中国咖啡市场空间及消费行为分析 [page::6][page::7][page::8]

• 现制咖啡的人均消费杯数较低主因是渗透率不足，而非购买频次低。

- 瑞幸通过饮料化咖啡切入轻度咖啡用户及非咖啡者市场，成功扩大增量市场。

• 饮料化咖啡产品强调甜味和口感覆盖苦酸味，高复购率用户推动销售增长。

瑞幸单店经济模型成立：门店销量与售价齐升 [page::14][page::15]

• 新管理层通过产品创新和取消低价促销提升单店销量和价格，推出爆款饮料化咖啡带动销售。

- 2019年到2022年期间单店毛利率大幅提升，单店月毛利增长显著。

瑞幸低线城市门店拓展与潜力空间 [page::19][page::20][page::21]

• 饮料化咖啡让瑞幸门店能够盈利下沉至三至五线及县级城市，新增门店空间达100%。

- 多维度测算，中性预测瑞幸门店总数可达1.48万家，低线城市门店增长空间约190%-240%。

• 城市咖啡店数量与城市GDP密切相关，高低线城市对标星巴克、茶饮品牌估算空间。

直营与加盟商业模式互补发挥门店扩张效率 [page::26][page::27][page::28]

• 直营模式在高线城市树立品牌形象，加盟模式快速渗透低线及中低端市场。

- 瑞幸加盟政策采用优于行业标准的毛利分成吸引加盟商，投资回收期13-14个月远优于行业平均。

• 加盟模式下加盟商与品牌方利益绑定，保障双方收益；瑞幸可逐步提升品牌方毛利分成比例。

经营杠杆及费用控制推动利润率提升 [page::30][page::31]

• 瑞幸通过轻资产门店和重资产总部的分工，实现销售及管理费用占比逐年下降。

- 预期未来销售及管理费用占比降至12%左右，低于行业内多家餐饮龙头水平，彰显高效运营能力。

瑞幸竞争优势及护城河构建 [page::33][page::34][page::35][page::36]

• 瑞幸规模领先，门店总数超星巴克近30%，覆盖低线城市优势突出。

- 成熟供应链与全国物流网络支撑大规模运营，议价能力强。

• 产品研发持续创新，数字化全面渗透门店选址、用户互动及供应链环节。

- 独特品牌年轻时尚定位增强用户粘性，口碑和用户活跃度领先主要竞品。

竞争环境与风险因素 [page::38][page::39][page::40][page::41][page::43]

• 主要竞争对手包括加盟连锁茶饮品牌孵化咖啡品牌、国际咖啡连锁及本土精品品牌。

- 现制茶饮市场渗透率高于咖啡，加盟品牌正逐渐形成潜在威胁，但目前仍处于发展早期。

• 瑞幸在疫情期获市场份额提升，但疫情后消费者回流和市场份额可能会有所回落。

财务预测与估值 [page::47][page::48][page::49]

• 公司营收从2021年的79亿元预计增长至2025年271亿元，复合年增长率约26%。

- 门店总数预计从6024家扩展至15079家，加盟店增长显著。

• 2024年目标市值147亿美元，对应35倍市盈率，目标股价46.2美元/ADS，1.5年投资回报率(IRR)131%。

- 瑞幸财务稳健，预计自由现金流2022年转正，经营杠杆驱动利润持续增长。

量化因子/策略相关内容

本报告不涉及具体量化因子或策略构建内容，侧重于公司基本面及行业竞争格局分析。[page::全篇]

瑞幸咖啡（LKNCY US）投资研究报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《瑞幸咖啡（LKNCY US）》投资研究报告

- 发布机构：雪湖资本

• 发布日期：2022年11月

- 主题：聚焦瑞幸咖啡中国市场的发展现状、投资逻辑、风险因素、财务预测及估值分析。

• 投资评级：买入

- 目标市值及股价：目标市值147亿美元，基于2024年35倍市盈率，目标股价为46.2美元，预计1.5年投资回报达218%，IRR为131%[page::0,3]

核心信息总结：

瑞幸利用饮料化咖啡模式显著扩大了中国咖啡市场的潜在规模，成功实现门店销量及产品售价的同步增长，建立了有效的单店经济模型（UE）。通过结合直营与加盟的商业模式，在全国包括低线城市快速渗透，建立了强大的护城河，短期内不受现有咖啡品牌直接威胁。公司目标估值对应较高成长预期，投资价值凸显[page::3].

