龙头效应显著 [page::2]

• 龙头股（如贵州茅台、五粮液等）组成的组合收益显著跑赢申万食品饮料指数，主导市场表现。

- 龙头5只个股权重占申万食品饮料指数约67%，贵州茅台机构持股比例超80%，市场对龙头配置充分。

• 非龙头组合收益低于指数，需寻找有效选股因子以增强收益。

龙头之外的成长性因子表现 [page::3]

• 2016-2018年期间，高成长性指标并未获得估值提升，但2019年以来，营收同比增速和预期净利润同比增速成为溢价因子。

- 2019年至今，高营收同比增速组合涨幅90.21%，高预期净利润同比增速组合涨幅73.0%，显著优于同期申万食品饮料指数的43.55%。

动量指标为非龙头组合反向指标，涨幅高组合风险大 [page::4]

• 过去1个月涨幅较高的非龙头成分股组合表现出较大回撤风险。

- 动量因子表现为反向指标，涨幅高组合今年以来跌幅达到-27.92%，远差于申万指数43.55%的涨幅。

• 动量因子在2015年以来两个时间段均为风险信号，提示短期涨幅较高非龙头股需警惕潜在风险。

因子测试指标及计算方式说明 [page::5][page::6]

• 因子覆盖价值（PE、PB等）、红利、成长（营收同比、净利润同比等）、盈利质量、分析师预期、量价类（动量、beta、波动率等）多个维度。

- 每因子选取指标最高和最低5%股票组成组合，流通市值加权，按月调仓，计交易费用3‰，测试因子对申万食品饮料成分股的选股效果。

金融研究报告详尽分析——“食品饮料板块因子点评”报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：因子点评——食品饮料板块：除了选龙头，还能看什么指标选股

- 报告类型：点评报告（金融工程领域）

• 发布日期：2020年7月29日

- 作者及机构：长江证券研究所，主要分析师为覃川桃A与邓越。联系电话及执业证书编号均有注明。

• 主题内容：本报告聚焦于中国食品饮料板块，旨在分析板块中除龙头股外的有效选股指标，探索成长性、动量等因子在非龙头股票选股中的表现。

- 核心论点概述：
- 龙头效应显著，市场对龙头股的配置较为充分，龙头股表现优异。
- 2016至2018年间，成长性因子未对估值产生明显提升，但自2019年以来，营收同比增速及预期净利润同比增速等高成长性指标能带来更高溢价。
- 非龙头股中动量因子表现为反向指标，涨幅较高的股票组合伴随较大风险。

• 报告目的：揭示食品饮料板块中，除主流龙头外，哪些指标在选股中具有实用价值，辅助投资者进行更有效的选股决策。[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 龙头效应显著

• 关键论点：

- 龙头效应明显，龙头股组合（贵州茅台、五粮液、青岛啤酒、伊利股份、双汇发展）收益表现显著优于申万食品饮料指数整体以及非龙头组合。
- 龙头组合约占行业指数权重的67%，贵州茅台机构持股比例超过80%，市场配置已较充分。

• 推理依据与数据：

- 该结论由图1支持，图中显示2015年末至2020年7月间，龙头组合单位净值从1上涨到约8左右，远高于非龙头组合和申万食品饮料指数表现。

• 影响意义：

- 龙头股的市场认可度与资金配置领先，带动其后续表现和估值明显优于普通成分股，反映出投资者对行业领导企业的信赖和追捧。

• 图表说明：

- 图1展示了2015年底至2020年中食品饮料龙头组合、非龙头组合、申万食品饮料指数以及贵州茅台的单位净值走势，贵州茅台表现尤为突出，近5年累计涨幅最大。[page::2]

2. 龙头之外：2019年以来更关注成长性

• 关键论点：

- 2016年至2018年，食品饮料非龙头股的高成长性指标未获得显著估值提升。
- 2019年至今，高营收同比增速和预期净利润同比增速成为带来较高溢价的重要指标。

• 推理依据与数据：

- 图2至图4支撑上述观点：
- 图2（2015末至2018年中）显示，高营收同比及高预期净利润同比组合单位净值走势不及整体指数和龙头股，表明成长性未被充分认可。
- 图3与图4（2018末至2020年中）显示高营收同比增速组合涨幅约90.21%，高预期净利润同比增速组合涨幅约73%，远超同期申万食品饮料指数43.55%的涨幅，呈现明确的正向溢价效果。

