买入评级因子整体表现及下滑趋势 [page::4]

• 2013年以来买入评级因子月均溢价0.74%，ICIR1.60，具有统计显著性。

- 2021年以来选股效果减弱，2023年月均溢价仅0.03%，正收益月份占比33.3%。

• 报告类型呈现深度与点评报告占比提升，2023年合计超过90%，且具备较高溢价能力。[page::4][page::5]

买入评级因子细分影响因素分析 [page::7][page::8]

• 新增买入评级月均溢价优于连续买入评级，2023年新增买入评级月均溢价0.30%，而连续买入评级略为负值。

- 有基本面支撑的买入评级因子溢价显著优于无基本面支撑，2013-2023年均处于正收益区间。

• 过去6个月分析师报告数量多与买入评级因子溢价正相关，但均能取得正溢价，不宜作为剔除标准。

- 2023年报告发布时间滞后导致溢价累积窗口缩短，影响因子表现。[page::7][page::8][page::9]

新增且有基本面支撑买入评级因子改进效果 [page::10]

• 新增且有基本面支撑的买入评级因子月均溢价在2023年依然为正（0.55%），月胜率88.9%，ICIR1.51。

- 因子覆盖度不高，仅约8%，适合于限定选股池的Smart beta风格组合构建。

• 深度和点评报告贡献最大，聚焦此两类优化因子稳定性。[page::10]

大盘优选组合构建与优异回测表现 [page::11][page::12]

| 年份 | 组合收益(%) | 沪深300收益(%) | 超额收益(%) | 超额波动(%) | 信息比 | 相对回撤(%) | 月胜率(%) |
|------|-----------|--------------|------------|-----------|--------|------------|----------|
| 全区间 | 17.6 | 3.0 | 14.6 | 7.5 | 1.85 | 7.1 | 72.7 |

• 采用价值、盈利、增长、分析师观点等10因子多因子模型构建，持仓市值前400只股票中得分最高50只。

- 相较沪深300年超额收益14.6%，月胜率72.7%。

• 组合体现GARP风格，在成长与价值周期均表现优异。

- 不同选股池、持股数及权重限制下策略稳健，加入分析师观点因子提升超额收益及风险调整后表现。[page::11][page::12][page::13]

投资及策略结论与风险提示 [page::14][page::15]

• 买入评级因子需去除连续评级及无基本面支撑股，凸显新增且有基本面支撑部分的有效性。

- 该因子适合限定市值较大的股票池，用于构建稳定且收益可观的Smart beta组合。

• 风险包括模型设定错误、历史规律失效及因子本身失效等。[page::14][page::15]

金融工程专题报告详尽分析——买入评级因子的改进及其在大盘股优选策略中的应用

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1. 元数据与概览

报告标题：选股因子系列研究（八十九）——买入评级因子的改进及其在大盘股优选策略中的应用
作者：冯佳睿、罗蕾
机构：海通证券研究所金融工程研究团队
发布时间：2023年10月16日
主题：本报告深入分析了证券分析师买入评级的选股因子表现，探讨影响该因子溢价的多方面因素，对买入评级因子进行改进，并将其应用于大盘股优选组合，展示多因子模型中买入评级因子的增益效果。[page::0]

核心论点概述：

• 2023年买入评级因子表现显著下滑，月均溢价趋近零。

- 报告统计多个影响买入评级因子溢价的因素，包括报告类型（深度&点评报告优于其他）、新增买入评级与连续买入评级的区别、基本面支撑与否、报告发布频率和分析师质量等。

• 针对溢价下滑问题，构建出“新增且有基本面支撑”的买入评级因子，表现更优，适合在大盘股中特定选股池应用。

- 利用改进后的买入评级因子构建大盘优选组合，取得显著的超额收益和稳定的风险控制。

• 风险提示包括模型误设、历史规律失效和因子失效风险。[page::0]

