一、本周债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线略陡 [page::0][page::1][page::2][page::3]

• 30年、10年及1年国债收益率分别微跌至1.84%、1.64%、1.36%。

- 30Y-10Y期限利差小幅收窄至20BP，10Y-1Y期限利差上升至28BP，收益率曲线略显陡峭。

• 周内事件包括陆家嘴金融论坛召开及央行买断式逆回购等影响市场预期。

二、基本面分析：生产回升与房地产拖累，物价指数回落 [page::3][page::4][page::5]

• 生产指标多数小幅回升，PTA开工率小幅回落0.5pct。

- 30城房地产成交面积同比回落超12%，地产依然拖累经济修复。

• 物价指数多数回落，猪肉及食用农产品价格显著下降，原油价格同比回落6.64%。

三、供给与资金面情况：发行规模略回落，资金边际宽松 [page::7][page::8][page::9]

• 本周国债发行4307.8亿元，地方债2617.53亿元，整体发行规模较上周略有下降。

- 央行6月多次开展买断式逆回购操作，资金面受呵护边际略显松动，DR001降至1.38%，DR007持稳于1.59%。

• 存单利率小幅下降，期限利差维持微幅变化，资金面预计跨月后不出现大幅收紧。

四、债市策略与展望：震荡为主，关注超长久期结构性机会 [page::9][page::10]

• 基本面韧性与挑战并存，地产明显回落但消费超预期。

- 资金面预计出现短暂季节性收紧后回归宽松。

• 2024年以来利率多阶段横盘，多数阶段后利率下行，当前超长端国债利率持续下行11-12BP，50年期国债利差性价比突出。

- 建议关注50年超长久期债券结构性利差机会，逢调整适度增配，短端利率接近政策利率建议考虑止盈。

• 市场仍受中美贸易摩擦及关税政策不确定性影响，风险需重点关注经济回升超预期、供给节奏及利率异常波动。[page::0][page::1][page::3][page::7][page::9][page::10]

【中国银河固收】周报 | 震荡中寻机 —— 详尽解读与深度分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《中国银河固收周报 | 震荡中寻机》

- 发布机构：中国银河证券研究院

• 发布日期：2025年06月23日07:43（北京时间）

- 作者：刘雅坤、周欣洋

• 报告主题：国内债券市场特别是利率债市场的当前行情回顾、展望与策略分析。

核心信息摘要

报告全景追踪了2025年6月16日至6月20日的债市走向，总结了市场对经济数据、央行操作及政策预期的反应。总体观点：当前债市维持震荡格局，利率总体小幅回落；资金面在央行呵护下边际略松；长期利率债特别是超长久期债券周期性机会显现，建议关注结构性套利机会并把握超长端久期。短期风险主要源自经济基本面或财政供给节奏变化。

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二、逐节深度解读

1. 本周债市回顾 —— 利率震荡回落，收益率曲线略陡

关键观点与数据

• 利率债收益率小幅下行：

- 30年收益率下跌1BP至1.84%
- 10年收益率下跌0.4BP至1.64%
- 1年期收益率下跌5BP至1.36%

• 期限利差表现：

- 30Y-10Y利差微降1BP至20BP
- 10Y-1Y利差扩大4BP至28BP
- 说明收益率曲线有略微陡峭趋势，短端收益率降幅较大。

出现利率变动的市场原因

• 陆家嘴金融论坛召开，预期央行将重启国债公开市场操作，但实际未实现，使市场震荡。

- 5月社会零售增速表现亮眼，增强消费韧性，不利债市利率下行。

• 省级限制债券投资期限预期及大型银行限制资金融出。

日内行情分解

• 6/16 利率下行，央行4000亿元6M买断式逆回购落地，资金面宽松。

- 6/17 利率稍回落，市场预期央行公开市场国债买卖重启。

• 6/18 利率长短端分化，国债买卖重启预期落空。

- 6/19 受美联储按兵不动、国内限制资金贷出消息影响，利率小幅上行。

• 6/20 利率全线下行，但跌幅不大，6月LPR维持不变，EPMI数据偏弱。

报告以多幅图表展现利率走势和相关期限利差，示意收益率曲线的动态变化，同时展示中美收益率对比和国债期货走势，说明市场预期与实际走势存在的微妙变化。[page::0,1,2,3]

