关注股息率的重要性及其局限 [page::1][page::2]

• 股息率作为稳健现金流指标，历来为优质大盘股选股因子，关联公司盈利增速。

- 但单纯股息率选股易导致行业集中与估值偏离，且高股息不等于高分红质量。

• 部分公司采用股份回购等非分红方式回馈股东，股息率忽略这部分优质回报。

股东回报的自由现金流分配及其财务模型解析 [page::3][page::4][page::5]

• 自由现金流五种分配方式：现金分红、股份回购、债务偿还、收购及内部资本再投入。

- 关注分红、回购及债务偿还三大直接回馈股东方式，债务偿还增加股东价值认知。

• 股东回报收益拆解模型可纳入债务偿还，完善现有股息率+回购率体系。

海外案例启示及A股市场对比分析 [page::6][page::7][page::8]

• 《苹果》和《通用电气》案例显示仅考察分红与回购误导性大，债务偿还需综合考虑。

- 海外成熟策略通过债务控制筛选优质股票，获得显著超额回报，A股股东回报结构差异大。

• A股分红主导，债务增长长期占比高，回购规模较小，股东回报因子需本土化调整。

A股股东回报率三因子分析与策略构建 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]

• 重新定义回购率：净回购率因子剔除增发稀释后的净回购效果更优。

- 债务偿还率展现“微笑曲线”：偿债率高与举债率高两端表现更佳，中间平稳区表现最差。

• 优选剔除负向增发和债务增加股票，提高因子单调性及稳定性。

- 综合股息率与净回购率筛选股票，构建年化收益20%、夏普比0.95的高效股东回报组合。

策略优化及行业配置特点 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 组合筛选流程: 流动市值及成交额筛选 → 现金分红稳定性筛选 → 净回购或债务偿还正向筛选 → 取股息率前30交叉加权。

- 增加银行股配置后，组合波动更低，收益稳定性更强。

• 构建固收+$组合，配置财债国债指数，实现6.7%年化收益，波动低，最大回撤3.25%。

- 仅使用净回购筛选，组合行业更均衡，提升成长股暴露，优于传统股息率策略。

金融研究报告详尽分析报告

报告元数据与概览

标题： 量化专题 | 超越股息率：从资本配置出发构建股东回报率指标
作者： 林志朋、赵博文、刘富兵
发布机构： 国盛证券研究所金融工程团队
发布日期： 2024年5月29日
主题： 探讨基于资本配置多维度指标构建股东回报率评价体系，超越传统的单一股息率因子，重点聚焦A股的股东回报结构特点及其因子投资策略构建。

该报告的核心论点是：传统仅以股息率为基准衡量上市公司股东回报存在明显不足，无法完整反映公司资本配置效率和股东回报全貌。通过引入股份回购和债务偿还三个维度的股东回报指标，全面评价股东回报水平，构建更科学的选股因子体系。报告还详述了海外成熟市场股东回报率产品建设经验，对比分析A股市场的特点和困境，提出适合A股市场的股东回报策略构建框架，并给出实证的股东回报投资组合绩效。报告最终显示，结合分红、净回购和债务偿还的多因子策略，在A股市场实现更高的风险调整后收益，尤其是净回购率与股息率组合方案表现优越。

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逐节深度解读

1. 高股东回报公司的筛选指标

1.1 关注股息率的重要性

报告指出，政策频繁强化上市公司现金分红监管，现金分红成为市场关注重点。股息率作为直接反映现金分红与股票市值比例的指标，在美股及A股的多项实证研究中均展现出长期正收益贡献。James O'Shaughnessy在美股策略中发现高股息率大市值公司常带来可观回报，国盛金工团队也将指数收益拆解模型中股息率作为确定性最高的一部分收益来源。

重要论据如图表1明确表现出高股息股票组其净利润同比增速中位数显著高于无分红股票组，印证了股息支付率较高且相对稳定的上市公司拥有更强盈利能力支撑，且更容易获得合理定价。