• 分析与预测：

- 2019年以来对成长性的关注提高，或与市场环境、政策导向、投资者情绪变化相关，成长指标的重要性显著提升。

• 图表说明：

- 图2为2016-2018年期间单位净值走势，显示龙头组合和贵州茅台表现优异，高成长指标组合表现低迷。
- 图3图4均展示2019年至2020中高成长指标组合明显跑赢大盘，尤其是非龙头股中体现更为突出。[page::3,4]

3. 龙头之外：涨幅较高的组合风险较大

• 关键论点：

- 非龙头股中，动量指标表现为反向指标。过去1个月涨幅较高的非龙头组合，未来表现风险较大。

• 数据支持与推理：

- 图5和图6说明，无论是2015-2018年还是2019年至2020年，动量高的非龙头组合单位净值均表现下滑趋势。
- 2020年至7月底，高动量组合累计跌幅达27.92%，而同期申万食品饮料指数涨幅43.55%，形成明显反差，暗示短期涨幅高的非龙头股票潜在较大风险。

• 投资含义：

- 投资者应谨慎对待非龙头的高动量股票，警惕短期价格上涨背后的潜在回调风险。

• 图表说明：

- 图5和图6分别为两个时间段内高动量非龙头组合的单位净值走势，均呈现降势，与同期指数及龙头股形成鲜明对比。[page::4]

4. 指标及计算方式说明

• 内容概述：全面列出了报告中测试的“价值”、“红利”、“成长性”、“盈利质量”、“分析师预期”、“量价类”六大类因子及对应具体指标。

- 关键指标解读：
- 价值因子：PE（TTM市盈率）、PB（市净率）、PCF（市现率）、PS（市销率）、EV/EBITDA。
- 红利因子：股息率、股利分配率。
- 成长性因子：归属净利润同比、单季度同比、营收同比、单季度营收同比、SUE（最新单季度净利润对过去8季度均值的标准分数）等。
- 盈利质量因子：ROE、ROA、ROIC、研发费用占比、资产负债率、净利润现金比率、毛利率等。
- 分析师预期因子：预期净利润提升（同比和环比）、预期PE及其变化、预期ROE变化。
- 量价类因子：动量（1M滚动21日累计涨幅）、beta、波动率、换手率、相关系数、成交额效率指标等。

• 选股方法：按指标排序，选各指标前5%为高指标组合，后5%为低指标组合，按流通市值加权，月度调仓，加计3‰交易费，单位净值作为评判标准。样本池为申万食品饮料指数成分股。

- 说明价值：该部分为报告选股因子构建与测试提供量化工具基础，是后续实证结果的支撑和证明。

• 溯源数据：所有计算指标均基于Wind数据及长江证券研究所内部处理。[page::5,6]

