退市新规关键修订点汇总 [page::0][page::3][page::4]

• 新规主要优化退市标准、简化退市流程、完善风险警示指标及重大违法限制。

- 明确交易类指标，新增“连续20个交易日股票收盘市值低于3亿元”的市值指标。

• 财务类指标交叉适用，新增“扣非净利润负且营业收入低于1亿元”的组合型指标。

- 取消暂停上市和恢复上市程序，退市流程缩短至两年。

• 新增重大违法量化指标，强化财务造假处罚力度。

- 设立风险警示板，强化风险揭示和投资者保护。

交易类退市指标对小市值公司影响显著 [page::6]

• 连续20个交易日收盘价低于1元的公司3家，市值分布于市场后2%。

- 新增市值指标对市值低于3亿元的小市值企业影响明显。

• 风险公司多分布于主板及传统行业。

财务类退市指标交叉适用提升风险公司识别效率 [page::7][page::8]

• 2018-2020Q3触及“净利润+营业收入”组合指标的公司最多（57家）。

- 连续三年触及交叉财务指标的公司有30家，近两年触及63家，数量呈上升趋势。

• 大量风险公司市值集中在10亿元以下，占比较高。

交叉适用财务指标风险公司行业及市值分布 [page::8][page::9][page::10]

• 综合、商业贸易、休闲服务等行业风险公司占比较高。

- 市值20亿元以下的企业更易触及其他风险警示指标。

• 板块和行业风险分布反映中美贸易战及全球逆全球化影响。

其他风险警示指标增强市场透明度和投资者保护 [page::9][page::10]

• 新增审计报告无法表示意见、连续三年扣非净利润为负等风险警示情形。

- 2019年38家上市公司出具无法表示意见审计报告。

• 市值较小公司风险较集中，市值50亿以上企业风险较低。

结论：退市新规提升市场资源配置及资产质量 [page::0][page::11]

• 新规形成常态化市场化退出机制，强化市场优胜劣汰功能。

- 多维度退市指标体系提高上市公司质量，促进问题公司快速出清。

• 未来退市率将提升，长期利好中国股市资产质量及吸引配置资金。

金融研究报告详尽分析——《不同类别退市指标体系影响几何？—基于沪深交易所退市新规征求意见稿测算》

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题： 不同类别退市指标体系影响几何？—基于沪深交易所退市新规征求意见稿测算

- 作者： 证券分析师邓虎、孙凯歌

• 发布机构： 申万宏源证券研究所

- 发布日期： 2020年12月21日

• 研究主题： 主要围绕沪深交易所退市新规对不同类别退市指标的影响，测算与分析其对市场、尤其是退市风险公司、行业及市值规模的影响，并对未来市场质量提升的展望进行深入探讨。

- 核心观点及投资提示：
- 新退市规则重要意义在于推动“有进有出、优胜劣汰”的市场化、常态化退出机制。
- 市场整体退市规则趋近于科创板标准，实现退市指标、流程和风险警示的优化和简化。
- 新规涉及五大改进点，包括退市标准明确化、退市流程简化、风险指标完善、风险警示板设立及重大违法限制改进。
- 退市指标新增交易类指标对小市值企业影响较大，财务类指标“净利润+营业收入”组合更易触发退市风险。
- 行业上综合、商业贸易和休闲服务业风险较为集中。
- 未来随着新规逐步实施，市场资源配置将优化，资产质量大幅提升，退市市场化将常态化。

总体上，报告传递出的信息是退市制度的改进将加强市场机制效率，提升中国股市质量，为投资者保护和资本市场健康发展奠定基础。[page::0][page::3][page::6][page::10][page::11]

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2. 逐节深度解读

2.1 退市新规有何不同？

• 核心论点：

- 新规是深化资本市场改革的重要举措，目标在于通过优化退市标准和流程，提高监管力度，保障投资者权益。
- 五大改进内容：优化退市标准、简化退市流程、优化其他风险警示指标、优化风险警示板交易安排、完善重大违法事项的限制和减持规定。

• 退市标准方面：

- 交易类指标修正了解释歧义，新增“连续20个交易日收盘市值低于3亿元”的市值指标。
- 财务类指标明确了净利润与营业收入的组合应用，同时交叉考虑净资产和审计意见。
- 规范类指标加重信息披露真实性和董事会监管责任。
- 重大违法类指标引入了具体量化造假金额比例的指标，针对大规模财务造假活动加强约束。