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2. 逐节深度解读

2.1 买入评级报告及因子（第1章）

• 关键论点：

自2013年起，买入评级报告的占比稳步上升，至2023年达到61.5%。买入评级报告覆盖A股个数占比中枢约50%。

• 方法：

以是否在过去1个月获得买入评级作为因子值（1或0），并对市值、估值等其他因子进行正交，以剥离风格因素影响。

• 数据：

2013年至2023年9月，买入评级因子月均溢价为0.74%，月胜率65.9%，ICIR1.60，具统计意义。但2021年起表现减弱，2023年几乎无溢价，月均仅0.03%。

• 图表说明：

- 图1显示买入评级报告比例随时间提升。
- 图3显示因子累计月度溢价长期呈上升趋势，2023年失速。

• 推断：买入评级因子传统上有效，但近期存在衰竭迹象，暗示市场变化或因子信息滞后性增强。[page::4]

2.2 买入评级因子相关影响因素（第2章）

报告类型（2.1节）

• 观察：买入评级报告类型主要为点评和深度报告，占比2023年接近90%。一般个股报告和调研报告占比下降。

- 数据：深度报告月均溢价最高（0.84%），点评其次（0.69%）。一般和调研报告较低，尤其调研报告不显著。2021年以来，前两类报告表现承压但仍优于其他类型。

• 结论：深度和点评报告提供的买入评级信息质量较高，应聚焦于这两类报告构建因子。

- 图表：
- 图5和图6分别展示了买入评级报告类型占比与趋势。
- 表1详细统计各报告类型溢价表现，深度&点评综合最优。[page::5][page::6]

新增买入评级（2.2节）

• 定义：新增买入评级为当月获得买入评级但上月无买入评级的股票，连续买入评级为两个月均获得买入评级。

- 发现：
- 2022年下半年起，买入评级因子溢价的累积窗口缩短，溢价衰减更快。
- 新增买入评级因子波动较小但收益时效强，2023年仍保持正溢价（月均0.3%）。连续买入评级因子2023年溢价转负。

• 解释：发布滞后导致连续买入评级失效，而新增买入评级能捕捉较及时的选股信号。

- 数据：表2展示了各时间段分别对新增与连续买入评级因子的溢价和风险表现。

• 图表：图10反映溢价时间窗口缩短，图11对比新增与连续买入评级年度溢价走势。[page::7][page::6]

基本面支撑（2.3节）

• 定义：用SUE（标准化意外收益）指标排除SUE最低三分之一股票作为无基本面支撑部分。

- 发现：
有基本面支撑的买入评级因子表现远优于无基本面支撑者，月均溢价接近1%，ICIR=2.0；无支撑组溢价较低且统计不显著。

• 异常期：2019-2021年成长风格占优期间，无基本面支撑组的溢价仍较好。

- 图表：图13年度溢价对比，表3统计不同区间溢价详细指标。[page::8][page::9]

组合筛选——新增且有基本面支撑（2.4节）

• 组合构建：剔除连续买入评级和无基本面支撑评级，组成“新增且有基本面支撑买入评级因子”。

- 结果：该因子2023年月均溢价为0.55%，月胜率88.9%，ICIR 1.51，溢价统计更加显著且稳定。覆盖率较低（约8%），适用于特定选股池或Smart beta组合。

• 其他分析师因素：报告数量和历史溢价表现对因子溢价有提升作用，但全覆盖均溢价为正，分析师剔除意义不大。

- 数据：表4、表5、表6详述上述影响。[page::9][page::10]

2.3 利用买入评级因子优选大市值个股（第3章）

• 因子覆盖度：新增且有基本面支撑买入评级因子在大市值股中覆盖更广（图15、图16）。

- 策略构建：以大盘市值最大的300-500只股票为池，结合价值、盈利、增长、低波低换手、反转、分析师观点等十因子，月度选取得分最高50或100只股票构建市值加权组合。权重上限5%-10%。

• 表现：

- 大盘优选组合1（top400中50股）：年化收益17.6%，超沪深300年化超额14.6%，月胜率72.7%，跟踪误差和最大回撤分别为7.5%和7.1%。
- 大盘优选组合2（top500中100股）：超额收益10.5%，月胜率69.5%，波动率和回撤均约为6.1%。

