可转债市场一周回顾及估值概况 [page::0]

• 18只可转债按简单蒙特卡洛模型平均折价3.8%，考虑正股价格跃动的莱维蒙特卡洛模型平均溢价2.8%。

- 无明显安全边际，不建议集中大规模操作。

• 重工转债折价9.5%（简单MC），溢价4.1%（莱维MC），估值较优异，建议适当介入。

- 可转债价格变动如表所示，部分券种虽绝对跌幅小，仍存相对涨幅优势。

转债估值及衍生指标详解 [page::1][page::2]

| 转债名称 | 理论价值(MC) | 收盘价 | 估值偏离(MC) | Delta(弹性) | 首次赎回概率(MCJ) | YTM2(到期收益率基于收盘价) | 久期 | 凸性 |
|----------|--------------|--------|--------------|------------|-------------------|----------------------------|------|------|
| 新钢 | 105.75 | 104.38 | 0.4% | 0.04 | 0.1% | 4.27% | 1.28 | 2.48 |
| 博汇 | 103.41 | 101.90 | -0.9% | 0.05 | <0.1% | 3.59% | 2.12 | 6.13 |
| 重工 | 108.74 | 104.43 | 4.1% | 0.00 | 32.8% | 5.20% | 4.87 | 64.32|

• 估值偏离表示理论价值与实际收盘价的差异，偏低存在套利空间。

- Delta表明转债价格对正股价格的敏感度，数值越高股性越强。

• 赎回触发概率及时间反映转债可能获赎回收益时点。

转债估值对比及股性、债性指标分析 [page::2][page::3][page::4]

• MC模型估值整体高于MCJ，部分转债溢价明显。

- 股性指标呈现转股权价内外程度与价格弹性正相关，部分转债如石化、工行弹性较高，股性较强。

• 债性指标中，纯债溢价率与YTM2呈负相关，纯债溢价越高到期收益率越低。

持有至触发赎回收益分析 [page::5]

• 按MC及MCJ模型测算，重工、巨轮、燕京等触发赎回潜在年化收益较高（近20%-30%区间）。

- 期望年化收益较触发潜在收益更低，反映赎回触发不确定性。

个券投资比较优势象限图 [page::6][page::7]

• 象限图按转债估值偏离度及正股综合评级分类，优势象限为I象限，表示高估值且正股评级较好。

- 重工、工行、燕京等处于第一象限，具备较好投资价值。

• 低估值且正股评级低的蔓延象限风险较大，需谨慎对待。

转债条款与评级汇总附表 [page::8][page::9]

• 附表详细列明每只转债的评级、担保方式、剩余期限、到期支付、余额、转股价及触发赎回、回售等条款，为投资者评估内在价值和风险提供依据。

- 正股综合评级及机构推荐评级反映了机构对相关股票的未来投资预期和风险判断。

可转债估值与性质报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《可转债估值与性质》

- 分析师：张银旗（执业证书编号：S0500511010014）

• 联系信息：电话(8621) 68634518-8067，邮箱zyq0100@xcsc.com，联系人倪皓

- 发布机构：湘财证券研究所

• 发布日期：基于文中的相关研究时间点2010年9月9日

- 报告主题：分析可转债的估值状况，采用定量的蒙特卡洛模拟方法，对市场上多只转债进行估值比较和分析，提供投资建议。

• 核心观点：

- 大多数可转债当前估值无明显安全边际，不建议大规模买入；
- 新上市的重工转债具有一定价格优势，适合适当介入。

• 主要方法：基于量化模型（包括基本蒙特卡洛模拟与考虑正股价格跃动的莱维蒙特卡洛模型）进行估值。

- 目标读者：可转债投资者及相关市场研究者。[page::0]

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二、逐节深度解读

2.1 转债一周回顾

• 报告开篇即时提供了近期18只主要可转债的绝对涨跌幅和相对涨跌幅数据，既有部分转债下跌（如美丰跌1.5%），也有上涨（如中鼎相对涨6.4%），反映市场的短期波动状态。

- 此数据反映短期市场情绪、资金流影响及标的个股态势，为估值提供市场对比基准。

2.2 转债估值点评

• 基于量化模型测算：

- 简单蒙特卡洛模型估值平均显示折价3.8%；
- 考虑正股价格跃动的莱维蒙特卡洛模型估值平均溢价2.8%；
- 综合来看不存在大幅安全边际，投资建议上偏谨慎。

• 重工转债因新上市，简单蒙特卡洛折价9.5%，莱维蒙特卡洛折价4.1%，估值存在一定优势，具有投资吸引力。

2.3 转债估值一览（表1）

• 表格中列示了18只可转债的多种理论价值估算，包括“四大”模型估值值：

- “底价”是转债基于债务价值的下限（通常转换权无效时债券价值）；
- “平价”为转债转换价值的理论基准；
- BS（Black-Scholes模型）、CRR（Cox-Ross-Rubinstein二叉树模型）、MC（蒙特卡洛模拟）、MCJ（莱维过程蒙特卡洛模拟）分别用于估算理论价值；