• 退市流程方面：

- 取消“暂停上市和恢复上市”环节，缩短财务类退市的等待时间至两年。
- 简化重大违法强制退市的程序，提高退市效率，压缩风险公司规避时间。

• 风险警示完善：

- 新增多种其他风险警示指标，包括审计报告意见和盈利状况等多层面示警。
- 设立风险警示板，统一交易安排，提高市场透明度，保护投资者利益。
- 明确重大违法类退市股票停牌时点及减持起点调整。

• 表1与表2内容概述：

- 表1详细对比了现行标准与新规标准，对交易类、财务类、规范类以及重大违法类指标的具体调整和新增内容做了明晰展示。
- 表2则系统梳理了主板、中小板、科创板、创业板退市规则的异同，指出科创板规则为标准趋近对象，尽管各板块在交易类指标上略有差异，但大部分指标趋于一致，推动全市场规则规范化与市场化。[page::3][page::4][page::5]

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2.2 退市新规对市场的影响分析

报告依据新增和修改的量化指标，测算了不同类别风险公司的数量和特征，进而评估新规实际影响。

2.2.1 交易类退市指标对小市值公司影响较大

• 关键变化：

- 收盘价触及门槛从“面值”（通常为1元）明确为“连续20个交易日收盘价均低于1元”。
- 新增“连续20个交易日在交易所的股票收盘总市值均低于3亿元”作为市值指标。
- 交易日计算排除停牌及新股上市前20交易日。

• 测算结果：

- 截至2020年12月17日，有3家公司连续20个交易日收盘价低于1元，另有若干公司分别达到17、18、2个交易日的相似状况。
- 尚未发现符合市值低于3亿元的连续20个交易日的公司。
- 这些风险公司均为市场后端2%的小市值公司（流通市值均低于10亿元）。
- 行业多偏传统行业，上市板块多为主板。

• 表3详细资料分析：

- 涉及行业包括传媒、计算机、交通运输、轻工制造、有色金属等，流通市值从3.74亿元至约8.94亿元不等。
- 相关公司分布于主板和中小板，呈现区域和行业多样性。

该部分充分说明交易类指标调整加剧了对市值较小且股价低迷公司的退市压力，强化市场资源配置功能，减少“僵尸企业”存活可能。[page::6][page::7]

2.2.2 财务类退市指标更加注重财务健康

• 指标调整：

- 取消原本“净利润负且营业收入低于1000万”的单指标，新增更严格的“扣除非经常性损益前后净利润均为负且营业收入低于1亿元”的组合指标。
- 财务类指标间实行交叉适用机制：净利润+营业收入指标、净资产为负、审计意见为无法表示或否定意见，任一触及均触发退市风险。
- 对“保留意见”审计报告股票明确触及终止上市标准。

• 测算发现：

- 2018至2020Q3中，触及三项财务类指标的公司中，最多的是“净利润+营业收入”组合型指标，2020Q3触及该指标者达57家，净资产为负者41家。
- 触及交叉适用财务指标的公司数量呈增加趋势，2019-2020Q3期间达到63家，比2018-2019年有明显上升，显示财务风险积累。

• 图表1与2解读：

- 图1显示近三年触及主要财务指标公司数量的增长趋势，强调新冠疫情及逆全球化的外部冲击可能加重财务压力。
- 图2反映触及交叉适用指标的风险公司上升，表明新规引发的税标风险逐渐暴露。

结合行业层面分析，报告指出综合、商业贸易及休闲服务是财务风险较集中的领域，与上述外部宏观环境影响相符。[page::7][page::8]

2.2.3 财务类退市指标加快小市值风险公司淘汰速度

• 市值分布分析（图3）：

- 触及交叉适用指标风险公司中，市值10亿元以下的企业比例最高，占比52.94％，10-20亿元占10％。
- 20-30亿元市值的公司占比较低，仅1.54%，而30亿元以上公司几乎无相关风险。
- 表明小市值企业承受的财务健康压力更大，新规促使此类企业加速退出市场。

• 行业分布（图4）观察：

- 风险公司行业高度分散，通信、有色金属和商业贸易的数量及占比突出。
- 钢铁、建筑材料、食品饮料和银行等传统及资本密集行业风险公司数较少，体现行业经济特征差异。

此部分预示新的财务退市指标有效强化了对低效、财务不健康小盘股的淘汰与市场优化机制的推动力。[page::8][page::9]

