策略“-3/4/-5”及其基本要求 [page::5]

• 策略综合选股标准包括：当期及远期ROE占用率需满足不超过125%，且至少一年不足80%的条件，并要求ROE有足够不稳定性以体现弹性。

- ROE占用比例=(增长率+派息比例×ROE)/ROE，反映公司盈利能力对增长及股东回报的支撑能力。

• 满足标准的公司一般为能自给自足、盈利能力强且未来ROE上升的“未来蓝筹股”。

案例一：蒙牛乳业（2008-2009）—ROE承压后修复行情典范 [page::6-13]

• 金融危机及三聚氰胺事件导致蒙牛短期ROE下降，市场对远期ROE仍有信心，ROE占用率穿透选股标准。

- 财务数据表明营收、利润预期底部企稳，ROE预期呈现坚挺修复趋势。

• 股价大幅入“黄金坑”，随后随着当期ROE修复，股价强势反弹并创造超额收益。

案例二：联想集团 多阶段进攻操作及成败经验 [page::14-37]

• 2006-2007年受IBM PC并购影响，经历利润承压与修复，策略成功选中，股价收益显著。

- 2008-2010年金融危机期间，市场预期波动大，策略准确捕捉牛市反弹阶段。

• 2015-2017年智能手机市场见顶，重大并购摩托罗拉失利带来业绩恶化，预期修正失败，导致策略失效。

- 2018-2019年行业复苏及PC市场回暖，策略再度成功实现超额收益。

• 重大并购事件会扰乱ROE策略表现，需警惕预期兑现风险。

量化策略的投资原理解析与验证 [page::38-41]

• 策略核心是寻找ROE上升、ROE上升幅度大且终值高的公司，即“未来蓝筹股”。

- 模型挑选的股票在牛市中跑赢概率及超额收益均优于一般样本。

• 表格展示不同增速及派息水平对应必需的ROE阈值，强调增长和派息必须在盈利能力允许范围内。

- ROE不稳定性检测对应ROE弹性，捕捉潜在的ROE修复机会。

当前策略“-3/4/-5”个股筛选结果与风险提示 [page::42]

| 证券名称 | 行业 | T+0 ROE | T+1 ROE | T+2 ROE |
|------------|-----------|---------|---------|---------|
| 康方生物 | 医疗保健 | 35.12 | 2.91 | 3.13 |
| 新特能源 | 信息技术 | 21.35 | 10.62 | 12.27 |
| 联想控股 | 信息技术 | 4.61 | 7.99 | 8.33 |
| 协鑫科技 | 信息技术 | 21.44 | 12.66 | 12.97 |
| 高鑫零售 | 日常消费 | 0.45 | 1.54 | 3.30 |
| 兖煤澳大利亚 | 能源 | 28.90 | 20.37 | 8.11 |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 策略伴随风险包括历史规律不重演、数据不完整及业绩预期不兑现风险。

港股ROE量化投资策略（三）从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑——详尽分析报告解构

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：港股ROE量化投资策略（三）从个股案例中寻找进攻策略的底层逻辑

- 作者：证券分析师王学恒、张熙（CFA）

• 发布机构：国信证券经济研究所

- 发布日期：2023年11月（推断，自相关研究报告时间及内容）

• 研究主题：聚焦港股市场中基于ROE（净资产收益率）的量化选股策略及进攻型投资逻辑，结合蒙牛乳业和联想集团两个典型案例，深度剖析策略“-3/4/-5”的底层逻辑及表现，并通过回测验证“未来蓝筹股”选股理念的有效性。

核心论点总结
报告在前两期研究基础上，进一步从实际投资案例入手，通过复盘公司财务及股价表现深入挖掘ROE量化策略“-3/4/-5”的原理，该策略本质上是寻找：

1. ROE持续上升的公司；

2. ROE上升幅度显著的公司；

1. 市场预期远期ROE较高、支撑可持续内生增长的“未来蓝筹股”。

投资成功的关键在于ROE增长的预期得到兑现。报告同时警示目标难保，历史规律可能无法重演，强调风险管理。最终提出“未来蓝筹股”逻辑在牛市中的表现优于单纯策略，成为有效的进攻型投资工具指导。