2. 下周展望与策略 —— 震荡中寻机，重视资金流动性和结构性机会

基本面分析

• 生产指标多数小幅回升，PTA开工率有所回落0.5个百分点，但高炉、汽车半钢胎开工率小幅提升。

- 需求端，地产成交和相关指标同比继续下跌，30城商品房成交面积同比降超10%，土地成交面积同比减少，需求压力继续显现。

• 消费表现相对稳定，乘用车销量同比增长15%以上，显示消费韧性。

- 物价指数多数回落，尤其生活资料包括农产品和猪肉价格小幅下跌，生产资料价格指数轻微上升0.1%，整体通胀压力较弱。

• 能源品种原油价格同比回落超6%，煤炭、钢材、水泥等大宗商品价格亦处下行通道。

图表全面呈现了供需端相关指标的月度、年度趋势对比，体现宏观经济结构矛盾和疲软的房地产市场对经济运行的拖累作用，增强了债市压力整体偏弱的背景。[page::3,4,5,6,7]

供给端

• 本周利率债发行有所减少：

- 国债发行4307.8亿元（含特别国债500亿元），较上周下降2270.6亿元。
- 地方债发行2617.53亿元，较上周增加1539.67亿元。
- 同业存单发行11023.2亿元，减少616亿元。

• 地方债发行进度略低于历年同期平均，全口径发行仍略显偏慢，专项债和一般债发行进度均低于2021-2024年平均。

- 说明财政货币供给节奏偏缓，尽管某些分项增加，但整体未形成实质性宽松。[page::7,8]

资金面

• 央行7天逆回购净投放1021亿元，MLF有1820亿元到期，整体呈净回笼态势。

- 然而，6月两次买断式逆回购总规模达1.4万亿元，体现央行强烈呵护流动性意愿。

• 资金利率方面，DR001下行4BP至1.38%，DR007微升1BP至1.59%。

- 同业存单利率走势平稳，期限利差维持在较低水平，显示短期资金流动性宽松有所保持。

• 报告指出下周面临季度末、年中节点，资金面或短暂收紧，但央行呵护预期下大幅收紧可能性较低，跨月后利率预计回落。[page::8,9]

策略建议

• 短期债市以震荡为主，违约风险和政策走向均未见显著变化。

- 关注超长久期债券的结构性机会，重点标的为50年和20年期国债。2024年以来多次利率横盘阶段后利率出现下行，当前50年期利差压力较大，具备阶段性价值。

• 建议适度保持久期，短端利率已触及政策利率下限（1.36% < 1.4% 政策利率），短端或考虑止盈，长端震荡但性价比较高。

- 需关注宏观经济基本面超预期反弹、政府债供给节奏突变及利率大幅波动风险。

• 关注中美谈判框架、特朗普政府关税问题等政策风险对债市的潜在影响。[page::9,10]

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三、图表深度解读

图表群一：收益率及收益率曲线动态（第2页）

• 图1（30Y与10Y收益率及期限利差）显示2024年6月至2025年6月的收益率下行趋势，仅在短期内波动，期限利差维持20-50BP之间，表现出曲线微微陡峭化。超长端（30年）收益率较10年收益率稳定。

- 图2（2025年6月13日与20日不同期限国债收益率对比）表明短中长端收益率均有微小下降，曲线整体略有平坦趋向，反映市场风险偏好变化。

• 图3（10年与1年国债收益率及期限利差）揭示短端收益率较大幅度下降，期限利差上升至约40-50BP，强调资金偏好短期限债券回升的特征。

- 图4（央行公开市场利率走势）体现低利率环境下央行逆回购利率维持稳定，利率债市场资金成本受其压力限制。

• 图5（中美10年期利差）显示中美利差处于负值(中债低于美债)，且负值扩大趋势，暗示资本流动及汇率压力。

这些图表明确支持报告对当前债市震荡、低利率环境和结构性机会的判断。[page::2]

图表群二：宏观经济指标及物价（第4至7页）

• 多幅产能利用率、开工率图表显示部分工业品及高耗能行业开工回升但部分指标（如PTA）回落，表明供给端分化。

- 地产相关成交通用指标均同比回落10%以上，房地产持续拖累经济。

• 消费品销量如乘用车增长显著，体现消费端韧性。

- 物价指数图表现生活资料价格整体下跌，生产资料指数微幅上升，原油价格同比下行，说明通胀压力总体缓和。

• 大宗商品价格走势整体走弱，钢材与煤价相较历史高点持续回落，显示成本压力减轻。

以上图表辅助数据结论，指明经济边际改善但总体依然承压，解释了债券收益率震荡下行的背景。[page::4,5,6,7]

