宏观层面：经济处于收缩区间，货币宽松，信用即将宽松，处于被动补库存阶段 [page::6][page::7][page::8]

• 经济增长指数仍处于收缩，预计沪深300盈利增速继续下行。

- 货币宽松指数转正，预测2022年PPI将明显下滑，降低成本压力。

• 库存周期处于被动补库存阶段，建议规避周期板块。

- 信用指数显示信用宽松即将来临。

中观层面：行业基本面量化最新配置建议 [page::9][page::19]

| 大类板块 | 盈利走势判断 | 估值高低判断 | 配置建议 |
|---------|--------------|--------------|----------|
| 金融 | 银行业不良率改善、净息差略升，地产房贷利率松动，保险保费收入未见改善，券商ROE稳定 | 银行估值低，地产NAV低，保险PEV低，券商合理 | 银行超配，地产短期修复机会，券商标配，保险低配 |
| 消费 | 家电景气扩张，医药景气扩张，食品饮料收缩 | 家电估值低接近2018Q3，医药偏低，食品饮料中位数 | 家电超配，医药左侧布局，食品饮料等待 |
| 成长 | 预期景气度扩张，盈利提升 | — | 关注成长板块 |
| 周期 | 景气指数收缩，PPI下降 | — | 低配周期板块 |
| 稳定 | 景气度收缩，股息率高于10Y国债3% | 估值偏低 | 绝对收益角度看好稳定行业，追求相对收益建议低配 |

• 银行业配置时钟显示，净息差上升且不良率下降时建议超配；当前处于该象限。

- 地产估值处于历史低位，房贷利率下行体现政策放松，短期看估值修复机会。

• 券商估值合理，盈利无明显变动，建议标配。

- 保险行业估值低，但盈利指标未见改善，短期观望。

• 消费领域家电和医药行业景气扩张，估值低，建议重点配置；食品饮料谨慎等待。

- 周期板块盈利预期下滑，建议低配。

• 成长板块景气度高，关注电力设备、新能源、国防军工、通信等行业。

- 稳定行业股息率对比国债有优势，适合绝对收益配置。

量化因子与策略总结：行业景气轮动、PB-ROE选股及绝对收益策略 [page::17][page::18][page::19]

• 行业轮动策略基于分析师预期ROE景气指数复合指标（分析师ROE、zscore，ROE_TTM zscore，价格动量），配置风格偏中证800非金融成分股。

- 该策略历史年化收益20.5%，超额收益13.3%，信息比率1.65，最大回撤6.2%，换手率年化3.3倍。

• 2022年至今超额收益2.8%，建议重点配置电力设备与新能源、国防军工、医药、交通运输等行业。

PB-ROE选股模型表现

| 组合 | 年化收益率 | 基准年化收益率 | 2022年至今收益率 | 基准2022年至今收益率 |
|-------|------------|----------------|------------------|---------------------|
| PB-ROE成长50 | 27.4% | 8.8% | -7.2% | -9.5% |
| PB-ROE价值30 | 20.8% | 4.8% | -16% | -13% |

• PB-ROE成长50组合选股偏小盘，表现稳健优于基准。

- PB-ROE价值30组合偏中大盘，收益优于基准但2022年表现较弱。

绝对收益模型

• 基于稳定行业股息率的股债混合策略，当前建议股票仓位20%，债券80%。

- 06年至今复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%，2021年收益3.65%。

国盛证券研究所《消费板块当前已经具备配置价值——基本面量化系列研究之五》详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《消费板块当前已经具备配置价值——基本面量化系列研究之五》

- 作者：段伟良、刘富兵，助理杨晔

• 发布机构：国盛证券研究所

- 发布日期：见引用时间均为2022年4月前后

• 报告主题：聚焦中国资本市场的消费板块，尤其关注家电与医药行业的配置价值，结合宏观、中观、微观三个层面的基本面量化模型，提供结构化行业配置建议。

核心论点：

• 当前消费板块中的家电板块处于景气扩张状态，估值透支年份处于历史较低位置，PPI下滑减轻成本压力，地产政策放松利好需求，建议超配。

- 医药行业景气指数进入扩张期，估值低位可进行左侧布局。

• 周期行业景气度收缩，PPI下降预期强烈，建议低配。

- 金融行业（银行、地产）板块依据估值和盈利预判分别提出了超配和短期估值修复建议。

• 成长板块受益于高景气行业关注，建议超配，重点为TMT、新能源和军工。

- 稳定行业适合作为债券替代品，适合追求绝对收益的配置。

整体基于历史数据构建的量化模型，强调透过景气度、估值和盈利预测的综合分析，实现动态行业配置。

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二、逐章深度解读

1. 本期话题：消费板块配置价值确立

• 关键论点：

- 家电行业分析师预期景气度（图表1）显示明显扩张，估值（图表2）透支业绩的年份低至2018年Q3水平，处于估值低点。
- PPI预计继续下滑（图表3），预计减少家电行业成本压力，有利于利润提升。
- 地产放松信号明确（图表4），有望拉动家电产品需求增长。
- 医药景气指数也进入扩张（图表5），估值低位（图表6），适合左侧布局。