此外，报告援引DDM（股息折现模型）理论，说明股息金额及增长率是构成股票内在价值的关键组成部分。股息稳定的公司，基于此模型可以实现合理的价值估算。

1.2 为什么不能只关注股息率

单一股息率因子存在显著行业偏离风险。股息率计算公式为【过去一年分红总额÷当前市值】。由于股价变动会影响分母，某些行业价格下行时即使经营稳定仍会产生股息率集体抬升现象；分子端不同行业分红力度差异导致部分成熟行业（如煤炭、电力）股息率天然偏高，成长行业则相对较低。

图表2中显示最高股息股票数量在几个传统行业集聚，占比长期稳定在约40%，暴露出强烈行业集中度问题，单纯股息率选股带来行业风险。

高股息并非必然代表高分红质量。报告揭示部分上市公司通过异常分红规避风险预警或满足再融资要求，造成股息率虚高但实际股东回报质量较差。

2. 理解股东回报：逻辑、模型与海外案例

2.1 自由现金流的五种分配方式

报告从William W.Priest《The Case for Shareholder Yield》理论出发，将公司自由现金流分配划分五种方式：

• 资本返还（股东回报方向）：现金分红、股份回购、债务偿还

- 资本投入（再投资方向）：现金收购、资本性投入

图表4形象展示自由现金流五种分配路径，其中前三项为直接回馈股东方式，后两项为外延的企业价值再投资行为。

对债务偿还作为股东回报的理解，报告引用MM理论讲解：企业价值=股权价值+债务价值，偿还债务减少债务价值等同于提高股东价值。又从财务报表的现金流分类视角展示苹果(AAPL)GSD现金流表中债务偿还与回购、分红并列作为筹资现金流净出，反映出债务偿还在财务实践层面与现金分红、回购具有类似股东利益体现方式。

2.2 海外上市公司股东回报结构启示

以苹果公司为例（图表7），展示了三阶段股东回报结构演变：

• 2005-2012年：低股息低回购，偏重资本投入高速增长阶段；

- 2013-2017年：高股息高回购但伴随高债务增加，实际股东回报打折扣，夏普比率较低；

• 2018-2023年：回购率稍降但债务增加谨慎，股东回报率提升，绩效明显改善。

通用电气（GE）的案例则反映出债务偿还率过高可能掩盖经营现金流萎缩的风险，债务结构失衡可能降低投资回报质量，股价表现不佳（图表8）。

2.3 海外资管产品及策略表现

报告介绍了Cambria Shareholder Yield ETF（图表9），该ETF结合现金分红+回购最高20%筛选，并剔除过度负债股票，精选估值和质量因子，最终获得高回报低波动，并优于罗素1000价值指数。

O'Shaughnessy Asset Management的“市场龙头价值”组合同样以股东回报率为重要选股因子，实现长期超额收益（图表10）。

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3. A股股东回报结构与策略构建

3.1 A股股东回报结构特点

对比A股的四个指标：现金分红、回购、股本稀释、债务变动，图表11显示债务增长占比常年居高，分红和回购占比缓慢提升，但回购金额远小于分红和债务变动，增发又持续高于回购。明显与美股成熟市场存在结构性差异。

细分行业来看，分红、回购和债务变动体现不同模式，传统行业（银行、煤炭、石油石化）分红更高，成长科技行业增发更多，债务偿还在部分行业存在“价值陷阱”。

3.2 分红因子

政策端对上市公司现金分红监管趋严，持续分红公司数量提升，现金分红比例下限分阶段制定。红利风格因其抗跌性和市场关注度成为近年热点。图表17显示高股息组合2020年至今稳定跑赢市场主指数。