• 收盘价列反映当期市场价格，估值偏离列则说明市场价格与模型估值的偏差程度，负值提示市场价高于理论价（或溢价），正值为折价。

- 各模型间估值存在差异，MC与MCJ由于考虑不同波动模拟，也产生不同估值，展示估值模型对于复杂期权特性的敏感性。

• 比如“新钢”转债收盘价104.38元，模型估值MC为105.75元，估值偏离还是正向折价1.3%，显示市场价格略低于理论价值。

- “国电”、“工行”等部分转债市场价明显溢价（估值偏离负值超过10%），显示出市场存在较高需求或预期。[page::1]

2.4 转债估值衍生数据（表2和续页）

• 衍生数据包括：

- Delta：转债价格对正股价格的敏感度，数值越高说明转债更像股票；此指标是投资者评估转债股性强弱的关键；
- 首次触发赎回概率及时间、价格（MC和MCJ差异）：提示转债被发行人赎回的量化概率和时间预期，是重要的现金流截断风险指标；
- 债性指标：包括到期收益率（YTM、YTM2）、久期和凸性，反映其债券性质和利率风险。

• 结果显示不同转债股性和债性差异显著，Delta从0.00（唐钢、重工）到0.41（石化）不等。概率数据显示部分转债赎回风险较大，如国电赎回概率达66.1%。

- 债性指标部分，“YTM2”以收盘价计算的到期收益率在4%左右至6%左右不等。

2.5 图示分析

图1：转债估值对比柱状图

• 直接对比转债的蒙特卡洛估值（MC）、莱维蒙特卡洛估值（MCJ）与市场收盘价。

- 体现具体转债估值与市场价格的溢折价情况，例如重工转债市场价（104.4）低于MC（114.4）和MCJ（108.7）估值，验证折价优势。

• 显示模型对转债进行价格指导作用，同时体现市场情绪分歧。

图2：转债股性指标散点图

• 横轴为转股权价的内外程度，计算公式为（正股收盘价/转股价 -1），反映转股价值大于（或小于）转换价的百分比。

- 纵轴为转债的Delta，即转债价格对正股价格的弹性。

• 观察发现，转股价价内（数值正向）转债Delta高，体现其股性强，比如石化、国电等；而深价外转债Delta接近零，股性弱，如唐钢。

- 这反映市场对转债转换权益价值的认可差异，以及转债股价敏感性。

图3：转债债性指标分布图

• 横轴表示纯债溢价率（转债价格/底价 -1），反映转债价格相对纯债价值的溢价或折价。

- 纵轴YTM2（基于收盘价的到期收益率），衡量基于市场价格的债券收益率水平。

• 散点图呈负相关趋势，即纯债溢价越大（转债价格越高），到期收益率越低；例如新钢和博汇债性指标显示较高收益率对应低溢价。

- 该图可帮助理解投资者对债性部分的风险偏好和价格认可程度。

图4 & 图5：持有至触发赎回的潜在年化收益与期望年化收益柱状对比

• 两幅图均以蒙特卡洛模型（MC）与莱维蒙特卡洛模型（MCJ）评估的回报为对比。

- 图4是潜在收益，即若转债赎回确实触发，投资者的年化收益；

• 图5是期望收益，包含触发赎回概率加权后的收益预期，反映综合考虑赎回风险后的投资收益预估。

- 观察可见一些转债（重工、恒丰、巨轮等）潜在年化收益较高，但期望收益受赎回概率影响较大出现较大波动，投资者应结合两者综合决策。

图6 & 图7：转债个券投资比较优势象限图A、B

• 横轴为正股综合评级指标（基于机构投资评级及PE等指标的复合评分，满分1，越高投资评级越优）；

- 纵轴分别为转债估值偏离度（图6）及持有至触发赎回期望年化收益率（图7）；

• 象限划分用于帮助投资者判断转债估值与正股投资价值及潜在回报的关系，I象限为正股评级高且估值折价明显或收益较优秀，属于首选资产池。

- 典型如“重工”、“工行”处于I象限，表明其投资优势突出，具吸引力。

2.6 附录数据分析

• 附表1详细展示了各转债基本信息，包括评级、剩余期限、余额、转股价格等，这些是估值和风险识别的基础。

- 附表2列明转债条款，特别是触发赎回、回售的触发条件及利率信息，关系到估值模型中赎回概率、债性收益率等关键参数。

• 附表3为转债正股的综合评级和市盈率等机构评级数据，支持正股价值判断，关联转债股性和投资潜力。

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三、图表深度解读总结

• 表1与附表1关联解读：通过理论价值与市场价对比，提示市场可能存在溢价或折价机会，但市场价格也暗示了基本面和市场情绪的动态。

- 衍生表体现转债两重性：转债兼备债性（收益率、久期、凸性）和股性（Delta、转股溢价内外），模型对赎回概率及时间的估计为合理定价提供关键依据。

