本周股指期货市场状况 [page::0][page::3]

• 四大期指全线收跌，上证50跌幅最大（-2.71%），中证1000跌幅最小（-1.73%）。

- IM主力合约出现升水，年化基差率达6.88%，处于历史94.9%分位数，利好建仓。

• 期指成交量和持仓量整体上涨，IH成交量涨幅最高（18.89%），IM持仓量涨幅最大（6.84%）。

- 跨期价差率回归历史正常分布，无明显套利机会出现。

主动对冲策略模型与表现 [page::0][page::6][page::7]

• 创新将股指期货日内交易与对冲持仓结合，通过多项式拟合1分钟价格预测日内趋势，实现主动交易。

- 策略信号基于拟合函数的一阶、二阶导数判断趋势加速或放缓，实现顺势建仓和平仓。

• 本周IF主动对冲策略收益0.12%，优于被动对冲（0.08%）；IC和IH主动策略表现略逊于被动对冲。

- 2018年至今回测显示执行主动策略可显著降低亏损，IF执行策略累计亏损-3.30%低于不执行-12.04%。

• 当前策略回撤时间历史最长，主要因期指日内大幅“随机”波动，未来波动削弱时策略表现料持续改善。

| 期指 | 策略类型 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 2024年以来收益率 |
|-------|---------|-----------|-----------|-----------|-------|---------|-----------|-----------------|
| IC | 不执行 | -28.27% | -5.47% | 3.35% | -2.53 | 28.58% | 0.09% | -3.30% |
| IC | 执行 | -20.13% | -3.74% | 7.89% | -0.85 | 23.91% | -0.08% | -7.56% |
| IF | 不执行 | -12.04% | -2.15% | 2.68% | -1.92 | 12.73% | 0.08% | -1.98% |
| IF | 执行 | -3.30% | -0.57% | 6.67% | -0.53 | 24.21% | 0.12% | -9.59% |
| IH | 不执行 | -10.49% | -1.86% | 2.67% | -1.82 | 11.66% | 0.09% | -2.35% |
| IH | 执行 | -9.04% | -1.59% | 6.99% | -0.66 | 23.59% | 0.04% | -8.28% |

多项式拟合策略信号定义与参数设定 [page::8][page::9]

• 多项式拟合公式：$p(t)=a{n}t^{n}+...+a0$，通过拟合函数一阶、二阶导数判断趋势方向及加速或减缓。

- 策略交易信号：
- 上升加速（$f'(t)>0,f''(t)>0$）时建多仓，
- 上升放缓（$f'(t)>0,f''(t)<0$）时平仓，
- 下降加速（$f'(t)<0,f''(t)<0$）时开空仓，
- 下降放缓（$f'(t)<0,f''(t)>0$）时平仓。

• 拟合阶数为4阶，拟合窗口为450分钟，止盈线1.10%，止损线-1.30%。

- 模型通过日内1分钟价格数据实时拟合监控，适合专户无交易限制产品。

金融工程组报告详细分析：IM主力合约升水显著，IF主动对冲策略表现优异

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元数据与报告概览

• 报告标题：《IM主力合约升水显著，IF主动对冲策略表现优异》

- 作者与联系方式：金融工程组分析师高智威（执业证书S1130522110003）；联系人聂博洋

• 发布日期与发布机构：国金证券研究所

- 报告主题：中国A股四大股指期货市场（IF沪深300期货，IC中证500期货，IM中证1000期货，IH上证50期货）近期运行情况分析及基于主动对冲策略的表现跟踪、风险提示。

核心观点总结：

• 本周内，四大期指主力合约贴水幅度普遍收窄，IM合约甚至出现升水现象，市场成交量和持仓量均有所增加。

- 期指基差变化体现出市场交易情绪的韧性，IM主力合约的基差较历史分位数处于高位，显示优良的建仓对冲机会。

• 创新引入基于多项式拟合的主动对冲策略，在IF期货中表现优于传统被动对冲，尽管现阶段策略回撤较久，预期随着市场波动趋稳，效果将改善。

- 风险点明确包括模型失效风险、政策环境变化风险、宏观风险与指数成分股调整带来的分红预测误差。

整体来看，报告意在传达期指交易环境的结构变化以及创新策略的实际效果，为专业投资者提供量化、技术分析支持以及风险提示。[page::0,3,6,9,10]