3.3 回购因子

A股回购历史较短，覆盖度相对薄弱，因子表现不够稳定（图表19、20）。回购金额与增发金额相比差距大，且两者往往同时发生，单纯统计回购易误判股东回报率。

因而报告提出通过调整股本变化率，剔除分红影响，构建CSI净回购率因子（图表22-24），相比传统回购率因子表现更稳健，覆盖度与有效性提升明显。

3.4 债务偿还因子

带息债务变动是重点关注方向，A股不同于美股整体债务更趋激进。图表25、26体现了带息债务增减行业分化，债务变化不能直接等同行业健康状况。

债务偿还率因子体现“微笑曲线”特征，偿债和举债均能带来较好表现（图表27、28），但债务偿还率因子单独使用容易选入处于经营困境的行业如房地产，因此建议搭配其他回报指标使用。

3.5 A股股东回报策略构建

基于以上研究，报告建议以股息率为核心指标，搭配净回购率和债务偿还率作为辅助筛选条件。具体流程为：

• 股票域从市值、成交额、分红连续性及股利支付率等条件筛选；

- 从股票域中根据CSI净回购因子及带息负债变动筛选净回购或债务净偿还的股票作为待选池；

• 在待选池中选股息率最高的30只股票构建加权组合。

实证结果显示（图表32-33），该组合2020年至今年化收益达到20.0%，夏普比率0.95，明显优于中证红利指数，同时实现约9%的年化超额收益。

3.6 组合行业暴露及优化方向

组合行业暴露类似于中证红利，但无银行股，部分因A股银行无回购，且银行负债主要为存款，导致净回购和债务偿还因子筛选难度。为解决此缺陷，加入银行股策略即按照中证红利银行权重选股息率最高前5只银行股，与其余25只股票合并构建组合（图表37-38），令组合波动率和最大回撤进一步降低，收益稳健性提升。

此外，报告提出仅采用净回购筛选待选池方案能够使组合行业更为均衡，降低原组合煤炭、交运等周期行业的高暴露比例（图表38-40），成长属性行业如医药、机械、电新等得到提升，表现更优。

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图表深度解读

• 图表1：高股息股票利润增速显著优于未分红股票，支持股息率高公司盈利能力更强结论。[page::1]

- 图表2：股息率最高组集中于传统高股息行业，行业占比较高，显示单一股息率选股存在行业偏离风险。[page::2]

• 图表3：美国汽车地带(AZO)案例显示其股本大幅回购且股价上涨，暗示分红之外回购亦是重要形式。[page::3]

- 图表4：自由现金流五种分配路径示意，划分资本返还与资本投入。[page::4]

• 图表5：苹果现金流量表显示债务偿还、回购、分红三种筹资现金流并列，支持债务偿还是股东回报的视角。[page::5]

- 图表6：股票收益拆解模型与股东回报率关系示意，将股东回报扩展至债务偿还。[page::5]

• 图表7：苹果股东回报三阶段演变，债务水平变化对股东回报率影响明显，债务增加阶段实际股东回报被高估。[page::6]

- 图表8：通用电气股东回报呈债务偿还主导，但因经营现金流萎缩导致股价不佳，提示债务偿还需综合分析。[page::6]

• 图表9：Cambria股东回报ETF表现优于罗素1000价值指数，体现海外回报率策略可行。[page::7]

- 图表10：OSAM市场龙头价值组合长期跑赢罗素1000价值指数，股东回报率是核心信号。[page::7]

• 图表11：A股股东回报结构，债务增长占主导，回购金额远小于分红和增发，显示结构失衡。[page::8]

- 图表14：2023年各行业再融资规模，显示行业资金需求差异。[page::9]

• 图表17：高股息股票组合2020年以来实现稳定超额收益，股息率因子有效。[page::10]

- 图表19：回购率因子五分组表现，但表现不稳定，覆盖度快速提升。[page::10-11]

• 图表21：甬金股份案例展示回购金额与增发金额同时存在，显示净回购计算必要性。[page::11]