• 加入分析师观点因子后，组合收益和信息比均提升，波动率回撤降低，提升收益风险比，绝大多数年份均实现正超额收益。

- 风格暴露：组合呈现GARP（价值成长）风格，在价值和成长强势时期均实现正超额收益，且与成长因子表现高度相关但不被单一因子支配。[page::11][page::12][page::13]

2.4 总结（第4章）

• 报告指出，2023年买入评级因子整体下滑，溢价接近零，但通过剔除连续买入评级和无基本面支撑评级，构建“新增且有基本面支撑买入评级因子”，仍可显著获得正溢价。

- 该改进因子覆盖度虽低，但在大盘股选股池中特别有效。

• 基于该因子的大盘优选组合展现出优异的收益和风险表现，年化超额收益达10%-15%，月度胜率接近70%以上，且收益风险比显著优于沪深300指数。

- 组合强调价值成长均衡风格，在多种市场环境下均能产生超额收益。

• 风险提醒涵盖模型设计风险、历史规律可能失效及因子失效可能性。[page::14][page::15]

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3. 图表深度解读

• 图1（评级分布）：显示买入评级占比自2013年起稳步提升，其他评级报告占比下降，反映市场分析师对买入评级的偏好增强。

- 图2（买入覆盖率）：买入评级覆盖约50%的A股，说明因子构造具备较广代表性。

• 图3&4（因子溢价与趋势）：整体看，买入评级因子累计溢价长期上升，但自2021年起明显放缓，2023年几近平稳，提示因子效能下降。

- 图5&6（报告类型占比）：点评和深度报告合计占比近90%，且逐年增长，印证深度分析与点评成为主流，因子构建应聚焦此部分。

• 表1（报告类型溢价）：深度报告月均溢价最高（0.84%），点评报告稍低，且2021年以来两者仍保持正溢价，表现稳定。

- 图7-9（个股市值、PB、基本面、历史收益分布）：买入评级偏重大市值、高PB、ROE和SUE均优异公司，过去一个月收益呈双峰分布，表明分析师关注高涨幅和低估值个股。

• 图10（月度滞后溢价）：2022年下半年后溢价快速衰减，表明因子持效周期缩短。

- 图11（新增与连续买入评级因子溢价）：持续买入评级近年效力下降，新增买入评级依旧有溢价，2023年新增买入评级正溢价显著。

• 图12（4、5月买入覆盖个股数）：2023年5月覆盖个股数未明显下降，说明报告发布时间滞后，影响溢价持续时间。

- 图13（基本面支撑溢价）：有基本面支撑的买入评级溢价明显优于无基本面支撑。

• 表4（新增且有基本面支撑溢价）：改进后因子2023年依旧保持正溢价且胜率高达88.9%。

- 表7（大盘优选组合收益）：加入分析师观点因子组合各项指标均改善，长周期优化组合表现。

• 图17&18（风格暴露及超额收益）：组合在价值和成长双重风格下均表现良好，实现持续正超额收益。

- 表9&10（参数敏感性分析）：不同选股池、持股数及权重限制下，加入买入评级因子均能提升收益和稳健性，显示因子稳健适用性。[page::4-14]

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4. 估值分析

报告重点为选股策略和因子溢价分析，未涉及传统估值模型（如DCF、市盈率等）计算。估值层面主要体现在因子溢价衡量，即买入评级报告对应股票的未来超额收益能力的统计显著性和持续性。组合收益率、超额收益率、波动率、信息比等指标是评价模型估值和选股效果的关键衡量方式。

多因子选股模型构建结合了价值（PB）、盈利（ROE变化）、增长（SUE等）、以及分析师观点等因子，反映了对个股合理价值和成长潜力的综合评估。因此，该模型在某种程度上通过多因子打分的方式隐式体现了对个股合理估值的判断和权重分配。

综合来看，报告通过实证分析和回测，提供了买入评级因子和大盘优选组合的收益风险特征，间接实现了估值的量化分析。[page::11-14]