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2. 逐节深度解读

2.1 总结摘要与前言

报告开篇强调饮料化咖啡是瑞幸增长的根本驱动力。这种咖啡产品因更贴合中国消费者饮用习惯，促使咖啡消费人群大幅增长，尤其触达低线城市人群，使行业潜在市场扩大约两倍。门店销量与价格均有增长，支撑了单店盈利模型。同时，直营与加盟的结合促使门店数专项快速增长及品牌力提升。短期内瑞幸凭借品类领先优势，没有遭受明确咖啡品牌竞争威胁[page::3].

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2.2 投资逻辑 1：饮料化咖啡显著扩大中国咖啡市场潜力

报告通过数据对比现制咖啡与现制茶饮显示：

• 2017-2021年，现制咖啡门店数量增长较慢，市场规模增长显著但仍远低于现制茶饮。

- 2021年，现制茶饮市场规模约为现制咖啡的3.2倍（各年间波动在2-4倍），人均消费杯数差距更大，咖啡渗透率显著不足[page::6].

市场份额方面：星巴克份额自2017年45%下降至2021年18%，瑞幸由2%提升至14%，显示瑞幸快速提升市场占有率。瑞幸成功的关键在于推出饮料化咖啡产品，扩展到非传统咖啡爱好者群体，覆盖原本做茶饮的消费者，实现增量市场[page::7].

饮料化咖啡融合了奶、焦糖糖浆、香草糖浆等口味元素，降低咖啡的苦味和酸味门槛，适合轻度和非咖啡饮用者。报告用威士忌及硬苏打酒的品类演进案例佐证饮料化能重塑传统品类，扩大消费群体[page::8-9].

此外，饮料化咖啡的品类特性接近经典咖啡和西式快餐，健康属性高，季节性低，更新换代风险较低，这使得其作为大规模普及品更具稳定性和持续性。头部品牌对比中，瑞幸领先其他咖啡及茶饮品牌用户购买频率与高复购率，表明用户黏性强[page::10-12].

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2.3 投资逻辑 2：门店销量和产品售价同步提升，单店经济模型（UE）成立

瑞幸新管理层自2020年5月起取消免费咖啡促销，重点推出高吸引力饮料化新品（如厚乳拿铁、椰拿铁），推动门店单品销量与售价双升。2022年二季度，现制饮品均价稳定在15.8元，门店单日均销量持续增长（图14）[page::14].

重点数据对比2019年与2021年：

• 单店月均商品销量由255增至318杯，现制饮品均价由9.7元增至15.1元，促使单杯毛利率从37%提升至67%[page::15].

- 门店经营利润由负转正，门店EBITDA利润率由-32%升至28%，表明单店盈利能力大幅增强[page::15].

未来同店收入增长（SSSG）预计将从高增速回归至正常水平，主要驱动力由价格增幅转向购买频率提升。2022上半年，单店月均交易用户数达到3000人次左右，其增长潜力受门店密度限制[page::16-17].

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2.4 投资逻辑 3：饮料化咖啡助力进入低线市场，门店扩张空间巨大

瑞幸的门店经济模型现已在低线城市成立，中端价位饮料化咖啡创造了低线消费需求[page::19].

通过多项基于实际门店数量、GDP、以及竞品对标，综合测算中短期内门店总数增长空间大约翻倍，低线城市门店扩张潜力更大，增幅可达两倍或以上[page::20-24].

具体：

• 高线城市按单店对应GDP及星巴克门店基准，瑞幸门店有30%扩张空间（约6700家）[page::21-22].

- 低线城市对标四大中端茶饮品牌门店总数，假设渗透及增幅达到50%及以上，扩张潜力达190%（约6400家）[page::23].

