恒指破净历史回顾及意义 [page::3][page::4]

• 恒生指数历史三次破净时间点为1998年亚洲金融危机、2016年A股熔断及2020年新冠疫情。

- 破净后一年内恒指均有显著反弹，涨幅区间27%至83.8%。

港股估值相较主要市场偏低 [page::4][page::5]

| 指数简称 | 当前PE 值 | 10年历史PE分位数(%) | 当前PB值 | 10年历史PB分位数(%) |
|---------|------------|---------------------|---------|----------------------|
| 恒生指数 | 9.15 | 21.46 | 0.93 | 2.49 |
| 标普500 | 19.55 | 50.57 | 3.00 | 70.88 |
| 纳斯达克 | 51.63 | 98.08 | 4.06 | 80.04 |

• 港股相较沪深300、标普500等估值处于低位，市净率历史分位数极低。

港股估值偏低的主要原因 [page::6][page::7][page::8]

• 投资者结构中海外机构占比较高，个人投资者占比低，带来估值风险溢价。

• 上市公司以内地企业为主，且内地投资者与欧美投资者信息不对称增加风险溢价。

- 香港IPO规则宽松，供给充足影响估值提升。

• 金融和地产行业占较高比重，行业特性导致整体估值偏低。

超低估值下港股配置价值凸显 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13]

• 恒生指数相对估值历史分位数处于低位，安全边际高。

• 随金融开放加速，内地投资者参与港股交易便利性提升，有望修复估值。

- 内地资金通过公募、港股通积极流入港股市场。

全球低利率背景下高股息率优势明显 [page::11][page::12]

• 港股PE最低但股息率维持较高水平，约3.6%，利率环境利好其吸引力。

- 负债率较低，风险承受能力优于其他主要市场。

港股优质配置行业分析 [page::14][page::15][page::16]

• 港股金融（银行、保险）、能源、通讯服务、技术硬件与设备、消费者服务及房地产行业估值相对较低且盈利能力较强，更具配置价值。

金融研究报告详尽分析报告——《恒指史上第三次破净，港股配置价值凸显》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《恒指史上第三次破净，港股配置价值凸显》

- 发布机构：中泰证券研究所

• 分析师：

- 唐军（执业证书编号：S0740517030003）
- 郑琳琳（执业证书编号：S0740520020002）
- 研究助理：张晗

• 联系方式：电话及邮箱见页首

- 发布日期：2020年4月中旬（报告内容数据截至2020年4月13日左右）

• 研究主题：聚焦港股市场尤其是恒生指数估值现状，探讨恒指历史上第三次“破净”现象（市净率PB低于1倍）背景、其历史表现、港股估值偏低的原因、未来估值修复的可能性及港股板块配置价值。

报告核心论点及立场

• 核心观点：鉴于2020年新冠疫情导致全球股市大跌，恒生指数市净率第三次跌破了1倍，历史上此类极端低估状态后市场均实现显著反弹，一年回报区间27%-83.8%。同时港股长期存在估值偏低现象，主要由投资者结构和上市公司结构不匹配等因素造成，但随着中国金融开放步伐加快，港股估值偏低局面有望逐步修复。估值低且股息率高、资产负债率低使港股具备较高安全边际和较强抗风险能力，同时内地资金流入加快，港股配置价值显著提升。

- 投资建议：报告隐含港股长期投资价值明显，是重要的资产配置机会，尤其看好金融、能源、通讯服务、技术硬件与设备、消费者服务、房地产行业。

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二、逐节深度解读

1. 恒指破净是否是“黄金坑”？（第3页）

• 关键论点：恒生指数市净率突破1以下历史仅三次（1998年亚洲金融危机，2016年A股熔断，2020年新冠疫情引发全球股市大跌），且前三次均有年的显著上涨（涨幅分别为163%、77.76%和尚无完全统计的2020年），提供了极佳买入时机。

- 数据说明：
- 1998年最低估值PB约0.93，恒指从6544反弹至18397，涨幅163%。
- 2016年最低PB跌破0.9倍，指数最低18278涨至33484，涨幅77.76%。
- 2020年3月PB触及0.86，历史第三次破净事件。