2.2.4 其他风险警示指标提高市场透明度

• 新增风险警示内容包括：

- 财务报告被出具“无法表示意见”或“否定意见”的审计意见。
- 公司连续三年扣非净利润均为负，且近期审计报告对持续经营能力存在疑虑。

• 统计数据（图5图6）显示：

- 2019年有38家公司被出具“无法表示意见”的审计报告。
- 连续三年扣非净利润为负的风险公司共358家，其中绝大多数尚未被风险警示，意味着市场信息披露的增量显著。
- 按行业看，综合行业风险公司占比最高（26.5%），其次是农林牧渔、商业贸易和休闲服务。
- 市值方面，20亿元以下的公司风险显著更高，市值50亿元以上的较为稳定。

• 意义分析：

- 该类风险警示指标的增加为投资者提供更透明的风险信号，有助于市场及时对企业风险作出反应。
- 兼顾了风险提示与市场监管的平衡，避免上市公司财务不透明对投资者造成过大损害。

此项措施体现了监管层在维护信息透明度和投资者保护方面的深化改革力度。[page::9][page::10]

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2.3 总结与展望

• 报告总结部分重申，新规是基于2020年3月新《证券法》的落实，体现了形成优胜劣汰市场退出机制的决心。

- 退市指标完善后，更明确、严格，有助于提升上市公司质量。

• 退市流程简化，压缩公司规避时间，提高市场运行效率。

- 各板块退市规则趋同，市场整体向科创板靠拢，推动全市场市场化改革。

• 新增风险警示和设立风险警示板均有效增加市场透明性，提升投资者保护水平。

- 报告并对比国际市场指出，我国退市率相对偏低，未来随着改革深化，退市将更市场化，有助于引进长期资金，提升整体市场资产质量。

预计未来随着退市政策的逐步落实，市场将形成常态化优胜劣汰机制，释放更好资源配置效率，促进资本市场健康稳定发展。[page::10][page::11]

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3. 图表深度解读

图1：2018-2020Q3触及三大财务类退市指标的上市公司数量

• 展示了三类财务指标（组合财务指标、净资产负、审计意见）2018年起触及公司数量变化。

- 组合财务指标触及的公司数最多，从39家上升至57家，显示该指标的实用性和敏感性。

• 净资产负数公司由19家升至41家，审计意见问题近乎无或极少。

- 支持报告关于财务指标交叉适用加强退市威慑的论点，反映财务恶化公司逐步增多。

图2：2018-2020Q3触及交叉适用财务指标的上市公司数量

• 显示近年来联合触及财务指标的公司数量，近两年数字趋高，2020Q3约63家。

- 反映出风险公司财务异常的持续性和积累趋势。

• 进一步说明新规下企业财务风险被放大和强化警示。

图3：触及交叉适用财务指标的上市公司市值分布

• X轴为市值分段，左Y轴为风险公司数目，右Y轴为风险公司占相关市值段的百分比。

- 可见低市值（尤其10亿以下）公司风险比重大（超过半数属于风险公司），20亿以上风险明显减少，30亿以上几乎零风险。

• 说明新规对小盘股影响最大，验证财务退市指标对小市值优胜劣汰的作用。

图4：触及交叉适用财务指标的上市公司行业分布

• 横轴为行业，蓝柱显示风险公司个数，折线为风险公司占行业比例。

- 商业贸易、有色金属、通信行业风险公司个数和占比均较高。

• 反映行业差异性，部分行业受宏观贸易环境及技术变革影响较大。

图5：2018-2020Q3扣非净利润均负值公司行业分布

• 反映了市场中盈利持续负增长，且营业质量较差的公司行业分布情况。

- 综合行业风险显著，农林牧渔等传统行业也存在不小比例风险公司。

• 提示投资者关注行业盈利风险集中态势。

图6：2018-2020Q3扣非净利润均负值公司市值分布

• 市值20亿以下企业中风险集中度达到67.65%，超过一般判定企业健康的临界值。

- 体量较大的公司（50亿以上）风险较低。

• 进一步佐证新规对中小市值企业的严格监管导向。

表1-3

• 详述退市标准调整、新增指标及各板块异同，辅以数据支持新规有效分化风险企业。

- 表3具体列示了新增交易类指标下具有风险的多行业样本，体现了新规对不同行业及市值层次的影响特征。

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4. 估值分析

报告中未涉及具体估值模型或目标价，但反复强调退市新规将促进市场资源优胜劣汰和质量提升，有助于股票市场健康发展和吸引长期资金，体现了市场价值评估的长远视角。退市规则优化被视作提升资产质量的结构性改革，有利于改善投资环境和资本定价功能。

