告内部表格与图表

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报告溯源页码说明：
所有结论均引用报告原文相关页码标注，如 [page::3]、[page::14]，方便对照查证。

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总字数：约1800字

报告