• ERP指标失效现象及原因 [page::0][page::1]

- 自2022年起，ERP指标中枢明显上移，底部定位难度加大，股息率改进的DRP指标漂移更显著。
- 说明传统股权风险溢价指标已弱化A股市场底部择时能力。

• 长期指标AIAE构建与效果验证 [page::1][page::2][page::3]

- AIAE定义为股票市值占股票+债券+现金总市值比例，反映投资者在风险资产和安全资产间的配置比重。
- 杰西·利弗莫尔等研究显示AIAE对美股未来10年回报预测准确度显著优于CAPE、Tobin’s Q等传统指标。
- 我们构造中国A股AIAE指标（中证全指总流通市值/（中证全指总流通市值+实体总债务）），与未来三年万得全A年化收益率呈显著负相关。
- 当前中国AIAE指标降至14.6%，接近2018年低位，表明未来A股长期配置价值显著。

• 短期指标——期权隐含波动率分析与策略设计 [page::3][page::4][page::5][page::6]

- 2024年1月22日A股系列宽基ETF期权隐含波动率达到半年来近百百分位，反映市场极度悲观情绪。
- 历史数据显示，当市场处于下跌且隐波极高（99%分位及以上）时，市场倾向于出现短期止跌反弹，反弹期约10个交易日，收益显著且胜率高。
- 具体构建期权隐波底部择时策略：标的为上证50ETF及沪深300ETF，满足过去10日收益为负且隐波位于历史半年99%分位时买入并持有10日，收益达5%止盈。

| 标的名称 | 事件数 | 平均持有收益 | 平均持有天数 | 胜率 | 盈亏比 |
|------------|--------|--------------|--------------|---------|--------|
| 上证50ETF | 7 | 3.6% | 9.7 | 100.0% | - |
| 沪市沪深300ETF | 8 | 1.6% | 9.9 | 50.0% | 2.83 |
| 深市沪深300ETF | 7 | 2.0% | 11.1 | 57.1% | 3.30 |

- 该策略净值曲线显示期权隐波信号有较好短期择时效果。
- 以上证50ETF隐波信号为开仓信号，应用于其他宽基指数回测，除创业板策略胜率略低外均超过80%，持有收益同样显著。

| 标的名称 | 事件数 | 平均持有收益 | 平均持有天数 | 胜率 | 盈亏比 |
|------------|--------|--------------|--------------|---------|--------|
| 上证50 | 7 | 3.6% | 9.7 | 100.0% | - |
| 沪深300 | 7 | 3.8% | 8.6 | 85.7% | 7.34 |
| 中证500 | 7 | 4.1% | 8.1 | 85.7% | 40.20 |
| 中证1000 | 7 | 4.2% | 7.7 | 100.0% | - |
| 中证2000 | 7 | 4.7% | 8.3 | 100.0% | - |
| 创业板指 | 7 | 4.0% | 6.7 | 71.4% | 2.28 |

国盛量化 | ERP失效后，如何锚定A股价值？——详尽深度解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《ERP失效后，如何锚定A股价值？》

- 作者与发布机构：国盛金融工程团队；联系人为刘富兵、林志朋、梁思涵；发布于2024年1月24日，地点上海。

• 主题聚焦：本报告聚焦于当前中国A股市场估值工具股权风险溢价指标（ERP）失效背景下的替代资产定价指标选择与应用，以实现对A股价值底部的有效锚定。

- 核心论点：
- 传统ERP指标因中枢漂移、底部信号失准，已难以准确择时A股市场底部。
- 提出两类替代指标供投资者参考：
- 长期视角的AIAE指标（市场整体权益资产配置比例）
- 短期视角的期权隐含波动率指标，用于捕捉市场情绪及短期底部反转信号。

• 主要目的：指导市场参与者在ERP失效的情况下，仍能通过科学的数据指标判断A股市场的价值机会，提升配置效率与风险管理能力。

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二、逐节深度解读

2.1 ERP指标失效与底部定位难题

• 关键论点：自2022年以来，A股持续承压，使得传统衡量风险资产溢价的股权风险溢价指标（ERP）中枢明显上移，导致该指标的底部信号失灵，难以精确定位市场低点。

- 推理依据：
- 通过市盈率倒数调整成股息率形成DRP指标，发现其漂移更加明显，反映投资者风险偏好和市场机制变化对权威估值指标形成冲击。
- 详见图表1和图表2，ERP和DRP均持续上行且显示近期达到极高水平，但未能有效支持市场反弹，表明指标已经弱化。

