2025年中报关键财务数据及增速亮点 [page::0]

• 2025年上半年营业收入达102.41亿元，同比增长25.28%。

- 二季度收入实现78.65亿元，单季同比增长63.8%。

• 归母净利润2.82亿元，同比减少5.12%，但扣非后归母净利润增长23.91%。

- 负债总额减少7.58%，货币资金大幅增加158.08%。

• 存货同比减少28%，应收账款增加27.08%，体现运营效率提升。

费用率显著改善，成本控制成效突出 [page::0]

• 管理费用率同比下降1个百分点至4.54%。

- 销售费用率同比减少0.66个百分点至0.51%。

• 财务费用率同比下降0.36个百分点，达到负值-0.38%。

- 公司推进降本增效措施，费用端优化明显。

产品结构调整及战略聚焦低空经济 [page::0]

• 13吨级直升机AC313A完成局部改进及复飞工作，为后续型号取证提供基础。

- AC332型号在建三江和泸沽湖机场开展试飞及系统调参，技术推进顺利。

• 公司产品谱系持续丰富，聚焦低空经济，布局创新应用场景，抓住市场机遇。

财务预测与估值水平 [page::1][page::2]

| 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|--------|--------|--------|--------|--------|
| 营业收入(百万元) | 26,592 | 29,766 | 34,622 | 39,766 | 45,291 |
| 净利润(百万元) | 604 | 556 | 586 | 694 | 809 |
| EPS(元) | 0.74 | 0.68 | 0.71 | 0.85 | 0.99 |
| PE(倍) | 54.1 | 58.8 | 55.8 | 47.1 | 40.4 |
| 毛利率(%) | 13 | 10.5 | 10.1 | 10.2 | 10.3 |

• 预计2025-2027年EPS逐年增长，PE估值有望持续回落。

- ROE稳定提升，表明公司盈利能力渐趋改善。

投资建议与风险提示 [page::0]

• 维持“增持-A”评级，认为公司中长期成长确定性较强。

- 风险包括新机型需求不达预期、军用直升机订单波动、产品交付延迟等。

山证军工｜中直股份（600038.SZ）2025年中报点评详尽解析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：中直股份（600038.SZ）2025年中报点评：营收高增费用明显优化，聚焦低空经济发展战略

- 作者：骆志伟、李通

• 发布机构：山西证券研究所

- 发布日期：2025年9月2日，更新发布时间2025年9月3日09:16上海

• 主题：深入解读中直股份2025年上半年财务与经营情况，重点涵盖公司营收增长、费用率优化与低空经济战略的推进。

- 核心观点：
- 中直股份2025年上半年营收达到102.41亿元，同比增长25.28%，显示强劲增长势头；
- 归母净利润降5.12%，但扣非归母净利润实现23.91%的增长，反映核心业务盈利能力上升；
- 公司大幅优化费用结构，管理费用率、销售费用率和财务费用率均明显下降；
- 聚焦低空经济战略，尤其是新机型AC313A及AC332的研发和试飞进展，长期看有望带动业绩提升；
- 维持“增持-A”评级，目标价对应2025-2027年PE分别为55.8、47.1和40.4倍。[page::0]

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二、逐节深度解读

1. 事件描述与财务表现

• 主要财务数据：

- 2025年上半年营业收入为102.41亿元，同比增长25.28%，表明公司产品交付和市场需求均显著提升；
- 归母净利润2.82亿元，同比减少5.12%，但扣除非经常性损益后的净利润2.06亿元同比大幅增长23.91%，显示持续盈利能力增强，净利下滑可能受非常规项目影响；
- 负债合计311.92亿元，同比下降7.58%，表明债务结构有所优化和偿债能力提升；
- 货币资金79.41亿元，同比增长158.08%，反映现金流状况大幅改善；
- 应收账款90.65亿元，同比增长27.08%，须关注回款压力；
- 存货148.03亿元，同比下降28.00%，显示库存管理和资本占用效率提升。[page::0]

• 解析：

- 营收大增与产销量扩张密切相关，短期利润下滑受非经常性因素影响，但核心利润指标提升显示经营效率进步；
- 存货减少与应收账款增加构成财务结构的两面，需密切监控短期资金流动性和平衡；
- 负债减少及货币资金激增表现出较强的财务稳健性和流动性保障能力。[page::0]

2. 事件点评：营收与费用端

• Q2营收78.65亿元，同比增长63.80%，显著加速，营收表现远超年初预期；

- 费用端优化显著，管理费用率同比下降1个百分点至4.54%，销售费用率下降0.66个百分点至0.51%，财务费用率下降0.36个百分点至-0.38%（财务费用为负，可能有利息收入或融资费用减少）；

• 公司主动降本增效，体现通过内部优化策略推动盈利能力提升。

• 逻辑与事实匹配：费用率的下降与净利润扣非增长相符，费用结构优化是利润改善重要原因，同时费用率指标的提高稳定性为未来经营赢得空间。[page::0]