• 更低端市场对标蜜雪冰城，扩张空间更大，瑞幸门店目标可达7400家，增幅约240%[page::24].

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2.5 投资逻辑 4：直营与加盟模式结合，品牌力与效率共进

瑞幸采用总部直营与加盟双轨策略：直营集中于高线城市，方便总部统一管理和品牌塑造，也承担高成本风险；加盟模式高效复制门店，重点布局低线、低端市场，降低资产负担[page::26].

加盟模式下，瑞幸实行毛利分成政策以吸引加盟商，当前执行比合同更加优惠的分成比例政策，附图详细列举了各级别毛利分成差异以及一次性费用、持续费用结构[page::27].

加盟店经济模型显示：

• 加盟商月毛利率约52%-62%，年均投资回收期13-16个月，明显优于行业18-24个月平均水平。[page::28]

- 瑞幸自身享有毛利分成，为未来提高收益留有空间。

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2.6 投资逻辑 5：盈利门店的增加带来经营杠杆及利润率提升

瑞幸因直营门店轻资产运营搭配重资产总部架构，具备销售与管理费用杠杆效应[page::30].

2018-2021年销售及管理费用占比快速下降：

• 2018年89%降至2021年仅4%，广告费用占比从43%降至3%[page::30].

- 管理费用占比亦下降，2021年约16%。

未来预测销售及管理费用从2021年12%逐步下降至2025年8%，在行业对比中处于合理及偏低水平[page::31].

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2.7 投资逻辑 6：饮料化咖啡品类构筑护城河

瑞幸规模效应凸显，2022年7月直营+加盟门店7388家，远超星巴克直营5761家，及其他竞争品牌，门店便捷性强[page::33].
其研发能力较强，2021年新产品113个，SKU数远高于星巴克（86个），产品创新和数字化驱动成为核心竞争力[page::34].
瑞幸通过品牌建设和数字化手段在消费者互动、选址运营及供应链配合方面形成三位一体优势[page::35].
明显形成低线城市先发优势，拥有完整全国供应链及30个仓储中心，成为多家关键供应商第一大客户，拥有较强议价能力[page::36].

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2.8 风险因素

2.8.1 潜在市场竞争加剧

中国现制咖啡市场门店渗透率仍有提升空间，加盟模式的连锁茶饮品牌孵化咖啡品牌具备潜在的快速增长能力。头部茶饮品牌如蜜雪冰城、书亦烧仙草等已开启咖啡市场布局。短期内虽处于早期阶段，但构成潜在中长期威胁[page::38,40].

国际品牌如星巴克品牌形象偏向传统、高端，且增速趋缓，本土精品咖啡品牌门店多集中于高线城市，受众有限，且不具备大面积低线市场覆盖能力，难以形成对瑞幸的现阶段竞争威胁[page::39].
其它新兴品牌和便利店卖咖啡尝试，效果欠佳，运营历史短，缺乏成熟管理[page::41].

2.8.2 疫情后市场份额可能回调

瑞幸疫情期间得益于购物中心客流下降和消费者向便捷消费转移，门店销量提升明显。随着疫情缓解，消费场景变化可能导致市占率回落，部分市场份额流失风险不可忽视[page::43].

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2.9 中性因素：非核心业务贡献较低

瑞幸非核心业务（茶饮料、零食、轻食、无人咖啡机等）目前尚未成为公司收入和利润增长的引擎。品牌形象及门店设计突出咖啡专营，极简门店减弱非核心产品竞争力。公司重点聚焦现制饮品，非核心业务发展仍处于初期阶段，未来或考虑发展咖啡+早餐及零售咖啡产品[page::45].

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2.10 财务预测与估值分析

2.10.1 财务预测

• 2022-2025年预测总营收从134亿增长至271亿人民币，复合增长率约26%[page::47].

- 门店数量预计由8624家增至15079家，直营店占比约 50%，加盟店占比提升。

• 单店日均售商品数稳定增长，单品售价年增长约2%至15.9元。

- 门店运营利润率提升至28%-29%，加盟店贡献显著，加盟店毛利分成为主要利润来源。

• 2022年起预计自由现金流转正，净现金增加。

2.10.2 估值

• 目标市值147亿美元，基于2024年35倍P/E，目标股价46.2美元[page::48].

