TS合约空单持仓集中现象及原因分析 [page::0]

• 2025年3月以来，TS合约空单特别集中在部分会员机构（如中信期货）。

- 原因包括低利率环境、债市谨慎情绪和高IRR，导致正套资金大规模入场。

• TS2506合约IRR持续保持高位，最高达2.7%，支撑正套策略吸引力。

TS合约持仓集中度的历史走势及影响 [page::0]

• 2024年初至5月，正套资金入场造成空单集中至单一机构，基差下降至-0.24元，IRR升至3.4%。

- 5月至7月初，空单从集中到分散，基差短期走阔达0.05元，但空头力量扩散。

• 7月末后，IRR见底，空单持仓比例震荡，基差重新收窄。

当前及未来TS合约基差趋势判断与风险提示 [page::0]

• 目前中信期货空单占比见顶回落，但基差仍低于0。

- 随着资金分散和央行流动性支持，短期基差先走阔后震荡收敛的态势仍将持续。

• 正套资金平仓影响值得关注，三季度基差有望继续收敛。

- 风险包括市场环境变化、政策超预期调整及流动性收紧。

国泰海通｜固收：TS合约的持仓集中度如何解读——深度分析报告

---

1. 元数据与概览

• 报告标题：《TS合约的持仓集中度如何解读》

- 发布机构：国泰海通证券研究

• 报告作者：唐元懋，资格证书编号：S0880524040002

- 发布时间：2025年6月13日

• 研究领域：固定收益市场，聚焦债券期货中的TS合约（国债期货合约）

- 报告主题：分析近期TS合约空单持仓集中度变化的背景、逻辑、历史类比及后续走势预测。重点关注TS合约的基差表现和空单持仓集中在少数会员机构尤其是中信期货的现象。

核心论点与主要信息：
报告指出，近期TS合约空单量集中在个别会员机构背后，是大量正套资金入场的体现。参考2024年类似的历史情况，后续TS合约空单可能会从集中逐步分散，导致TS合约基差先略微扩大后震荡收敛。TS合约相对较高的内部收益率（IRR）和低利率环境结合，驱动了当前的正套策略的吸引力。报告认为后续当增量正套资金有限，资金平仓将影响基差变化，三季度基差有望重新收窄。同时，报告对潜在风险因素也作了提示，如政策变动、流动性风险等[page::0]。

---

2. 逐节深度解读

2.1 报告导读与背景介绍

• 报告开篇指出，近期TS合约空单量在市场上高度集中，特别是以中信期货为代表的个别会员机构空单持仓占比创下历史新高。

- 这种空单持仓集中的本质，是大量正套资金入场，因TS合约较高的IRR策略性价比较高吸引正套套利，且当前市场谨慎、低利率环境促成了该现象。

• IRR方面，2025年3月起TS2506合约的IRR保持在2%以上，并一度达到2.7%，显示出该策略在当前环境中的吸引力。

推理依据详解：

• 正套策略指交易套利中利用基差（价差）实现收益的策略，IRR高则意味着更好的性价比；

- 低利率环境提高了正套资金对中性策略的偏好，降低了风险偏好要求；

• 市场谨慎情绪扎实了该套策略的资金支持，因而导致空单持仓高度集中。

2.2 2024年历史案例回顾

报告详细回顾了2024年年初至5月TS合约空单集中到分散的三个阶段：

• 阶段一（2024年初-5月）：正套资金积极入场，2023年末多头情绪升温，基差降至-0.24元，IRR最高升至3.4%，吸引正套资金使空单集中在单一会员机构（中信期货）。

- 阶段二（2024年5月至7月上旬）：随着主力合约从TS2406切换至TS2409，中信期货空头占比回落，空头力量向外分散，但基差反而震荡走阔。此阶段基差扩大的原因是空单力量从集中向分散过渡。