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二、各章节深度解读

2.1 策略回顾与基本面原理梳理

• 报告开头利用表1清晰罗列了策略七个标准，聚焦其中“策略-3/4/-5”：

- 标准-3要求未来两年（T+1和T+2）至少一年内，营业增长率加派息率ROE不得超过ROE的80%，体现“资本盈余”；
- 标准-4要求未来两年营业增长率加派息率ROE均不超过ROE的125%，代表资本支出不过度；
- 标准-5要求过去三年ROE标准差/均值大于20%，代表ROE有足够弹性即不稳定但潜在上升。
该表提供的具体定量阈值，搭配定性解读，便于投资者理解策略涵盖的成长与盈利能力约束[page::5]。

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2.2 案例一：蒙牛乳业（2008-2009）

2.2.1 投资表现与股价走势（图1&3）

• 策略在2008年11月股价低点成功识别蒙牛作为进攻标的，股价在2009年展现强劲反弹，带来显著超额收益，身体力行验证模型信号价值（图1）[page::6]。

- 通过回顾全球宏观（2007-2010年，美国美联储多次降息与量化宽松，中国“四万亿”刺激）（图2），以及奶业三聚氰胺事件对蒙牛带来的冲击，证实市场对短暂冲击反应剧烈，股价过度下跌（图3）[page::7]。

2.2.2 财务预期演变（图4-9）

• 营收增速从30%预期骤降至3%，低点持续至2009年初之后缓慢修复，2010年收入同比转正，利润亦经历大幅下调后逐步复苏，ROE预期底部企稳并上升（图4-8）[page::8-9]。

- 派息比例预期相对稳定，反映市场对公司现金流回报能力未丧失（图9）[page::9]。

2.2.3 量化指标变化（图10-13）

• ROE占用比例（增长+派息ROE占ROE比例）由超出200%向80%-125%快速回落符合标准-3/4--表明内生资本不透支，符合模型买入条件（图10-12）[page::11-12]。

- ROE稳定性（标准差/均值）因短期业绩大幅承压而抬升，体现ROE的“收拳”特征，即业绩波动加大但长期看盈利可修复（图13）[page::12]。

2.2.4 投资逻辑总结（图14）

蒙牛是典型蓝筹股困境反转案例，短期压力导致当前ROE剧降但远期ROE维持较高，市场低估其远期盈利价值，股价跌入“黄金坑”，随业绩反弹股价获得强劲修复。
实际ROE数据也印证这一结论，2008年下半年ROE明显负增长后复苏至较高水平（图14）[page::13]。