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一、逐节深度解读

1. 股指期货市场概况

1.1 近期市场走势与交易量

• 本周四大股指期货（IF、IC、IM、IH）均出现下跌，幅度分别为上证50期指跌幅最大（-2.71%），中证1000期指跌幅最小（-1.73%）。

- 主力合约基差整体收窄，且IM合约实现升水，显示市场对中证1000相关合约的预期更为积极。IF、IC、IH仍处于贴水状态（即期货价格低于现货）。

• 成交量与持仓量均有所回升，尤其IH平均成交量增长18.89%，显示该合约流动性显著改善，IM持仓量增长6.84%，可能反映投资者对该合约兴趣提升。

- 基差率现状体现：IF和IC合约基差贴水幅度扩大，而IM和IH贴水缩小，说明基差率在不同合约间表现差异，可能受到细分市场及成分股的影响。

• 跨期价差率（当月合约与下月合约）处于近五年（2019年以来）较高分位数，尤其IM达到了88.5%分位，指示市场价格结构趋于正常且套利空间有限。

- 根据套利收益计算，以5%年化收益率作为基准，当前IF期货合约基差率尚未让套利成为可能。（详见后文套利计算方法章节）

• 分红因素对基差的影响趋弱，预计未来一年沪深300、中证500、上证50、中证1000指数因分红影响分别对应88.77、79.74、67.14和55.77点的调整。

- 市场估值仍处于低分位区间连续七周，结合基差和成交量变化，提示长期投资机会显著，尤其IM合约基差处于94.90%高分位，适合积极对冲建仓。

总体可见，市场处于较为低迷但基础面尚存价值的阶段，活跃度有所提升，机构投资者开始布局和调整。[page::0,3]

1.2 主力合约基差率图表解读

结合图表2-9：

• IF合约基差率及当季合约年化基差率（图2、图3）显示，基差率整体处于负值且近期有所扩大，指数价位呈现下跌趋势，贴水扩大的同时无套利机会（基差率未达到5%套利收益线）。

- IC合约（图4、图5） 基差持续贴水，尤其向年化基差率方向走低，显示期限溢价开始收窄或市场风险偏好下降。

• IH合约（图6、图7） 贴水大幅缩小但仍为负，指数自9月初后快速下跌，提示市场情绪紧张，但期货价格相对贴现不高。

- IM合约（图8、图9） 基差率自8月中旬开始从贴水逐渐转为升水，年化基差率也适度抬升，指数价格整体波动幅度较大。该合约表现不同于其他期指，有别于传统期指表现，表明市场对中证1000相关个股配置需求旺盛，风险偏好相对高。（图8可见由负转正的基差条形）

这些图表支持报告文本关于基差收窄和升水的论述，且从图中指数价位及基差走势可见当前市场仍存在较大不确定性，仓位调整谨慎进行。[page::3,4]

2. 主动对冲策略表现

• 报告创新推出的主动对冲模型，将期货交易策略与对冲持仓结合，通过抓取期货价格变动趋势（多项式拟合日内1分钟数据）实现动态调整，有效降低负基差损失并提升策略收益。

- 交易限制较小的专户类产品是示范对象，因其开多开空无明显限制，换手限制低，适合策略施展。

• 本周收益率显示：

- 被动对冲策略（模拟）收益率分别是：IC 0.09%，IF 0.08%，IH 0.09%
- 主动对冲策略收益率分别是：IC -0.08%，IF 0.12%，IH 0.04%

• 其中IF主动对冲策略表现优于被动，IC、IH则相对较差。

- 历史回测（2018年至今）显示主动对冲策略整体上优于被动，但近期策略表现疲软，回撤周期为2019年以来最长。主要原因系期指日内大幅且不规则波动，影响价格趋势的拟合准确度。

• 预期随着市场对风险消化、较大幅度的跳空减少，策略表现有望得到改善和提升。

- 策略构造逻辑详细解释，采用4阶多项式拟合开盘价，一阶和二阶导数用于趋势判断；趋势强时建仓，趋势减缓时平仓，实现顺势交易机制。

从图表19-24来看：

• 主动对冲策略在净值曲线表现出相比不执行策略的组合更稳健且累积收益更高的趋势，特别是IF合约（图21）。

- 本周各种期货合约策略信号均出现开多和开空，且信号平仓比例高（图24），说明模型高频交易能力及风险控制有效。

• 收益波动率及最大回撤指标（表格图19-20）表明，主动策略仍有较高波动，需注意风险管理。

该策略对减少贴水成本、提升中性组合风险调整后收益表现有一定示范意义，尤其适用于交易限制宽松的特定资金类型，但对市场短期极端波动较敏感。[page::0,6,7,9]

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三、图表深度解读

3.1 图表1：本周期指表现概览

• 展示四大期指对应指数涨跌幅、主力合约涨跌幅、基差率等关键指标。

- 全体期指指数均出现约2%左右的跌幅，主力合约跌幅基本同步。

• 基差率绝大多数均为负，IM为少数转正（0.082%）。

- 跨期价差分位数表明价格结构逐渐趋于历史均衡水平。

• 指数市盈率分位数较低，尤其中证1000仅1%，潜在估值吸引力大。

- 交易量和持仓量指标显示IM较活跃，表明该市场相对较受追捧。

该表体现了期货市场整体低迷但估值具备中长期吸引力，IM合约流动性有所增强且价差表现特殊，其升水现象值得关注。[page::3]