• 图2与图3深刻揭示了转债的股债两重性指标与价格关系，帮助投资者把握投资逻辑：价内转债股性强，价外转债债性更强；

- 潜在与期望年化收益图（图4、图5）展现了获利潜力和赎回风险权衡，体现投资回报的不确定性；

• 投资优势象限图（图6、图7）则结合市场评级与模型估值，分散风险，同时提升组合构建的效率；

- 整体图表与表格数据充分支持了报告不建议大规模进场、但重工转债适合介入的结论。

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四、估值分析

• 估值方法主要基于：

- Black-Scholes（BS）期权定价模型：用以估计转债期权部分的价值，假设股价服从几何布朗运动。
- Cox-Ross-Rubinstein（CRR）二叉树模型：离散时间框架模拟路径，适合估值早期赎回可选项。
- 蒙特卡洛模拟（MC）：通过大量随机路径模拟股价走势，计算期权价值，适合复杂情形和路径敏感特点。
- 莱维过程蒙特卡洛模型（MCJ）：在蒙特卡洛基础上，加入莱维跳跃过程，考虑股价的跳跃波动特性，更加贴合现实市场价格跳跃现象。

• 输入的关键假设包括转股价格、剩余期限、波动率、风险无风险利率、赎回条件等。

- 估值结果体现理论与市场的差距，为投资决策构建参考框架。

• 结合赎回概率和触发时间分析，丰富对实际转债生命周期的理解。

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五、风险因素评估

• 报告指出转债投资的主要风险包括：

- 正股价格波动风险：正股价格波动将直接影响转债股性部分价值，进而影响整体估值和赎回概率。
- 赎回风险：发行人触发赎回导致现金流调整或转债提前结束，影响持有期收益预期。
- 市场流动性和定价风险：部分转债可能存在市场流动性不足，导致价格出现折溢价。
- 模型风险：估值模型虽注重量化，但不能完全捕捉所有风险因素，参数选择、模型假设的偏离市场状况可能带来估值误差。

• 虽然报告指出重工转债因折价存在优势，但也需要关注其赎回触发时点和市场波动带来的潜在风险。

- 报告未特别强调缓解策略，偏重通过量化模型和市场数据监控风险。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告基于多模型估值，尽管覆盖较全面，但估值的准确性依赖于输入参数准确，市场波动与跳跃特性对模型影响较大，有一定不确定性。

- 莱维蒙特卡洛模型虽提升估值精确度，但对模型复杂度和计算要求更高，实际投资者需理解模型边界。

• 在赎回概率及触发时间预测中，模型基于历史和参数，实际情况可能因市场及发行人决策变化而产生偏差。

- 报告强调重工转债折价优势，是否建立在市场暂时性误差，需结合公司基本面和行业环境综合评估。

• 部分转债价格高溢价（如恒丰、国电等）与机构评级未必匹配，暗示市场或存在对相关标的的情绪化溢价。

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七、结论性综合

本报告运用多种数量模型结合蒙特卡洛模拟技术，深入分析了目前市场上18只代表性可转债的估值状况，具体结论如下：

• 整体市场估值态势：大多数转债市场价格与理论估值较为接近，无明显安全边际，平均折价和溢价均在3%左右波动，投资风险和收益需谨慎权衡。

- 重工转债特例：作为新上市转债，表现出9.5%的简单蒙特卡洛折价，4.1%的莱维蒙特卡洛折价，价值较为吸引，可作为重点关注对象。

• 转债股债双重属性清晰：通过Delta与股价关系、债性收益率溢价及久期凸性指标全面量化，实现了对转债复杂权益特性的动态定价。

- 赎回触发概率和时间为关键风险缓释变量：赎回概率较高的转债（如国电、工行）需关注持有期限和潜在收益变化，赎回风险对收益期望有显著影响。

• 投资比较优势分析：结合正股综合评级与估值偏离和期望收益二维空间划分，帮助投资者优化组合配置，优先选择处于优势象限的转债。

- 数据透明详尽：附录大量基础数据及条款细节，为后续跟踪研究和模型更新提供坚实基础。

整体来看，报告基于实证数据和多模型理论精准测算，传递出当前转债市场谨慎乐观态度，不建议大规模进场但适度介入部分标的；此结论符合转债市场风险收益的理性匹配态势，为投资者提供了行之有效的量化参考，具有较高的实用价值和指导意义。

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参考文献及数据溯源

本文所有分析内容均基于湘财证券研究所《可转债估值与性质》报告及内部表格、图表，均标注页码[page::0]至[page::10]。

报告