• 推理依据：

- 宏观层面PPI与货币宽松指数领先家电景气指数，成本端压力和需求侧利好叠加，支撑家电行业超配。
- 医药行业的景气指数从历史大幅回落后回升，结合偏低的历史估值，增加介入吸引力。

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2. 基本面量化体系介绍

• 体系框架：

- 宏观层面：宏观景气指数量化与宏观情景分析。
- 中观层面：行业盈利变化和估值水平分析，结合分析师景气指数。
- 微观层面：盈利模式基础上的多策略跟踪，包括PB-ROE选股模型、行业景气策略和绝对收益模型。

• 重点说明：

- 宏观层面使用扩散指数描述经济周期，明确经济扩张和收缩阶段。
- 中观层面结合盈利和估值判断行业配置建议。
- 微观层面提供具体量化选股与投资组合业绩数据支持。

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3. 宏观层面分析

• 扩散指数模型说明（图表10）：

- 通过计算经济指标扩张比例，定义经济四个阶段：收缩后期、扩张初期、扩张后期和收缩前期。
- 当前中国经济增长指数处于收缩区间（图表11），货币宽松指数处于宽松阶段（图表12），信用宽松指数即将进入宽松区间（图表13），库存周期属于被动补库存阶段（图表14、17）。

• 经济与通胀情景：

- 经济增长指数与沪深300盈利增速高度相关，当前经济指数收缩，预示盈利增速下行（图表15）。
- 货币宽松指数领先PPI约一年，当前货币宽松提升，预期2022年PPI明显下滑（图表16），减轻制造行业成本压力。

• 库存周期：

- 被动补库存阶段下，CRB金属价格表现弱势，提示周期板块风险（图表18）。

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4. 中观层面：行业基本面量化及配置建议

• 宏观行业配置建议汇总（图表19）：

- 金融：银行估值偏低、不良率预期改善，建议超配；地产政策边际宽松，短期估值修复；保险受保费和债券利率制约，建议低配；券商估值合理，建议标配。
- 消费：家电景气扩张、估值低，建议超配；食品饮料景气收缩，估值处于中位，建议观望；医药景气扩张，估值偏低，左侧布局。
- 周期：景气指数收缩，PPI下滑预期明显，建议低配。
- 成长：整体景气指数扩张，重点TMT、新能、军工，建议关注超配。
- 稳定：估值偏低，与10年国债差约3%，适合股债混合绝对收益配置。

• 重点行业深入剖析：

1. 银行
- 净息差与不良率协同决定配置建议（图表20、21）。
- 依据企业利润增速与新增贷款关系，与不良率反向变化，当前利润增速超过贷款增速，不良率预测下降（图表22）。
- 净息差预测通过通胀、债券收益率及利率市场化，预计微升（图表23）。
- 结论：净息差上行、不良率下降，建议超配。

2. 地产
- NAV估值处于历史低位（图表24）。
- 房贷利率与货币宽松指数正相关，当前利率边际下滑（图表25）。
- 边际政策放松结合估值低位，短期存在估值修复机会。

3. 券商
- PB-ROE估值模型显示当前合理（图表26）。
- ROE高频预测无向好预期（图表27）。
- 建议标配。

4. 保险
- PEV估值低迷（图表28）。
- 经济景气收缩，10年国债收益率和保费收入增速无明显拐点（图表29和30）。
- 盈利拐点尚未出现，建议继续等待。

5. 消费板块细分
- 家电：景气扩张（图表31）、估值低位（图表32），建议超配。
- 食品饮料：景气收缩（图表33）、估值中位数（图表34），建议等待。
- 医药：景气扩张（图表35）、估值处于历史低位（图表36），建议左侧布局。

6. 周期行业
- 目前景气指数-17%，收缩明显（图表37）。
- PPI持续下行压力，建议低配。

7. 成长行业
- 景气明显扩张（图表38）。
- 电力设备、新能源、军工通信等景气提升，关注机会（图表39）。

8. 稳定行业
- 股息率较10年国债溢价3%（图表40）。
- 具备债券替代属性，适合绝对收益追求者。

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5. 微观层面：盈利模式驱动的量化策略

• 行业景气模型：

- 构建四指标综合景气复合指标（分析师ROE景气度及zscore、ROE_TTM zscore、价格动量）。
- 模型历史年化超额收益13.3%，信息比率1.65，换手3.3倍（图表42）。
- 2022年迄今超额收益2.8%，当前重点配置电新、军工、医药、交通、煤炭、有色、通信。