• 阶段三（2024年7月末以后）：IRR见底，空单占比震荡，基差开始重新收窄。

该历史案例为当前情形提供重要参照基准，说明集中空单初期往往伴随基差收窄，而其后的分散过程会短暂引起基差扩大，最后市场环境稳定后基差重新收敛。

2.3 当前形势与未来走势预测

• 当前中信期货空单占比已出现见顶回落迹象，TS合约基差仍为负值，符合历史轨迹预测将先经历轻微基差走阔，后续三季度基差随着流动性维护及合约到期逐步收敛。

- 报告强调当前正套资金持续入场有限，平仓动作将成为基差变化的主要驱动力。

• 央行显著的流动性呵护政策为市场稳定提供支撑，预期债券市场基差走势仍受益于此。

2.4 风险提示

报告指出以下潜在风险因素可能影响TS合约持仓集中度及基差表现：

• 市场环境变化使各项指标作用方向或强度调整，

- 关税政策存在超预期变动可能，

• 流动性风险（超预期收紧）依然存在，

- 宏观经济修复速度的加快，

• 债券供给出现超预期放量。

这些风险可能导致TS合约基差及持仓结构出现不同于预测的变化[page::0]。

---

3. 图表深度解读

本报告中仅含有一幅免责声明与服务介绍性质的页码（第2页），未包含技术性、数据性图表。该页简单说明客户服务订阅限制，未涉及报告核心分析内容[page::1]。

---

4. 估值分析

本报告为固定收益策略研究报告，重点在于期货合约持仓结构和基差走势分析，并未涉及公司估值或传统企业价值分析，故无现金流折现（DCF）等估值模型内容。

基差和IRR的变化作为核心关注点，报告重点分析其与市场持仓及流动性的内在关系，依赖历史走势模型做出趋势判断，体现策略性价比和市场流动性对价格表现的影响。

---

5. 风险因素评估

报告明示的风险因素全面，包括政策风险、流动性风险和宏观经济变量对债市的影响。每项风险的潜在影响均指向更剧烈的市场表现波动，可能打破当前基差和持仓集中度的预期走势。鉴于债券市场及期货市场对宏观政策非常敏感，这些风险都具有重要的现实和潜在影响。

报告未针对风险提供具体缓解策略，提示投资者应关注市场环境变化和政策动态对风险的传导。

---

6. 批判性视角与细微差别

• 报告明确以历史案例说明市场逻辑，但不同时间段市场环境及政策导向存在差异，外推历史经验可能存在一定局限性。

- 对于IRR对资金入场吸引力的分析较为简洁，未提供更为多维的资金行为模型，假设其独立影响力可能过于集中。

• 关于空单持仓集中“见顶回落”的判断与后续基差变动的联系，更多基于定性推断，缺乏具体数值支撑和敏感性分析。

- 风险提示虽覆盖面广，但缺乏对风险发生概率和影响力度的量化，投资者需在实际操作中自行评估。

---

7. 结论性综合

本报告深入剖析了TS合约在2025年上半年出现空单持仓高度集中现象的背景与逻辑，重点分析了背后驱动资金的正套策略吸引力，结合2024年类似历史前车之鉴，预判当前空单集中度的顶峰已过，后续市场将进入空单持仓逐步分散的阶段。

这一结构调整将导致TS合约基差呈现“先小幅走阔后震荡收敛”的态势。当前基差仍偏负，未来三季度随着流动性保护政策和合约到期临近，基差有望逐步回归正常范围。同时，增量正套资金有限，平仓动作将对市场产生较大影响。

报告警示投资者关注宏观与政策风险，包括流动性收紧、经济修复速度变化及债券供给等因素对基差形成的潜在冲击。

虽然报告未展示图表，凭借详实的历史阶段划分和对IRR变化的追踪说明，使得市场参与者能够更好理解TS合约价格及持仓的内在机制，为期货仓位管理和风险控制提供支持。

总体来看，作者对TS合约市场结构变化有清晰且系统的洞察，观点中规中矩且基于历史经验及现有数据，具有较强的参考价值和应用指导意义。[page::0]

---

总结

• TS合约空单集中主要源于正套资金的积极入场，背后由较高IRR、市场谨慎和低利率环境驱动。

- 历史案例显示空单从集中到分散，基差经历先走阔后收敛的过程，当前走势与历史高度吻合。

• 资金结构变化和央行流动性政策是未来基差走势的关键变量。

- 风险因素较多且复杂，投资者需密切关注宏观和政策动态。
- 报告分析深入，逻辑清楚，但缺乏图表和数据量化敏感性分析，建议结合实时市场数据进一步跟踪验证。

报告