• 逻辑推理：市净率破净代表极端市场恐慌，因股票价格跌破账面净资产值，通常意味着估值已跌入历史极端，存在安全边际，意味着后续可能反弹，形成价值投资的“黄金坑”。

- 图表说明：图表1展示了恒指PB市净率和指数的历史走势，标明上述破净事件时间节点和背景（亚洲金融危机、次贷危机、A股熔断、新冠疫情），可视化印证了市场下跌及随后反弹趋势[page::3]。

2. 港股相对估值长期偏低的原因分析（第4-9页）

2.1 港股估值长期低于主要市场

• 摘要结论：港股当前PE (9.15倍)和PB (0.93倍)均处于10年分位数的低点（分别21.46%和2.49%），且长期明显低于美股（标普PE 19.55，PB 3）以及沪深300和欧洲主要指数的估值水平。

- 比较数据：
- 纳斯达克和标普500指数市盈率和市净率远高于恒指，中泰证券数据表明恒指估值处于历史中低水平。
- 图表展示了全球主要指数当前估值和历史分位数，确认港股低估的历史特殊性[page::4]。

• 图表分析：

- 图表5显示恒指PE分位于主要指数之后，历史大部分时间形同。
- 图表6显示恒指PB也处于较低水平，与标普500等相比明显偏低[page::5]。

2.2 个人投资者占比低、外地投资者占比高（投资者结构）

• 核心看法：

个人投资者活跃市场估值一般较高，港股因个人投资者占比相对较低（大量为海外机构投资者），信息不对称和投机狂热度较低，估值相对压低；海外机构投资者对内地企业存在较高信息获取难度，因而估值更低，需风险溢价补偿。

• 具体数据：

2008年至2018年，港股市场交易中“外地机构投资者”占比多在30%以上，远高于本地机构和个人投资者。个人投资者偏少。

• 图表解读：图表7展示了不同投资者类别在港股市场成交金额占比，蓝色和红色部分（外地机构和个人）波动反映了资金结构变化情况[page::6]。

2.3 内地上市公司占比高（上市公司来源）

• 要点：

港股超过53%的市值来自中国内地企业，结合投资者主体为欧美机构投资者，产生上市公司与投资者结构错配，欧美投资者因语言、信息披露、市场制度差异，对内地企业的认知存在障碍，增加风险溢价，导致港股估值整体较低。

• 核心数据：

2019年末，内地中资股占港股总市值超过53%；北美、日本等海外资本市值合计约24%；本地香港公司市值22%。

• 图表分析：

- 图表8、9、10分别展示香港、新加坡及美国市场上市公司来源比例，明确显示香港上市公司中内地企业占比较高，而美国市场以本国企业为主[page::7]。

2.4 融资便利，IPO规则宽松

• 分析：

港股的IPO制度较宽松，包括接受不同投票权架构创新企业，生物科技非盈利企业等，2019年成为全球最大IPO市场，募资规模连续数年蝉联全球第一。这一积极的融资环境增加了供给，可能拉低整体估值承压。