• PB-ROE选股模型：

- 成长50组合（小盘偏成长风格）：2010年至今年化27.4%，今年截至报告期收益-7.2%，优于基准-9.5%（图表43、44）。
- 价值30组合（中大盘偏价值风格）：2010年至今年化20.8%，2022年以来亏损16%，优于基准-13%（图表45、46）。

• 股息率基准的股债混合策略：

- 股票仓位控制在20%，其余80%配置债券指数。
- 06年至今复合年化收益6.8%，最大回撤3.7%，2018-2021均实现正收益（图表47、48）。

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6. 风险提示

• 量化模型基于历史数据规律，存在未来失效风险。

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三、重要图表详解与数据解读

• 图表1、31（家电景气指数）：过往多次波动周期，当前明显位于扩张区域，表明分析师对行业盈利预期转向积极。
• 图表2、32（家电透支业绩年份）：指标代表当前股价透支未来业绩的时间长度，越短表明估值越便宜。当前家电约2.5年，接近2018Q3低水平，显示估值具备安全边际。
• 图表3、16（PPI与货币宽松）：货币宽松指数领先PPI约一年，货币宽松阶段往往对应PPI上升，当前货币宽松转正，PPI进入下行趋势，预示产业链成本压力减缓。
• 图表4（地产政策代理）：首次贷款利率下降频次数量恢复，暗示政策端放松，利好房地产及相关消费需求。
• 图表5、35（医药景气指数）：类似家电，分析师对医药行业盈利预期提升，景气度正转。
• 图表6、36（医药透支业绩年份）：透支年份中枢附近偏低，增强估值性价比。
• 图表11至14（宏观景气指数系列）：经济增长持续负值、货币宽松恢复积极、信用宽松即将至和库存补充共同绘制当前宏观环境属于经济下行但政策宽松阶段。
• 图表15（沪深300盈利增速与经济增长）：经济景气指数与沪深300盈利增速相互验证，均指示盈利压力加大。
• 图表18（CRB金属指数涨跌幅）：被动补库存阶段对应金属指数月均下跌1.1%，验证周期类资产处于弱势。
• 图表20（银行净息差和不良率对收益的影响）：双向利好阶段银行表现最佳，2021年符合该模型，建议超配。
• 图表24、25（地产估值与政策）：历史最低NAV估值，政策边际放松从房贷利率下滑中可见，支撑估值反弹。
• 图表26、27（券商估值与ROE预测）：估值合理但ROE无明显提升，故建议稳定配置。
• 图表28至30（保险估值、利率与保费）：估值虽低但盈利环节信号疲弱，尚无买点。
• 图表37（周期景气指数）：显著负值支持周期板块低配观点。
• 图表38、39（成长景气及细分）：成长板块及电新板块近期景气指数重返高位，看好后续表现。
• 图表40（稳定行业股息率-10年国债差）：股息率溢价达3%，提供绝佳股债替代机会。
• 图表41（行业景气度图谱）：多维度指标展示不同行业景气差异，帮助理解行业轮动节奏。
• 图表42（行业景气策略净值）：多年优异回测表现证明景气度驱动行业择时有效。
• 图表43-46（PB-ROE成长与价值组合）：长期超额收益和抗跌性表明盈利质量与估值安全边际结合的优越性。
• 图表47、48（股息率股债混合策略表现）：低波动稳定收益展示策略实用价值。

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四、估值分析

报告虽然无单独估值模块结构，但各行业估值概念贯穿全文：

• 估值指标：主要运用“股价透支业绩年份”（估值安全边际指标）、PB-ROE模型估值合理性、地产NAV估值模型、保险PEV估值等。

• 关键假设：

- 估值相对历史水平判断是否被低估或高估。
- 结合盈利预测和宏观经济及行业景气指数预判估值趋势。
- 模型融合了股息率与债券收益率差异，形成股票配置参考。

• 结论：

- 家电、医药、地产等行业当前估值靠近历史低位，兼具盈利及政策利好，具备配置价值。
- 周期行业估值并非重点，有更多盈利下行风险考虑。
- 金融行业估值结构复杂，不良率与净息差变化关键。

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五、风险因素评估

• 量化模型依赖历史经验假设，未来市场环境及政策变化可能导致模型失效，存在不可忽视的风险。

- 经济环境持续下行可能带来盈利大幅回落风险。

• 宏观政策变动不及预期，尤其地产调控及货币政策可能影响市场预期。

- 行业内外部突发事件（如疫情反复、国际局势）带来的不确定性。

• 估值修复不及预期，资金面紧张或市场情绪波动均为潜在不利因素。

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖度高，数据时效与准确性隐患：报告基于历史数据模型对未来进行推断，历史规律不一定完全适用于未来特殊时期，需要警惕周期性偏差和黑天鹅事件冲击。