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三、图表深度解读

图1：食品饮料板块中龙头效应（2015.12.31 – 2020.7.29）

• 描述：展现龙头组合、非龙头组合、申万食品饮料指数及贵州茅台单位净值走势。

- 解读趋势：龙头组合单位净值从1涨至近8，显著跑赢指数和非龙头组合。贵州茅台更为突出，涨幅近10倍。

• 支持文本论点：显示资金对龙头及贵州茅台集中配置，表现优于市场整体，验证“龙头效应显著”观点。

- 局限与说明：数据截止2020年7月，流动性和权重影响需综合考量。

图2：2016-2018年高成长无估值提升（2015.12.31 – 2018.12.31）

• 描述：高营收同比增速与预期净利润扩大组合未跑赢市场或龙头股。

- 趋势分析：高成长因子组合单位净值低于龙头及指数，表明市场未充分认可高成长性。

• 文本联系：佐证2016-2018年成长性未带来明显估值红利。

- 局限：经济环境及政策变化可能抑制估值提升。

图3：2019年以来高营收同比增速组合表现（2018.12.31 – 2020.7.29）

• 描述：高营收同比增速组合单位净值远超市场及龙头表现。

- 趋势说明：近两年成长因子获得市场重新重视，组合涨幅超过90%。

• 作用：支持“成长性重新获得估值溢价”结论。

图4：2019年以来高预期净利润同比增速表现（2018.12.31 – 2020.7.29）

• 描述：类似图3，预期净利润同比高增长组合表现优异。

- 趋势：该组合涨幅73%，明显跑赢大盘。

• 含义：说明投资者对盈利增长预期高度重视。

图5 & 图6：过去1月高涨幅非龙头组合风险较大

• 描述：分别为2015-2018年与2019年至2020年，高动量非龙头组合单位净值持续下降趋势。

- 趋势：明显与指数及龙头股相反，表明涨幅过高的非龙头股后续表现差。

• 投资启示：动量高应视为警示信号，特别是在非龙头股中。

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四、估值分析

报告并无直接基于估值模型进行企业估值的分析，但其测试用的价值因子包括常见的市场估值指标（PE、PB、PCF、PS、EV/EBITDA）构成了估值的衡量基础。具体分析见“指标及计算方式说明”章节，均为TTM（滚动12个月）或者最新值，体现了常用的动态估值度量标准。通过高低指标组合的收益比较，间接评估了这些估值因子在选股有效性上的表现。

无显式DCF或多重估值模型，但该因子测试框架有助于投资者理解价值型指标与成长型指标在不同时间段的表现差异，促进更精准的因子组合构建。[page::5]

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五、风险因素评估

报告在“风险提示”中明确指出两个核心风险：

1. 回溯测试不保证未来收益

- 即历史因子表现不预示未来必然有效，因市场环境变动、政策、不确定因素均可能使历史绩效失效。

1. 仿真模拟不代表真实收益

- 试验设计中交易费用、流动性约束等可能与实际存在差异，实际操作效果或不及预期。

此外，动量因子的反向表现提示非龙头高涨幅组合存在显著回调风险，投资者应结合风险偏好审慎选择。报告未详细讨论宏观经济或行业周期风险，但隐含市场环境变化对因子表现的影响。整体风险提示较为审慎，未提供具体缓释策略，侧重风险认知。[page::0,4]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告优势：

- 基于广泛数据（申万食品饮料成分股、Wind数据），量化因子测算充分，图表直观映射选股策略绩效。
- 及时反映市场因子变化特征，尤其成长因子“2019年转向”的发现对实操有价值。

• 潜在局限：

- 仅限于食品饮料板块，结论对其他行业外推需谨慎。
- 报告未详细展开各因子组合具体成分及行业分布，缺乏对成因的深层次解析。
- 动量因子表现反向未探讨背后机制，如市场情绪、技术面动量是否被超买导致风险。
- 测试期间截止为2020年7月，未覆盖2020年后续市场变动，时效需关注。

• 信息矛盾或细节：

- 报告同时强调市场对龙头股已有充分配置，但未讨论龙头股估值是否存在泡沫风险。
- 成长性指标价值提升仅从2019年开始显著，暗示市场阶段性变化，需结合宏观数据验证。

整体报告较为稳健，但对部分因子背后机制研究有限，且未给出明确投资评级，仅提供因子表现参考。[page::0,2,4]

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七、结论性综合

长江证券研究所发布的《食品饮料板块：除了选龙头，还能看什么指标选股》报告，系统分析了2015年至2020年间中国食品饮料板块内龙头与非龙头股票的因子表现，得出以下核心结论：

• 龙头效应显著且持续

- 龙头股持续跑赢大盘，构成行业配置主流，显示市场对龙头公司的信心及认可。图1清晰显示龙头组合及贵州茅台的显著优势。

• 成长性因子的重要性时间敏感

- 2016-2018年，非龙头高成长组合未获得估值提升（图2），但自2019年以来，高营收同比与预期净利润同比增速带来显著溢价（图3、图4），收益超出行业整体近2倍。

• 动量因子在非龙头股中为反向指标

- 高动量判定的非龙头组合近期表现恶化且风险加大，警示投资者避免追高短期涨幅股（图5、图6）。

• 因子构成及计算方法透明

- 涵盖价值、红利、成长、盈利质量、分析师预期、量价类六大因子类型，构建科学且全面的因子分析体系，选股效果以单位净值进行实证对比。

• 风险及限制

- 历史表现不代表未来，测算为仿真模拟，真实操作存在差异风险。

• 投资建议

- 虽无直接买卖评级，报告提示龙头股依旧是核心资产配置标的，非龙头股投资者可关注成长性指标，但应谨防短期高涨幅带来的潜在调整风险。

该报告为研究人员和投资者提供了以因子维度划分的食品饮料板块选股透视，帮助识别板块内成长性提升的新机会与动量风险，整体对投资策略的丰富和完善具有重要参考价值。[page::0-7]

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以上分析详尽涵盖了报告元数据、内容条块、方法论和图表数据的拆解，结合关键数字、趋势及潜在风险，为投资者和研究者提供清晰透彻的理解。

报告