3.2 图表2-9：各期指基差率及年化基差率

• 图表用蓝色柱状表示基差率，折线表示对应指数价格，黄色虚线则为5%套利收益线。

- 观察各期指基差率多为负值（贴水），且近期有扩大的趋势，意味着市场情绪谨慎，套利空间有限。

• IM合约基差率趋于正值，年化基差率亦由负转正，监测显示该期货合约结构差异显著。

- 指数价格多数出现小幅下行，符合总体股票市场走势。

图形化趋势验证基础数据分析，更形象说明期货合约与标的现货价格间关系，投资者可以借此调整交易时机和方向。[page::3,4]

3.3 图表10-13：四大期指合约持仓量与成交量

• IF、IC、IM、IH合约持仓量和成交量总体均呈波动上升趋势，近阶段表现活跃，IB持仓交易尤为显著。

- IM成交量指标显示出良好流动性，有助于对冲策略的执行及风险管理。

• 对交易者而言，高成交量和持仓量通常意味着低交易成本和更好执行效率。

该系列图彰显市场活跃度提升，尤其是在IM和IH领域，提高组合调仓的操作空间。[page::5]

3.4 图表14-17：跨期价差率频数分布

• 通过频数分布测度期货当月合约相对下月、当季、下季合约的价差频率区间。

- 各期指跨期价差分布均较宽泛，部分分布位置趋向近期正常值，说明跨期价差恢复常态。

• IM期指价差率处于较低区间，符合报告中强调的其价差结构与其他期货之间的差异。

该分析帮助投资者理解期货不同合约间价差的历史频率位置，判断当前是否存在套利或风险。目前无明显异常套利机会。[page::5,6]

3.5 图表18：2025年分红点位预估

• 柱状图分别预测IF、IC、IH、IM期货对应指数的分红对指数点位未来一年影响，数值依次为88.77、79.74、67.14、55.77。

- 分红对于基差调整至关重要，有助于剔除因分红导致的价格调整“噪音”，更准确衡量期货市场结构。

该图表明，基差和期货价格需要剔除分红影响后再做深度分析，对期货交易策略设计和风险管理具有指导意义。[page::6]

3.6 图表19-24：主动对冲策略表现和策略信号

• 图表19总结了主动对冲策略与未执行策略的收益率、波动率、夏普率、最大回撤差异。

- 主动策略年化收益和累计收益均优于不执行策略组，尤其是在IF和IC期货中更为明显。

• 净值对比图（图20-22）清晰展示主动交易能有效提升净值表现，曲线更平稳、抗跌能力更强。

- 图表23显示本周策略表现，IF主动对冲收益优于对照组，IC和IH略逊色。

• 策略信号图表（图24）记录了日常开仓和平仓信号，策略动态调仓与市场变化密切相关。

整体图表直观验证方法论，说明验证主动对冲策略具有实际可操作性和改进空间。[page::6,7]

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四、估值及套利计算方法详解

• 报告附录中详细给出期现套利的计算方法，考虑保证金比例、交易费用、融券利率、无风险利率等多个因素。

- 正向套利：卖出期货买入现货，现货被低估且期货价格偏高。

• 反向套利：买入期货卖出现货，现货被高估且期货价格偏低。

- 期货交易成本采用万分之0.23，现货成本千分之一，保证金比例20%（期货）与50%（融券），融券利率10.6%年化。

• 风险包括保证金追加、基差波动导致风险、分红变动风险、跟踪误差及流动性风险。

该精细计算模型为套利策略提供理论基础，也反映了现实中套利门槛高、风险多、执行难度大的情况，实务操作需慎重。[page::7,8]

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五、风险因素评估

报告识别以下重要风险：

1. 模型失效风险：历史数据和模型假设与市场环境切换后，预测和策略可能失效。

2. 政策环境变化风险：政策调整可能使资产定价和风险因子关系变化，影响模型稳定性。

1. 宏观与市场环境风险：国际政治摩擦导致资产同向大幅波动，打破相关性假设。

4. 指数成分股调整和分红预测偏差：指数成分调整可能带来分红点位估计误差，影响基差调整准确性。

报告未详细提出具体应对措施，但提醒风险管理和动态调整的重要性，对投资者具有警示价值。[page::0,9,10]