• 数据：

2019年港股IPO募资额达3128.89亿港元，较2018年增长8.64%（图表11），超过美国、上海等关键市场，连续称冠[page::8]。

2.5 金融、地产行业占比高

• 关键点：

港股恒指中金融和地产行业市值占比超过50%，二者在全球范围内估值普遍偏低，这一行业结构特点也导致港股估值受压。

• 图表说明：图表12展示主要指数各行业市值占比，恒指金融占比最高，地产亦高，占据估值较低板块的主导位置[page::9]。

3. 超低估值下港股配置价值凸显（第9-13页）

3.1 超低估值提供安全边际

• 恒指当前PE、PB均处历史低点，远低于标普500、沪深300等指数，提供了较大的估值安全边际。

- 图表13展示恒指相对多个国际指数的估值历史分位数，均处于25%分位以下或50%分位以下，显示香港相对吸引力高[page::9]。

3.2 中国金融开放加速，估值修正可能增强

• 随着内地金融市场开放（沪深港通发展，制度放宽），内地投资者参与港股便利度提升，消除投资者与上市公司结构错配的弊端，港股估值偏低问题估计会逐步改善。

- 新数据显示，截至2018年，内地投资者在海外投资者中排名第一，代表内地资金对港股认可度快速提升。

• 图表16、17展现海外投资者结构变化及沪深港通基金发行量的增长，佐证内地资金涌向港股的趋势[page::10] [page::11]。

3.3 全球低利率环境及高股息率推动港股吸引力提升

• 全球疫情导致利率下降，低利率环境下高股息率资产具备吸引力，港股股息收益率约3.6%，远高于多指数。

- 图表18、19显示余额宝与理财产品收益下滑趋势和各大指数PE、股息率对比，增强调配港股的正当性[page::11][page::12]。

3.4 负债率较低，抗风险能力强

• 疫情带来不确定性，较低负债率的港股公司具有较好的抵御风险能力。

- 图表20以各指数成分股资产负债率中位数比较，恒指处于较低水平，进一步强化安全边际[page::12]。

3.5 破净后内地资金涌入

• 资金流入数据显著，2020年H股ETF与恒生ETF份额大幅增加，显示机构投资者买入热情升温。

- 南向资金通过港股通净流入不断创高，2020年3-4月净流入金额均高达数百亿元人民币，较历史平均水平大幅放量，保险资金等机构也积极布局港股。

• 图表21-23清晰描绘ETF份额与资金流入的联动关系，强化资金流入对估值修复的重要支撑[page::12][page::13]。

4. 全球视角下港股配置价值较高板块分析（第14-16页）

4.1 行业估值与盈利能力比较方法论

• 对恒生指数、美股标普500、沪深300分行业PE、PB估值及盈利能力（ROE、ROA）进行横向对比，结合相对估值与盈利能力分类为“高”“中”“低”档次，精细筛选港股具备配置价值的行业。

4.2 港股更具配置价值行业

• 金融（银行与保险）、能源、通讯服务、技术硬件与设备、消费者服务和房地产为首选配置板块。

- 金融地产行业的港股估值较低而盈利能力优于美股，显示出明显配置价值。

• 能源行业港股企业多为内地龙头，经营稳定现金流强，估值低带来安全边际。

- 科技硬件及通讯服务业（中移动、舜宇光学）也呈现ROA和估值优势，科技硬件设备行业近年估值大幅下降，潜力大。

• 图表25-30分别展示上述行业历年PB与ROE对比，香港股票多处于估值低、盈利合理或较高区间，具备估值洼地特征，具备吸引力[page::15][page::16]。

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三、图表深度解读

• 图表1（第3页） 清晰标注了港股历次PB破净时间及市场反应，通过市场指数和市净率走势呈现破净点位，强调了每次破净后的指数反弹幅度，为文章 “破净是黄金坑”的论点提供强有力视觉证据。
• 图表2-3（第4页） 通过表格结构分列历史破净时间段、最低PB、PE和背景、破净结束后一年涨幅，系统展示破净事件及其超额收益，并在后续图表中对全球指数当前PE、PB及分位数展开比较，强化港股估值处历史底部的判断。
• 图表4-6（第5页） 展现全球主要指数近10年PE、PB分位数及历史走势，反映港股估值偏低是长期现象，且低于沪深300、标普500等主流市场，佐证港股具备估值优势及安全边际。
• 图表7（第6页） 分析港股市场投资者结构，突出外地机构投资者占比较高、个人投资者偏少的现状，是估值较低的重要成因。
• 图表8-10（第7页） 三大市场上市公司地域来源比例饼图，突出港股上市公司中国内地比例超半数，而投资者以欧美机构为主的结构差异，对估值形成压制因素。
• 图表11（第8页） 全球IPO规模排名，港股居首，体现资金筹措便利及强大供给端压力，间接对估值造成压制。
• 图表12（第9页） 港股、沪深300、标普500和新加坡指数前五行业市值占比透视，香港金融、地产占比显著领先，说明行业集中度导致估值差异。
• 图表13（第9页） 港指相较国际指数的估值分位数，深刻表现港股估值地位。
• 图表16-17（第10页） 通过海外投资者构成和沪深港通基金发行数据，佐证内地资本对港股的关注及参与提升。
• 图表18-19（第11-12页） 展示利率下行环境下理财产品收益下降，港股股息率维持较高水平，进一步支持港股防御属性突出。
• 图表20（第12页） 全球主要指数资产负债率比较，恒指处于底部位置，突显其整体财务稳健和较低财务风险。
• 图表21-23（第13页） ETF份额精准反映资金流向，特别是H股ETF与恒生ETF份额的迅猛增长表明资金底部买入信号和内地资金持续流入。
• 图表24-30（第14-16页） 通过相对估值和盈利指标细分行业，针对重点板块展示历史PB与ROE对比，揭示港股行业板块相对于美股和沪深股市的配置优势和潜力。