• 估值安全边际指标较为简单：如“透支业绩年份”虽然直观，但复杂宏观经济与市场情绪影响不容忽视，可能对短期判断产生偏差。
• 部分行业建议较宽泛，缺乏多维度细分：如周期板块一概低配，未区分不同子行业的景气差异，成长板块虽强调TMT与新能源等但风险披露不足。
• 风险提示较为简单：仅提及模型失效风险，缺乏更具体的宏观或微观风险识别，未来可加强。

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七、结论性综合

国盛证券研究所本报告基于宏观经济景气指数、行业盈利与估值测算以及微观策略回测，系统性地提出了当前中国资本市场行业配置策略。核心判断为：

• 消费板块，尤其是家电与医药，当前基本面与估值均已具备优质的配置价值。家电行业呈现盈利景气扩张，估值与2018年Q3历史低位相当，供应链成本压力减轻（PPI下降），加之地产政策松动释放需求，建议重点超配。医药行业景气改善，估值低位符号左侧布局机遇。
• 周期性行业景气显著下滑，受益于PPI持续下降压力，整体建议谨慎低配。
• 金融领域内，银行业基于净息差改善及不良率下降逻辑，建议超配；地产短期受益于房贷利率下降，估值低位，有望迎来估值修复；券商估值合理，宜维持标配，保险因盈利信号不足，建议继续等待。
• 成长板块从分析师景气指数及盈利趋势来看延续扩张态势，重点关注电力设备、新能源和军工。
• 稳定行业以股息率优势形成明显的债券替代品，适合追求绝对收益的配置策略。

此外，微观层面构建多策略选股与配置模型，涵盖景气轮动、PB-ROE成长与价值组合及股债混合策略，均表现出优良的历史回测表现和对市场波动的适应能力，极大提升产业及公司层面的操作实用性。

综合来看，报告基于严密的量化体系结合多维度数据支撑，呈现稳健且前瞻的行业配置框架，为投资者提供了较为清晰的行业景气与配置逻辑指引，尤其强调当前消费板块优质配置价值及周期性板块风险。风险仍存在，投资需结合动态市场形势审慎决策。

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重要图表索引

| 图表编号 | 内容摘要 | 所在页码 |
|----------|------------------------------------------|----------|
| 图表1/31 | 家电行业分析师景气指数处于扩张状态 | 3/13页 |
| 图表2/32 | 家电行业估值性价比处于低位 | 3/13页 |
| 图表3/16 | 货币宽松指数和PPI历史关系及PPI下降预测 | 3/8页 |
| 图表4 | 地产政策代理变量显示放松信号 | 3页 |
| 图表5/35 | 医药行业分析师景气指数处于扩张状态 | 4/13页 |
| 图表6/36 | 医药行业估值性价比处于历史低位 | 4/13页 |
| 图表11-14 | 宏观景气指数四指标（经济增长、货币宽松、信用宽松、库存景气） | 6-7页 |
| 图表15 | 经济增长指数与沪深300盈利增速关联 | 7页 |
| 图表18 | 被动补库存阶段金属价格指数表现 | 8页 |
| 图表19 | 中观行业量化配置建议汇总 | 9页 |
| 图表20/21 | 银行业净息差与不良率走势对超额收益的作用模型 | 9-10页 |
| 图表24/25 | 地产行业NAV估值及房贷利率趋势 | 11页 |
| 图表26/27 | 券商行业估值及ROE频率预测 | 11页 |
| 图表28-30 | 保险PEV估值、国债收益率及保费收入趋势 | 12页 |
| 图表37 | 周期行业景气指数 | 14页 |
| 图表38/39 | 成长行业景气指数及电新行业景气 | 14页 |
| 图表40 | 稳定行业股息率与国债利差 | 15页 |
| 图表41 | 行业景气度图谱 | 16页 |
| 图表42 | 行业景气度策略回测净值 | 17页 |
| 图表43-46 | PB-ROE成长及价值组合净值与收益 | 18页 |
| 图表47/48 | 股息率基股债混合策略组合收益月度表现 | 19页 |

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结语

《消费板块当前已经具备配置价值——基本面量化系列研究之五》报告立足数据驱动的量化框架，结合宏观调控态势与微观公司盈利动力，细致地剖析了当前中国资本市场行业配置的机会与风险。特别针对消费板块给出了明确超配建议，提供了可操作性极强的投资信号。报告内容深入且结构严谨，适合中长线投资者作为行业配置决策的重要参考。

[page::0,1,3-20]

报告