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六、批判性视角与细微差别

• 模型依赖性强，历史拟合为核心，当市场出现极端或非结构性变化时预测效果可能不稳，尤其主动策略对日内大幅“随机”波动非常敏感。

- 主动对冲策略参数和执行细节未完全披露，止盈止损及频率限制对实际应用可能影响较大，实际成本和滑点风险未深入展开。

• IM合约表现差异显著，虽为亮点，但需关注其流动性和价格发现有效性，尤其面对主力合约交割临近的潜在波动。

- 报告主要基于定量数据与模型，没有结合宏观经济、政策导向等定性因素，某些假设可能过于静态。

• 跨期价差分析不排除短期异常可能性，统计分位数虽帮忙判断位置，但对未来走势指示有限。

- 风险提示较为常规，未深入剖析各风险情境下具体影响大小及概率。

整体而言，报告稳健、数据详实，但在策略实操复杂度及宏观不确定性把握方面有所留白，使用者需结合自身情况进行二次判断。

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七、结论性综合

本报告系统地分析了当前中国四大股指期货市场的基本表现，其中IM主力合约出现升水，表现差异引人关注。四大期指整体处于跌势，但基差率收窄和成交持仓增多显示资金逐步活跃。跨期价差率正态回归且套利机会有限，市场正逐渐恢复到常态轨道。

创新采用基于多项式拟合的主动对冲策略，利用期货内在价格趋势捕捉能力，减少由负基差造成的对冲成本。实盘与回测数据均表明：该策略在IF期货中实现了收益提升和风险调整后表现优化，虽然近期波动较大导致回撤加深，但整体趋势向好。策略的高频交易性质和不对称开仓平仓信号显示出其灵活性。

图表清晰支持了文本观点：基差率图、持仓量图和跨期价差分布图详细展示市场结构变化；策略净值图突出体现主动策略的有效性；分红点位预估图揭示了套利成本的结构性影响。

报告综合评级为积极关注交易情绪变化所带来的结构性机会，尤其建议关注IM合约的建仓对冲价值，同时提示市场环境及模型假设相关风险。

投资者和资金管理者应重点关注：

• IM期货合约基差转正与流动性改善的持续性，作为主动加仓对冲的关键参考；

- IF主动对冲策略技术细节与执行优化，平衡收益与波动；

• 动态监控宏观政策风险和指数成分股调整，防范模型失效风险。

简言之，本报告为股指期货交易与对冲策略提供了详实的市场分析和量化策略实际表现回顾，对于专业投资者把握市场结构性机会和优化组合风险管理具有重要参考价值。

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附：重要图表示意

图表1：本周期指表现概览

| 指数 | 指数涨跌幅 | 主力合约涨跌幅 | 主力合约基差率 | 主力合约分红调整基差率 | 20日基差率均值 | 本周全合约成交量（万） | 本周五全合计持仓（万） | 跨期价差分位数 | 指数PE分位数 |
|---------|------------|----------------|----------------|------------------------|----------------|-----------------------|------------------------|----------------|--------------|
| 沪深300 | -2.23% | -2.27% | -0.039% | -0.039% | -0.143% | 8.88 | 24.09 | 60.50% | 4% |
| 中证500 | -1.91% | -1.79% | -0.138% | -0.138% | -0.312% | 9.19 | 24.65 | 65.80% | 5% |
| 中证1000| -2.11% | -1.73% | 0.082% | 0.082% | -0.386% | 15.67 | 28.08 | 88.50% | 1% |
| 上证50 | -2.55% | -2.71% | -0.064% | -0.064% | -0.099% | 4.74 | 10.23 | 74.50% | 23% |

图表19-21：主动对冲策略回测表现与净值对比

| 合约 | 策略执行情况 | 累计收益率 | 年化收益率 | 年化波动率 | 夏普率 | 最大回撤 | 本周收益率 | 2024收益率 |
|------|--------------|------------|------------|------------|--------|----------|------------|--------------|
| IC | 否 | -28.27% | -5.47% | 3.35% | -2.53 | 28.58% | 0.09% | -3.30% |
| IC | 是 | -20.13% | -3.74% | 7.89% | -0.85 | 23.91% | -0.08% | -7.56% |
| IF | 否 | -12.04% | -2.15% | 2.68% | -1.92 | 12.73% | 0.08% | -1.98% |
| IF | 是 | -3.30% | -0.57% | 6.67% | -0.53 | 24.21% | 0.12% | -9.59% |







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# 综上所述，本报告基于详实的数据分析和测算模型，深入剖析了四大期指市场结构特征与基差变化，结合创新的主动对冲策略性能展现，为机器交易、机构对冲和投资者理解市场提供了重要参考。报告提出的主动策略尤其在IF市场展现优势，但仍需关注模型适应性及市场环境突变带来的挑战。风险提示全面，提醒投资者谨慎操作，结合动态调整以实现长期稳健收益。[page::0-10]

报告