• 图表解读：

- 图表1显示了中证全指指数（蓝线）与ERP指标（橙线）的走势，ERP指标在2023至2024年达到历史高位，表现为极高风险溢价；而中证全指却持续下落，反映出指标与市场走势的背离。
- 图表2中DRP指标（股息率对比10年期国债收益率）表现了同样趋势，表明风险溢价相关估值指标均出现显著漂移。

• 影响：使得市场投资者难以依靠ERP指标有效判断A股估值底部，提示急需新的指标体系以辅助判断[page::0,1]。

2.2 长期指标AIAE（Aggregate Investor Allocation to Equities）

指标定义与内涵

• 概念：

- AIAE即市场整体权益配置比例，衡量投资者在总投资组合中配置股票（风险资产）的比重。
- 逻辑假设是投资者在风险资产和安全资产间动态调整资产配置，反映了市场风险偏好的均衡水平。

• 构建方法：

- 国际上，AIAE被定义为股票总市值除以股票+债券+现金总市值之和。
- 报告中针对A股，借鉴该理念，采用指标=中证全指总流通市值 /（中证全指总流通市值+实体经济总债务）。
- 这里“债务”代替“债券+现金”反映中国实体经济负债水平，作为风险对比资产的代表。

预测能力与实证分析

• 图表3显示美国AIAE指标与未来10年标普500指数年化收益率的高度负相关关系（拟合优度达91.3%），优于传统的估值指标（巴菲特指标、托宾Q、席勒市盈率），对历史重大股市事件（如2000年科网泡沫）预警效果显著。

- 图表4与图表5中，基于Raymond Micaletti (2020)研究，AIAE在预测准确性和实证择时表现均明显优于CAPE、托宾Q等指标。

• 中国A股市场方面：

- 图表6显示A股AIAE指标与未来3年万得全A年化收益率显著负相关，且当前AIAE指标已跌至2018年9月底水平，提示当前A股长期配置价值提升。
- 该趋势暗示实体经济债务对比权益市值处于合理估值区间，权益资产具备较高的中长期性价比。

• 关键数据点：

- 当前A股AIAE为14.6%。
- 美国数据拟合优度达91.3%。

• 结论：AIAE指标作为长期配置信号，具有较好预测力和策略指导意义，是替代ERP的合理选择[page::2,3]。

2.3 短期指标：期权隐含波动率（IV）

现状及市场状态

• 2024年1月22日，A股权指数遭受大幅承压，所有场内相关期权隐含波动率迅速跳升，达到半年来97%-100%分位数高位（图表7、图表8）。

- 其背后因素包括：
- 市场悲观预期加剧，投资者买入看跌期权避险。
- 投资者因保证金限制被迫买入期权平仓，导致隐波短期冲高。

• 该指标体现了市场情绪与短期风险预期的集中反映。

隐波指标的择时能力验证

• 图表9展示2020年以来上证50ETF期权隐波与指数走势关系，隐波处于高位时常对应市场拐点，支持其短期反转信号的有效性，尤其是市场快速上涨或下跌时，隐波极值体现投资者情绪极端。

- 事件分析（图表10）：
- 定义条件为近10个交易日标的收益率为负且隐波处于99%分位以上。
- 满足该条件时，后续市场平均累积收益出现明显反弹，短线胜率高，收益明显。
- 反弹一般持续约10个交易日后减退，性质为短期见底反弹。

• 策略回测（图表11与图表12）：

- 以2020年至2024年数据为样本，在上证50ETF、沪深300ETF等权重指数对应期权上构建实战择时策略。
- 策略基于隐波与跌势判定开仓，达到5%收益时止盈。
- 结果显示，上证50ETF策略胜率100%、年均收益3.6%、平均持有约9.7天。
- 期权隐波在A股多个宽基指数上均体现80%以上胜率，除创业板稍弱，足见广泛适用性（图表13）。

• 结论：

- 期权隐含波动率作为市场悲观预期与短期底部信号的量化指标，有助于判断恐慌情绪极端后的反弹时机。
- 尤其是在ERP失效时，期权隐波提供有效的短期操作锚定[page::3,4,5,6]。