图表群三：债券供给及资金面走势（第8与9页）

• 债券发行与偿还动态图：短期债供给规模波动明显，整体发行节奏较去年同期有所放缓，政府债务供给压力不大。

- 资金利率图表：短端资金利率（DR001、DR007、SHIBOR）近期整体维持低位震荡，央行积极通过买断式逆回购支持流动性稳定。

• 同业存单利率走势平稳下行，期限利差小幅变化，表明短期资金供需相对均衡。

这些图表清晰反映央行政策对市场流动性的呵护及市场预期，有利支持报告资金面稳定预期。[page::8,9]

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四、估值与风险分析

估值视角

本报告未对债券做传统意义上的估值模型分析，如DCF或利率模型，而是通过期限利差、收益率曲线形态、历史同期对比及供需关系动态来判断债券“性价比”。

• 通过期限利差比较，重点看超长端（50年、20年）与基准10年期国债差值，评估结构性利差套利空间。

- 结合债券的久期特征，报告建议在震荡环境下适度增加久期资产配置，尤其是超长久期债券，以捕捉潜在利率下行带来的价格弹性。

风险提示

• 经济基本面超预期上涨风险：若经济明显改善导致通胀或利率上行，债券价格承压。

- 政府债供给节奏超预期风险：财政供给突然加速可能推升长期利率。

• 债市利率超预期回调风险：利率大幅波动带来潜在交易风险。

报告未具体说明缓解策略，但建议关注相关进展动态，适时调整策略以平衡风险回报。[page::11]

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五、批判性视角与细微分析

• 报告主导逻辑严谨，分析全面，但仍体现出对超长久期债券较为乐观的潜在偏好，表现在强调其结构性机会较多，存在对其价格回升力度判定过于一致的风险。

- 对资金面呵护的强调多次反复，显示作者对央行政策维稳态度信心充足，但若市场出现突发财政压力或外部冲击，流动性或将出乎预料地收紧，这一点报告中未深入展开。

• 报告在描述中美贸易及特朗普关税影响时，虽提及需持续关注，但缺乏明确结论，体现出宏观政策风险的不确定性，但未给出对冲建议。

- 报告中多处提及“历史经验”作为判断依据，虽合理，但历史模式是否能在当前全球及国内经济环境中继续适用，存在一定审慎需求。

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六、总结性综合

本期《震荡中寻机》债券市场周报通过全面回顾6月中旬债市利率走势，结合宏观基本面、资金面和政策面分析，描绘了当前债市的震荡格局和潜在投资机会。在央行二度开启大规模买断式逆回购以呵护流动性的背景下，资金面边际略显宽松，短期即将迎来季度末和年中重要时点，可能带来资金供需短暂波动，但整体仍以稳健偏松为主。

宏观经济方面，生产指标部分回升，地产需求继续疲软，通胀指标普遍下降，物价压力温和。债券供给节奏放缓，尤其是地方债发行进度相较历史明显偏低，有利于债券价格稳定。

利率方面，10年及30年期国债收益率小幅下行，收益率曲线略显陡峭，期限利差动态反映出超长久期债券存在结构性利差套利机会。历史数据支撑在过去类似的横盘震荡后利率多出现下行，增添债券价格上升的可能性，尤其是超长期限的50年与20年期国债。

资金面利率维持低位，央行政策操作频繁，强化市场流动性预期。短期策略上建议继续关注超长久期债券带来的结构性机会，适度保持久期配置。短端利率触及政策利率下限，建议适时止盈。

风险方面，经济意外快速反弹、财政供给加速以及利率剧烈波动仍为潜在隐忧，中美贸易摩擦及关税问题的不确定性需要持续关注。

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关键图表链接展示：

• 债券收益率及期限利差趋势

• 宏观供需指标趋势（生产、地产、消费）

• 流动性和资金利率走势

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综上，报告体现了专业宏观分析视角，观点基于丰富的数据和历史经验，以震荡态势为基调，建议投资者重点关注龙头超长久期债券的结构性交易机会，同时保持对政策和宏观环境变化的高度敏感。整体投资立场偏中性偏乐观，重视稳定利率环境下的结构化机会把握。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11]

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