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四、估值分析

• 报告强调港股估值的绝对与相对低位，运用传统估值指标（PE、PB）测算估值分位及估值差异；

- 估值上强调整体市净率低于1倍的破净状态，体现安全边际；

• 通过全球指数相对估值分位数比较，定量反映港股低估地位；

- 行业分析则配合盈利能力指标ROE、ROA，从而全方位挖掘价值洼地；

• 无复杂DCF模型，逻辑基于历史估值分布及市场结构因素分析，更偏重定性与历史经验总结。

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五、风险因素评估

• 疫情影响不确定性：新冠疫情的全球蔓延对经济乃至市场走势带来极大的不确定性，可能冲击港股表现及估值修复节奏；

- 历史规律不确定：过去三次破净后的反弹效应具有一定参考价值，但不能完全照搬未来市场表现，存在失效风险；

• 系统性风险与监管变动风险：全球经济体系波动及港股监管动态（包括中美关系、内地政策调整）对港股可能造成超预期影响，存在政策风险；

- 报告中虽未详述具体缓解策略，但暗示投资者需保持警惕，关注国际及区域宏观环境变化及市场政策风险[page::0]，[page::17]。

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六、审慎视角与细节辨析

• 该报告逻辑严密，数据翔实，引用了大量历史数据和对比，未明显体现偏见。

- 需注意港股估值低的成因复杂，虽然内部结构差异导致估值偏低，但也可能反映潜在的市场风险及系统性问题，估值修复过程需谨慎对待。

• 报告基于历史经验预测未来市场走向，虽然有数据支撑，但疫情等突发因素可能改变市场传统规律。

- 报告强调金融开放和内地资金进入将促使估值改善，但此过程或受政策、制度安排甚至国际关系影响，有不确定性。

• 图表数据多来自第三方权威数据库与机构，展现透明度高，图表时间范围与内容均符合主题，符合报告引用规范。

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七、结论性综合

本报告从恒生指数历史上的三次市净率破净事件出发，详细分析了港股当前极低估值的历史背景、成因及可持续性。港股长期估值偏低由投资者结构（低个人，重海外机构）、上市公司结构（高内地中资股）及行业构成（金融地产重）等因素造成。随着中国金融开放加速，内地资本逐步入场，港股估值偏离或将修复。

全球低利率和新冠疫情带来的市场动荡，加强了港股较高股息率和较低负债率的优势属性，构筑了较大的安全边际。资金面的数据清晰显示内地资金流入港股明显增加，ETF和港股通南向资金活跃，提供了明确的资金支持。

在行业层面，金融、能源、通讯服务、技术硬件设备及地产板块，在估值低迷同时盈利能力突出，形成港股中具备高配置价值的板块。

综合判断，报告明确表达港股，特别是恒指当前阶段的投资价值显著，具备“黄金坑”的特征。报告隐含推荐积极配置港股资产，风险提示明晰，符合专业投资研究报告的规范要求。[page::0-17]

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本次详尽分析涵盖了报告的全文结构，重点章节观点、数据逻辑、图表解读与估值分析。报告严谨且具有深度，可为投资者提供重要决策依据，尤其在当前全球动荡背景下对港股资产配置提供有力参考。

报告