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三、图表深度解读

图表1与图表2（ERP与DRP指标走势）

• 展示股权风险溢价相关指标自2011年以来趋势，ERP与DRP均处于历史上高位且持续上行，中证全指指数反向下行，揭示指标重心上移，指标失灵迹象明显。

- 图表说明投资者依靠传统股权风险溢价估值信号，难以准确识别底部。

图表3（美国AIAE与未来10年市场回报）

• 横轴1952至2022年，左轴AIAE指标，从25%-50%波动，右轴为SP500未来10年年化收益，逆序显示。

- 图表明显反向走势，AIAE处于低位时，标普未来有较高回报，拟合优度极高，说明AIAE是最佳长期回报预测指标。

• 支撑报告倡导采用AIAE作为长期视角估值锚定。

图表4与5（择时误差及策略表现）

• 图表4显示AIAE预测平均绝对误差与最大绝对误差均明显低于其他指标，表现更优。

- 图表5中AIAE择时策略累计收益远超其他策略，2000年、2008年等关键风险期表现均优，凸显其实践应用潜力。

图表6（A股AIAE与未来三年收益）

• 横跨2011至2023年，AIAE指标波动范围为12%-25%。

- 万得全A未来三年年化收益以逆序（右轴）示意，趋势紧密反向。

• 说明当前A股AIAE低位（14.6%），代表较高未来收益预期。

图表7与8（期权隐波短期走势与分位数）

• 图表7展示1月22日当日上证50ETF隐波急升至23.93%的历史高位，伴随指数同步大跌。

- 图表8全市场主要期权隐波处于极高历史分位数，多数达到98%以上，反映全市场情绪同步悲观。

图表9（隐波与指数反转）

• 2020年以来数据，隐波在市场急涨急跌时达到峰谷。

- 隐波高位往往为短期转折点，为构建底部择时信号提供了有力依据。

图表10（事件分析）

• X轴距离满足条件时点-10至+14交易日。

- 当日开始（0点）为隐波达到99%且标的过去10日跌幅条件。

• 累计收益率曲线显示反弹明显，胜率维持在70%以上，反映期权隐波高位与底部反转的关联。

图表11与13（择时策略统计）

• 表格展示策略信号下不同ETF的事件数、平均收益、持有天数及胜率数据。

- 上证50ETF策略表现最佳，胜率100%，平均持有收益3.6%，深沪300ETF稍逊。

• 图表13显示该策略适用范围广，对多只宽基指数均有效，除创业板略弱。

图表12（策略净值曲线）

• 显示2020-2024年上证50ETF基准净值与策略净值对比，策略净值稳健上升，，总体超越基准，说明策略从实战角度有正向获利能力。

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四、估值分析

• 报告核心不直接进行企业价值评估（如DCF），但提出用市场层面指标评估市场整体估值合理性。

- AIAE指标类比于权益资产配置率，实质是一种基于资产配置均衡的宏观估值工具。

• 理论基础为投资者在风险资产和安全资产间动态配置，资产总供给结构限制价格水平，当权益配置比例低时，权益资产价格被低估，未来收益较高。

- 估值分析主要体现在指标与未来收益的高度负相关性解释，通过数据经验验证了指标的预测性和策略适用性。

• 短期隐含波动率估值为交易层面情绪定价，反映市场恐慌或乐观程度，通过极值信号辅助择时。

- 两类指标共同构建了多层次估值分析工具，弥补了ERP指标中枢漂移导致的价值定位失效。

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五、风险因素评估

• 模型风险：

- 报告明确指出结论基于历史统计数据和模型，未来市场环境变化可能导致指标失效。

• 市场环境变化：

- 地缘政治、政策驱动、宏观经济未预见突变可能破坏既有配置逻辑。

• 数据局限性：

- AIAE指标中债务数据作为安全资产代理，可能与实际安全资产配置偏离。
- 期权隐含波动率受流动性、市场结构变化等影响，有时或表现非理性波动。

• 操作风险：

- 短期择时策略持有天数较短，过度交易产生税费和滑点。

• 缓解策略：

- 报告未针对性说明缓解方案，提示投资者需结合多因子及市场实时动态谨慎操作。

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六、批判性视角与细微差别

• 指标适用性针对性：

- AIAE来源于国外市场，直接类比到A股时虽做了调整，但因市场结构、监管差异，指标外推存在不确定性。

• ERP指标漂移分析：