- IRR高达131%，预计1.5年内总涨幅218%。

• 敏感性分析显示目标股价波动范围26.4-66.1美元，基于2024年20-50倍P/E区间。

- 相较中国及美股餐饮同行，瑞幸2022年估值处于合理位置，且增长潜力突出[page::49].

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2.11 公司历史及股东结构

• 重大法律及财务调整历程包括2019年财务造假事件，2020年临时清算及债务重组。

- 2022年实质脱离临时清算，管理层更迭及重组基本完成。

• 股权结构中大钲资本持股约34%，自由流通股62%，管理层持股比例低[page::51,52].

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3. 图表深度解读

3.1 现制咖啡与现制茶饮市场比较（图页6）

该表清晰对比了2017-2021年现制咖啡与茶饮的门店数、市场规模、人均消费杯数及市场占比等关键数据，显示咖啡市场较小且渗透率低。星巴克市场份额出现明显下滑，瑞幸快速上升。图表直观证明了咖啡行业依赖创新品类（即饮料化咖啡）拯救市场滞后[page::6].

3.2 饮料化咖啡的市场细分与消费者图（图页7）

基于瑞幸饮料化咖啡创造的增量市场，与星巴克定位的核心咖啡爱好者及第三空间理念形成鲜明对比，强调瑞幸覆盖更广泛、尚处于起步阶段的功能性及非咖啡因占主导的消费群体[page::7].

3.3 单店销量与售价增长趋势（图页14）

详尽标识了瑞幸单店均价从7.1元增长至15.8元，销量在疫情波动中不断攀升至369件。各创新产品推出的时间节点和累计销量体现了新品对提升销量和提价的贡献[page::14].

3.4 单店利润模型对比（页15）

该表透视2019年对比2021年，描述瑞幸单店商品均价、销售结构、毛利率、各项成本及门店利润的巨大改善，明确支撑单店盈利模型成熟的实证数据[page::15].

3.5 门店数量与市场潜力图（页20-24）

通过四个维度测算瑞幸门店全国扩张潜力，呈现高线城与低线城市的预测门店数增长空间，数字和对标高线城市星巴克、低线城市顶级茶饮品牌数据屡见不鲜，展示未来成长空间巨大[page::20-24].

3.6 直营与加盟模式优势（页26-28）

图示关键词、加盟政策详细表及单店模型参数展示瑞幸直营与加盟的商业模式配合优势。加盟商利润率和回报周期优于市场平均，表明加盟政策对合作双方均有较大吸引力[page::26-28].

3.7 规模效应与门店数量对比（页33）

条形图罗列瑞幸与主要竞争咖啡品牌门店数，瑞幸总数领先显著，数量优势转化为采购及供应链成本优势，强化护城河[page::33].

3.8 瑞幸产品研发优势（页34）

产品数量、SKU对比，展示产品创新能力居行业领先地位，抢占多样化饮料化咖啡市场的先机[page::34].

3.9 品牌建设和数字化渗透（页35）

图形与文字结合诠释了瑞幸品牌定位的时尚年轻化及社交媒体营销策略，以及数字化深入业务流程的状态，体现品牌及运营软实力[page::35].

3.10 供应链与先发优势（页36）

图表显示瑞幸在低线城市及供应链布局领先，众多关键供应商或为其第一大客户，强化价格和产品供应谈判能力[page::36].

3.11 竞争格局与对手分析（页38-41）

对主流竞争品牌的门店渗透率、定位、战略模式进行全面梳理，辅以典型案例点评，例如挪瓦咖啡和肯德基K-coffee的经营效益及市场认可度，反映潜在威胁但短期内难以形成实质挑战[page::38-41].

3.12 财务预测及估值敏感性表（页47-49）

详尽提供各年度收入、利润、门店数预测表格，对比历史数据，兼具分项指标分析。估值部分给出目标市值、目标股价与不同P/E倍数敏感性分析，表明投资回报预期及潜在区间[page::47-49].