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2.3 案例二：联想集团（2006-2019）

报告针对联想集团历史上四次入选策略“-3/4/-5”的模拟投资历程进行详细分析，涵盖：

2.3.1 2006-2007年收购IBM对业绩与股价影响（图15-28）

• IBM PC收购打响国际化第一枪，前期市场对并购期望较高。但并购后利润承压，业绩表现不及预期，股价长时间回落（图17）[page::16-17]。

- 分析师对营收大幅调升但利润率严重下调，ROE和派息策略指标波动较大，反映并购带来的短期冲击（图18-23、25-28）[page::17-20]。

• 2006年起成本控制逐步发力，利润率改善，扣动股价快速上涨，体现ROE恢复的估值切换[page::16-20]。

2.3.2 2008-2010年金融危机带来的顺周期机会（图29-40）

• 全球金融危机期间策略两次提示，联想集团股价及ROE预期经历底部反弹，顺利创造超额收益（图29-40）[page::21-25]。

2.3.3 2015-2017年策略失效因业绩长期走弱（图41-55）

• 收购摩托罗拉后智能手机业务表现不佳，PC行业下滑加剧，导致利润和ROE预期被持续下调。

- 虽然ROE占用比例符合策略标准“3/4”，但ROE不稳定性（标准-5）和远期ROE的趋势性下降导致投资失败（图41-55）[page::26-30]。

• 重大并购扰乱投资逻辑，产生短暂“侥幸”成功或策略失效。

2.3.4 2018-2019年行业复苏带动业绩回暖（图56-68）

• 收购富士通PC业务，行业环境改善，联想集团ROE、利润率稳步回升，带动投资收益（图56-68）[page::31-35]。

2.3.5 四次进攻总结（图69-71）

• 四次进攻均基于当期ROE明显低于远期ROE的前提，即市场期待ROE修复。

- 成功投资的关键是远期ROE预期上升得以兑现，失败案例（2015-2017）源于ROE未能如期修复。

• 重大并购事件是影响策略表现的重要复杂变量（图69-71）[page::36-37]。

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2.4 策略“ -3/4/-5”定量与定性原理归纳（表2-3）

• 策略-3/4关键在于“ROE占用比例”：公司营收增速+派息率ROE与ROE的比率指示盈利能力对资本需求的覆盖度，要求企业不“烧钱”且不过度扩张。

- 表2通过敏感性测试分析，举例增速8%、派息30%的公司需ROE至少14.3%才能入选，体现了对盈利能力的门槛限定。

• 标准-5强调ROE弹性，需过去三年ROE波动比例超过20%，核心意图是寻找ROE将有显著上升空间的公司，建立在当期ROE较低远期ROE较高的假设基础上（表3）[page::38-39]。

- 综合策略要求筛选“ROE稳步上升且终点较高”的“未来蓝筹股”[page::39]。

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2.5 系统有效性验证（图72-74）

• 回测显示股票ROE连续上升的牛市跑赢基准概率为51%，较整体策略选股的49%有明确优势[page::40]。

- ROE连续上升股票平均超额收益达8.0个点，领先全量策略1.2个点，证明“未来蓝筹股”理念提升了选股策略的效能（图72-74）[page::40-41]。

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2.6 当前策略筛选股票清单（表4）

• 报告最后附上2023年10月底“ -3/4/-5”策略筛选出的个股清单，覆盖医疗保健、信息技术、可选消费、工业、房地产等行业，ROE动态呈现不同组合，方便投资者重点关注潜在的“蓝筹股”标的[page::42]。

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2.7 风险提示及免责声明

• 免责声明强调数据质量、历史规律可能不重演、业绩预期可能不达成等风险。[page::42-43]

- 详细披露投资评级体系、合规声明和法律责任，保证研究独立、公正。[page::43]。

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三、图表详解与数据趋势分析

3.1 重点图表分析（以蒙牛乳业为样板）

图1（蒙牛股价走势）

• 显示2008年末为策略买入信号时点，股价处于极低点，随后快速反弹。恒生指数和蒙牛股价趋势对比突出蒙牛超额收益。

- 图中蓝色阴影表示超额收益，辅助理解投资时点与收益过程的对应关系。[page::6]

图10-12（蒙牛ROE占用比例及变化）

• ROE占用比例从超过150%降至80%以下，表明经历了“资本透支”到“自给自足”转变，符合策略“-3/4”筛选标准。

- ROE曲线则体现盈利能力触底并复苏，对股价形成支撑。

• 阴影区明确标出符合第三、四标准时段[page::11-12]。

图13（ROE稳定性）

• ROE稳定性曲线（标准差/均值）峰值对应2008年当期盈利最低点，后续稳定性恢复。

- 证明ROE波动性表达了业绩短期冲击，满足策略“不稳定性”要求[page::12]。

联想集团系列图表（图17、20-22、27、28）

• 收购IBM后收入猛增但净利率急剧下滑带来库存及利润预期调整，ROE预期波动大。

- ROE占用比例在并购初期超标（超出125%），成本控制阶段逐步回归合规区间，ROE稳定性由高峰下降。

• 以数据反映公司经历整合与恢复期，符合模型“当期ROE低但远期ROE高”的典型形态。[page::16-21]