- 报告明确ERP失效，但未深入分析造成漂移的根本原因，缺乏对漂移机制的建模。

• 短期隐波策略限制：

- 隐波指标作为恐慌情绪代理，虽择时效果明显，但无法保证在非常规市场环境中持续有效。

• 数据时间跨度：

- A股AIAE指标数据历史较短，时间窗口刚超过十年，难以完全捕捉长期周期特征。

• 结论表述偏谨慎：

- 报告多次强调基于过去数据的统计模型，未作确定性保证，表现出较好的风险意识。

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七、结论性综合

本报告针对2022年以来A股经历的市场环境变化，深入剖析传统估值指标“股权风险溢价ERP”因中枢漂移导致失效，无法有效定位市场估值底部的核心挑战。通过引入两大替代指标体系，为市场投资者提供了理性思路和工具：

• 长期指标：AIAE（市场整体权益配置比例）

- 以资产配置均衡理论为基础，经过美国市场长期数据验证，拟合优度高达91.3%。
- 在A股市场构造的版本体现出与未来三年全市场收益显著负相关。
- 目前AIAE跌至14.6%水平，接近2018年估值阶段，表明中长期A股资产具备较强配置价值。

• 短期指标：期权隐含波动率

- 反映市场投资者当期对市场风险的恐慌态度。
- 通过事件分析与实证策略回测，揭示隐波处于极高分位与短期底部反转高度相关。
- 策略回测显示胜率和收益均显著，尤其以上证50ETF期权信号对多种宽基指数有效。
- 2024年1月22日数据为99.2%分位，表明当前市场短期期权市场情绪极端悲观，预示短期止跌可能。

综合来看，报告成功补强了ERP失效带来的市场估值定位漏洞，提供了科学且实证检验的多维度工具：

• 从宏观市场层面（AIAE）锚定中长期价值；

- 从微观市场情绪层面（期权隐波）捕获短期交易信号。

这套体系适合资产管理者结合自身风险偏好综合应用，有助于提升A股价值发现与择时的效果。

报告彰显国盛金融工程团队在宏观量化和资产定价领域深厚的研究实力和实践经验，同时注重数据可解释性与策略实操性，体现了高度的专业水准和谨慎的态度。

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附录：重要图表汇总

| 图表编号 | 主题 | 主要内容简介 |
| -------- | ------------------------------ | ---------------------------------------------------------------------------------------------- |
| 图表1 | 中证全指与ERP指标 | ERP指标持续攀升，市场指数下滑，ERP底部失效信号 |
| 图表2 | 中证全指与DRP指标 | DRP指标漂移更加显著，强化ERP失效论断 |
| 图表3 | 美国AIAE指标与SP500未来回报 | AIAE与未来十年标普收益高度负相关，预测能力卓越 |
| 图表4 | 各估值指标预测误差比较 | AIAE预测误差显著低于其他常见估值指标 |
| 图表5 | 估值指标择时策略累积回报比较 | AIAE择时策略累计收益远超他指标 |
| 图表6 | A股AIAE指标与未来三年收益率 | AIAE指标与未来三年权益指数收益负相关，指标位于低点显示配置价值 |
| 图表7 | 上证50ETF与隐波日内走势 | 市场大跌时隐波瞬间飙升至近24%的高位 |
| 图表8 | 多期权隐波水平及历史分位 | 全市场多种期权隐波处于近6个月内最高分位 |
| 图表9 | 上证50ETF和隐波联动走势 | 快速行情波动与隐波极高重合，揭示情绪极端信号 |
| 图表10 | 满足特定条件后的事件分析 | 达标日后短期市场反弹显著，胜率高 |
| 图表11 | 不同ETF期权底部择时统计数据 | 策略胜率与平均收益数据，展示具体实战表现 |
| 图表12 | 上证50ETF与策略净值对比 | 策略稳健跑赢基准的净值曲线 |
| 图表13 | 上证50ETF隐波对其他指数择时表现 | 上证50ETF期权隐波信号对多宽基指数均有较好择时胜率与收益 |

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【风险提示】 本报告运用的数据和模型均为基于历史统计的推演，市场环境变化可能导致模型失效，投资人需谨慎根据自身情况使用报告内容做投资决策，避免盲目追随信号。所有投资风险需由投资人自行承担。[page::0,1,2,3,4,5,6]

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