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5. 风险因素评估

• 模型误设风险：因子构建基于历史数据，存在模型假设偏差和过拟合风险，若实际市场变化导致模型假设失效，收益表现可能受损。

- 历史统计规律失效风险：因子历史溢价基于过去市场情况，未来表现可能不及预期，特别是在市场结构变化剧烈时。

• 因子失效风险：买入评级因子的长期有效性可能受到分析师行为改变、信息发布机制变化等影响，因子特征可能逐渐削弱。

报告未提出具体缓解措施，仅提示投资者应关注该类风险，并谨慎使用买入评级因子。[page::15]

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6. 批判性视角与细微差别

• 覆盖度限制：改进后的买入评级因子覆盖率低，仅约8%，限制其独立应用范围，需结合其他因子综合使用。

- 时间滞后与信息时效性：报告反复强调信息发布时滞是导致连续买入评级因子失效的关键因素，表明市场对分析师报告的迅速反应。

• 市场环境依赖性：基本面差的买入评级曾在成长风格显著时期仍有溢价，指示因子表现与宏观经济与行业风格密切相关，未来表现或受制于市场环境变换。

- 因子选择主观性：对“深度”“点评”等报告类型分类固然合理，但不同机构标准和主营业务深浅不同，对同等级报告的质量难以一概而论。

• 实用性考量：虽改进因子表现优异，但检测范围集中于大盘股，难以覆盖中小盘成长股，可能存在市场偏离和样本选择问题。

- 无详细战略建议：尽管指出风险，但缺乏具体风险管控、反应机制和策略调整措施。

整体报告框架严谨，数据翔实，结论逻辑清晰，但投资者仍需审慎对待因子失效和市场快速变化风险。[page::0-15]

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7. 结论性综合

本报告系统深度剖析了买入评级因子的构建及其表现演变，明确指出近年来该因子整体表现萎缩的现状，并基于报告类型、买入评级新增性、基本面质量等多维度因素，创新地构建了“新增且有基本面支撑买入评级因子”，显著提升了溢价表现和选股稳定性。该因子的覆盖率虽有限，但在大盘股框架下的应用极具价值。

通过与价值、盈利、成长等十因子协同构建多因子模型，结合对分析师观点的量化，形成了大盘优选组合。该组合在2013年到2023年期间实现年化17.6%的收益（超沪深300超额14.6%），展示了极佳的投资回报和风险控制能力，月度胜率达到72.7%，且在大多数年份均实现正超额收益。

图表数据支持显示：

• 买入评级报告覆盖率持续提升，且买入评级因子自2013年以来累计溢价表现突出（图3-4）。

- 报告类型分布（图5-6）与选股效果数据（表1）体现深度和点评报告的重要性。

• 新增评级与基本面支撑是主要驱动因子溢价的关键因素（图11、表3-4）。

- 大盘优选组合展现价值成长（GARP）风格，重点配置高增长、良好盈利能力的股票（图17-18），并对超额收益稳定贡献（表8-10）。

• 组合的敏感性测试（表9）验证了该因子对收益改善及风险控制的积极且稳健作用。

- 净值走势图（图19-20）形象显示出组合相较于沪深300指数的稳健增长趋势。

风险提示谨慎，涵盖模型、统计规律及因子失效的潜在风险，但报告未提供详细风险管理策略，投资者在实际应用时应保持警觉。

综上，海通证券金融工程团队基于大数据和实证方法，从多角度系统提升了买入评级因子的应用价值，为投资者提供了兼顾收益与风险控制的优质大盘股选股策略，适合作为主动管理投资组合的核心工具。[page::0-15]

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附录：主要图表链接

• 图1 分析师报告评级分布

- 图3 买入评级因子累计月度溢价

• 图5 买入评级报告类型占比

- 图6 点评&深度合计占比

• 图10 月度买入评级因子滞后 K 周溢价

- 图11 新增与连续买入评级月均溢价

• 图13 有基本面支撑买入评级月均溢价

- 图14 不同买入评级因子2022下半年以来累计溢价

• 图15 新增且有基本面支撑买入评级个股市值分布

- 图16 买入评级因子覆盖度（市值分组）

• 图17 大盘优选组合风格暴露

- 图18 风格月均超额收益

• 图19 大盘优选组合净值走势(top400/50/10%)

- 图20 大盘优选组合净值走势(top500/100/5%)

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（全文完）

报告