图41-43（联想2015-2017年）

• 智能手机市场增长见顶（图42），PC销量持续下滑（图43），对联想业绩预期构成压力。

- 联想股价及ROE预期下滑，远期盈利能力预期整体下移，扭转“未来蓝筹股”趋势，导致策略失效。[page::26-27]

图69-71（联想策略多次入选时ROE）

• 多次策略入选对应ROE从低点向上修复的时间段。唯一失败的一次基于未来ROE未兑现上涨趋势，其他三次均验证了预期兑现的重要性。[page::36-37]

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四、估值分析

报告聚焦于量化的ROE指标和相关成长率指标，未给出传统估值如DCF等模型，但ROE占用比例、ROE稳定性作为内生资金资本效率和盈利弹性的衡量工具，隐含对公司内在价值的把握，是估值的量化先导。
策略买点即对应ROE预期修复的低估区域，依托未来ROE弹性预测预期盈利的兑现，形成估值切换驱动股价上涨。

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五、风险因素与评估

• 历史规律不重演风险：过去表现不保证未来，突发政策、行业变革或市场环境变化均可能使策略失效。

- 数据准确性风险：数据采集和预期模型的不完整或误差影响策略判断。

• 业绩兑现风险：ROE提升预期未能兑现将导致亏损。[page::0][page::42]

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六、批判性视角

• 报告充分揭示模型优势及案例，但对重大并购事件产生的策略扰动未提供可持续缓解方案，存在解释但无解决策略。

- 案例中蒙牛和联想均属于蓝筹股，策略适合蓝筹“临跌反弹”阶段，对成长股或新兴行业适用性及风险评估不足。

• 未来股价表现关键在于ROE预期兑现与否，这在定量外还依赖宏观及行业周期判断，模型本身未涵盖此风险。

- 报告强调策略为进攻“指南针”，重视定性结合，但模型解析与实际投资决策的结合深度还可进一步提升。

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七、结论性综合

本报告通过对蒙牛乳业和联想集团具有代表性的五次进攻性投资案例，系统性剖析了量化策略“-3/4/-5”选股的基本面逻辑：

• 策略核心是发掘市场预期ROE将经历底部回升、且成本增长合理控制的“未来蓝筹股”，企业短期盈利压力大但远期盈利能力坚实，资本开支不透支未来盈利潜力。
• 以蒙牛乳业为例，公司遭遇行业事件突发重挫短期ROE急降，但远期ROE预期稳定且派息稳定，股价反应过度，策略成功捕获超额收益。
• 联想集团案例则充分展示该策略在实际中遇到的挑战与机遇，尤其是围绕大型并购所带来的业绩大幅波动与市场预期变化。2015-2017年智能手机业务失利导致ROE预期长期下行，是策略失效典型示范。
• 逻辑上，策略以“ROE占用比例”衡量企业是否靠内生资本支持成长，“ROE不稳定性”捕捉ROE修复弹性，三者合力确定投资时点和标的。回测数据证实市场预期ROE持续攀升的股票，策略表现最好。
• 报告深度结合案例与量化指标，提供了港股市场进攻性选股的明晰理论与实操工具。策略本身并非万灵药，投资成功关键还在于预期兑现和宏观行业环境判断。
• 当前个股清单及后续研究将进一步助力投资者甄别港股“未来蓝筹”，达到量化模型与主观研判的有机融合。

综上，策略“-3/4/-5”作为港股进攻性选股“指南针”，为投资者提供了基于ROE核心的量化框架，精确切入成长与盈利能力平衡点，科学寻找“未来蓝筹股”的范本，具备良好的理论与实证支撑。

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附：关键图表链接（部分示例）

• 蒙牛股价走势

- 蒙牛ROE占用比例与增速派息变化

• 联想集团2006-2007年股价走势及业绩

- 联想集团四次动态ROE变化

• 策略表现回测

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结语

本报告为ROE量化策略研究提供具体可操作的案例分析与理论深化，实证支持充分，适合中长线进攻型投资者作为港股选股与配置的重要工具参考。同时需结合宏观及行业判断进行动态调整，以规避短期并购和极端事件风险，提升投资成功率。

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报告