- 图表22-24：CSI净回购因子表现稳健，分组超额收益显著，效果优于传统回购率因子。[page::12]

• 图表25-28：债务偿还率因子在A股表现“微笑曲线”，高偿债及高举债均带来较高收益，单独使用有限制。[page::13-14]

- 图表30-31：股息率+债务偿还率合成因子及分组交叉显示辅助效果明显，股票筛选表现更优。[page::14-15]

• 图表32-33：股东回报组合表现分析，显著优于中证红利全收益指数，保持持续超额回报。[page::15-16]

- 图表35：组合行业暴露与中证红利比较，体现组合避开银行但强化周期行业暴露。[page::16]

• 图表36：股东回报固收+组合的风险收益特征，在股债平衡下实现更优回撤控制和较好年化收益。[page::17]

- 图表37：加入银行股后组合收益略降但波动下降，风险调控效果显著增强。[page::18]

• 图表38-40：仅净回购筛选组合表现提升且行业更均衡，体现成长行业权重提升，持仓分散性更好。[page::18-19]

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估值分析

报告未直接给出详细DCF或估值模型估值目标价格，但深入讨论了DDM模型及GK模型股息率、回购和债务偿还的收益拆解，强调股息和股东回报率对估值的重要性。同时，通过股东回报率因子延展带来超额收益，隐含其选股策略间接体现估值发现功能。

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风险因素评估

报告风险提示包括：

• 市场环境及结构剧烈变化可能导致历史因子失效；

- 模型预测与实际操作存在差异；

• 纯因子投资策略可能忽视其他公司基本面风险；

- 债务偿还触发的“微笑曲线”提示风险层面复杂，需要结合公司具体经营情况解读；

• 行业集中度风险，尤其是高股息率行业的资金风险和监管风险。

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审慎视角与细微差别

• 报告客观指出单一股息率因子局限性，强调多维度资本配置指标的重要性；但股东回报率因子构建中，债务偿还是复杂因素，单独使用有潜在误导风险，报告也保持谨慎态度，提出配合股息率、回购率等综合使用。

- 报告强调A股与美股市场结构差异，反对直接生搬硬套海外因子策略，提出符合A股实际的因子构造方案。

• 银行业股东回报因子结构存在例外，报告通过主动加入策略予以体现，并披露行业暴露差异，展示对策略适用性的深入理解。

- 回购因子覆盖度不足及波动较大，尤其在A股市场发展初期，应关注因子稳定性研发和改进。

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结论性综合

本报告系统剖析了股东回报率的内涵与多维表达，明确指出股息率作为单一回报指标存在严重偏倚和不足，无法完整反映公司资本配置效率和股东回馈质量。通过引入股份回购和债务偿还两个重要指标，尤其推出净回购率因子（CSI）对冲权益稀释风险，构成更为科学完善的股东回报率评价体系。

通过详实的实证分析，报告确认股息率结合净回购率构建的A股股东回报多因子策略获得显著超额收益，年化收益率达20%，远超传统红利因子策略。同时，不同于美股市场过度依赖债务偿还指标、单一使用债务偿还率因子在A股呈现“微笑曲线”特征，报告警示需慎用债务偿还因子。

组合调整银行股权重进一步优化风险收益特征，并设计了仅用净回购率筛选，增强成长板块曝露的策略变体，表现同样优异且行业分布更均衡。

图表深度剖析明确说明，A股市场内债务、增发、分红、回购等资金流向对资本结构和股东权益影响复杂，多因素综合测度更具有效力。报告依托从基本面到市场交易数据的多维验证，形成较完整的股东回报因子投资框架，对A股权益投资策略设计具有重要参考价值。

综上，该报告立足于理性分析资本配置多元化回报形态，倡导超越传统股息率一维选股，科学构建涵盖分红、回购、债务三大核心维度的股东回报率指标体系，为A股市场提供了有效且稳健的因子投资新思路和策略方案。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19]

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