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4. 风险因素详细评估

1. 市场竞争风险：

- 加盟茶饮连锁品牌加速进入咖啡赛道，发展旗下咖啡品牌，可能侵蚀瑞幸市场份额。
- 国际品牌及本土精品品牌也存在细分客群争夺。
特点是加盟茶饮品牌依托成熟加盟管理经验及加盟商网络快速扩张，实力不容忽视[page::38,40].

1. 疫情影响风险：

- 瑞幸疫情期间受益于小型自提门店及线上渠道，而部分市场份额成疫情红利产物。
- 后疫情时代，购物中心流量复苏可能分流客户，瑞幸销售走势或受负面冲击[page::43].

1. 非核心业务发展不及预期风险：

- 非咖啡业务目前收益贡献有限，对收入利润推动不显著。
- 未来多元化失败风险可能影响公司整体表现[page::45].

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5. 估值分析

• 采用基于未来几年盈利预测的市盈率（P/E）估值方法，报告基于2024年35倍P/E给出目标估值。

- 关键假设包括门店数量持续扩张，单店销售及售价稳定增长，自由现金流改善带来财务稳健[page::47-48].

• 敏感性分析广泛，针对不同市盈率倍数给出多档目标市值，增强估值稳健性[page::48].

- 相对市盈率与同行如百胜中国、海底捞、星巴克等对比，瑞幸估值处于合理甚至偏低水平，考虑其高成长属性，估值具吸引力[page::49].

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6. 批判性视角与细微差别

• 乐观成长预期是否过于激进？ 目标市值基于2024年35倍P/E，对一家仍处于快速扩张且疫情恢复不确定的企业，存在估值压力。

- 低线城市扩张的盈利能力和复购率可持续性存疑。尽管饮料化咖啡开辟了新消费者，但低线市场消费能力和品牌认同度相比一线城市有差距，门店盈利模型是否完全适用尚待观察。

• 加盟模式风险。加盟商利益虽谈妥，但毛利分成调整可能影响加盟商积极性，且服务质量控制存在隐患。

- 竞争格局动态变化快，茶饮品牌积极切入咖啡市场，未来或加剧市场竞争。报告虽提及，但判断短期无威胁略显乐观。

• 财务预测多依赖于历史趋势且假定产品和市场环境稳定，较少考虑宏观不确定性和突发风险[page::37-44].

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7. 结论性综合

本报告深度剖析瑞幸咖啡通过创新的饮料化咖啡产品成功放大中国咖啡市场，制定了稳健的单店盈利模型，实现门店销量与售价双增长，支撑长期健康运营。多维度量化显示其市场扩张潜力巨大，尤其在低线及县级城市，采用直营+加盟的商业模式灵活应对不同市场特征，增强了品牌力和扩张效率。

瑞幸拥有强大的规模经济、研发创新能力和数字化驱动的运营优势，构建了行业护城河。财务预测展望保持高速增长态势，长期盈利能力和自由现金流稳健提升。当前估值较为合理，伴随业务执行与市场扩张预期，投资价值显著。短期风险包括市场竞争加剧与疫情后市场份额潜在回调，非核心业务尚未显著贡献也带来不确定性。

报告综合来看，给予“买入”评级，基于目标价46.2美元对应35倍2024年P/E，1.5年132% IRR，凸显核心增长逻辑及市场龙头地位的投资机会[page::3,47-49].

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重要图表参考Markdown示例：

• 现制咖啡与现制茶饮市场规模比较图[page::6]

• 瑞幸门店价格与销量增长趋势[page::14]

• 瑞幸门店数量及潜力测算表[page::20]

• 瑞幸与星巴克门店对比及增长潜力[page::22]

• 瑞幸单店经济模型盈利对比表[page::28]

• 瑞幸财务预测收入及利润表[page::47]

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综上，报告基于详实数据、严谨逻辑和多角度市场假设，呈现瑞幸咖啡作为中国饮料化咖啡龙头，具备显著增长潜力和投资价值，但仍需持续关注市场竞争及经营风险。

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