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5. 风险因素评估

• 风险因素识别：

- 财务指标触及阈值的公司数量增加，可能引发短期市场震荡。
- 面临退市风险的中小市值企业数量多，行业分布不均衡带来系统性风险的隐忧。
- 信息披露失真及审计意见不佳的风险持续存在。
- 退市流程缩短可能加速市场淘汰，但也可能带来短期股票流动性和定价异常。

• 潜在影响：

- 加剧市场波动，尤其是低估值、小市值股票承压。
- 退市风险爆发将影响投资者信心，但长远利好市场秩序和资源配置。

• 缓解策略：

- 设立风险警示板和强化风险披露，提高市场透明度，帮助投资者预判风险。
- 逐步落实新规，分阶段推进，给予市场适应时间。
- 监管机构加强执法和信息监管力度，减少造假行为。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告整体专业、数据详实，论据充足，但存在以下细微和潜在考虑：

- 新规实施对市场影响的短期波动风险探讨较少，尤其是对小市值企业及相关权益投资者的短期损失承受能力未详细解读。
- 估值层面缺少具体分析或估值模型，即对于优质企业未来如何受益缺乏量化论证。
- 退市标准趋严，可能对创新型企业或成长型企业产生边际抑制效应，报告未深入讨论这一潜在问题。
- 风险警示机制依赖财务指标和审计意见，存在审计质量波动和信息披露滞后的局限，未展开对此弱点的系统反思。
- 报告暗示行业风险分布，但未具体分析不同行业结构调整和政策支持对退市风险的调节作用。

整体而言，报告稳健客观，但未来评估中应考虑制度实施的动态调整与市场反馈机制。

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7. 结论性综合

本报告全面且深刻地分析了沪深交易所退市新规所带来的制度性变革，尤其是在交易类和财务类退市指标的优化与强化上，预测这些新指标将带来明显的市场结构调整：

• 通过新增市值和收盘价的交易类指标，小市值及股价持续低迷公司将面临更大退市压力。报告测算显示当前风险公司主要集中于传统行业和市值市场尾部2%的小盘股。

- 财务指标采取交叉适用机制并提升门槛，使得财务健康状况不佳公司的退市风险显著上升。多图表数据反映触及风险指标企业的数量不断攀升，特别是小市值与某些行业集中显著。

• 其他风险警示指标的加强与风险警示板的设立，有利于市场的信息透明性和投资者风险管理能力，揭示企业真实风险水平。

- 退市流程显著简化与优化，压缩风险公司规避时间，并加大重大违法强制退市力度，有助于实现市场优胜劣汰的动态均衡。

• 市场资源配置效率有望通过该机制得到加强，上市公司质量整体提升，市场吸引力及投资者保护水平显著增强。

- 报告指出中国股市退市率较国际仍偏低，未来随着退市新规深入实施及注册制推进，市场化退市将常态化，提升资产质量和市场活力。

以上结论在多个图表和数据支持下（见图1-6，表1-3）得到有效验证，综合体现了新规对市场的积极影响与深远意义。同时，报告也提示投资者关注该新规带来的行业和市值结构性调整风险，强调需动态监控并适应新规则所带来的市场变化。总体上，本报告为投资者、监管机构和市场参与者提供了详细的制度解析、风险预判与市场前景展望，是一份极具参考价值的政策研究报告。[page::0][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11]

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总结

本报告通过详实数据与严谨逻辑，剖析了沪深交易所退市新规的五大改进方向、实施效果及市场影响。新规明显强化了市场化退出机制，注重财务实质和多维风险交叉识别，显著提升了市场资源配置功能和透明度。报告辅以详尽的图表数据展示，提供了对不同风险类别企业、行业及市值规模的清晰画像，为理解退市制度改革提供了翔实依据。未来随着新规全面实施，退市市场化常态化将强化中国资本市场的健康发展和国际竞争力。此份报告兼具政策导向和实证分析，为资本市场参与者指明合规风险防范路径和投资参考框架。

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注：本分析所有引用均严格对应报告各页标识，确保完整溯源。

报告