3. 低空经济与产品战略聚焦

• 公司聚焦“低空经济”战略，持续研发和改进主力机型：

- AC313A 13吨级直升机已完成局部改进及复飞，为正式取证做准备；
- AC332正在进行自驾系统调试及高原补飞，增强产品可靠性；

• 预计未来通过技术改进及丰富产品谱系，公司将在低空经济市场加速渗透，明显增强创新应用场景，驱动新机型的放量提升；

- 该战略体现从传统军工向民用及多元化直升机应用领域扩展，契合国家低空经济发展政策。

• 分析：

- 低空经济的政策利好和市场潜能是中长期增长点，技术迭代和自主系统的完善将重要提升竞争实力；
- 产品结构调整和优化为利润率持续提升提供基础。[page::0]

4. 投资建议与风险提示

• 预测2025-2027年EPS分别为0.71、0.85和0.99元，表明盈利预期稳步增长；

- 以当前收盘价39.85元计，PE估值逐年下降，反映盈利提升带来的估值合理化；

• 维持“增持-A”评级，建议投资者关注成长价值；

- 风险方面，指出主要包括新机型需求不及预期、军用订单波动及产品交付风险，是潜在不确定因素，应持续关注。

• 点评：风险提示合理，紧扣行业需求和订单交付的关键变量，为投资决策提供警示作用。[page::0]

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三、图表深度解读

图表1：财务数据与估值（2023-2027E）

该表详细列出公司近三年实际（A）与未来三年预测（E）的营业收入、净利润、毛利率、EPS、ROE、P/E、P/B和净利率数据。

• 营收规模由2023年的265.92亿元预计增长至2027年的452.91亿元，五年累计复合增长率约为13.9%；

- 净利润2023年为6.04亿元，2027年预计达8.09亿元，增长幅度相对营收略低；

• 毛利率有所回落，从13%下降到10%左右，表明成本或价格压力；

- EPS和ROE曲线先下后上，2024年为底，2027年回升至0.99元和4.5%，显示盈利质量改善；

• 估值指标（P/E）对应净利润变化逐步下降，显示投资回报率提升且风险溢价减小；

- 净利率维持低位约1.7%-1.8%，体现军工行业高资本投入和盈利周期属性。

这组数据支持盈利稳健增长及估值提升的预期，但毛利率下滑需留意成本控制压力[page::1]。

图表2：资产负债表及利润表（2023-2027E）

• 资产端：

- 总资产从451.07亿元增长到608.38亿元；
- 流动资产大幅增加，尤其现金从97.52亿元提升至121.18亿元，显示流动性强；
- 存货从173.55亿元降至高峰后稳定回升，显示生产节奏调整；

• 负债端：

- 总负债维持高位但结构略优化，资产负债率在69%-71%区间，保持相对稳定；
- 短期及长期借款逐年减少，财务费用波动大，与负债结构调整相关；

• 利润表分析：

- 营业收入和营业成本均显著增长，成本占比高导致毛利率压力；
- 管理费用及研发费用逐年稳定增长，反映持续投入技术创新；
- 财务费用呈负值，表示财务状况优化且融资成本下降；
- 归母净利润逐年攀升，符合净利率数据变化趋势；

• 现金流：

- 经营性现金流波动较大，2023年经营现金流为负，但有改善迹象，2027年预测回归正值，符合成长阶段公司现金流压力逻辑。

综合信息展现公司资产负债稳健，盈利质量提升，但依然面临较大流动资金压力与高资本开支需求。[page::2]

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四、估值分析

• 报告基于基本的盈利倍数估值法（P/E法），以未来三年预测EPS和当前股价计算PE；

- P/E分别为2025年55.8倍，2026年47.1倍，2027年40.4倍，表现出公司盈利增长带来的估值向合理化调整趋势；

• ROE在3.5%-4.5%之间，估值体现一定成长溢价；

- 未详细提及DCF或其他估值模型，估值相对简洁直接，适合军工装备行业的稳健估值风格；

• 估值考虑了行业景气、公司研发能力及低空经济战略前景，显示出一定的成长预期嵌入当前价格；

总体估值合理，反映出对公司短中期盈利增量及战略转型的积极看法。[page::0,page::1,page::2]

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五、风险因素评估

• 新机型需求不及预期：若低空经济产品未能快速放量，收入增长或受抑制；

- 军用订单波动风险：国防预算调整或政策变化可能造成订单减少；

• 产品交付不及预期：生产或技术问题可能延迟交付，影响收入确认和客户满意度。

报告未给出具体风险缓解策略，但风险内容贴合国防军工行业长期面临的周期性及政策依赖特征，应引起投资者充分关注。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 利润表面下跌与扣非利润提升的差异。归母净利润下降5.12%对比扣非净利润上升23.91%，说明非经常项波动对净利润影响较大，具体影响因素未详细披露，需注意透明度；

- 毛利率持续低位下降风险。未来虽收入增长，但毛利率自13%降至约10%且无明显回升迹象，可能表明产品结构或成本压力影响利润空间，需关注毛利改善能力；

• 经营性现金流波动较大，2023年大幅负流出，未来改善有限，流动资产与存货增加在一定程度上影响短期现金流健康；

- 估值较高且增长预期贴现中长期不确定性。PE较高（2025年超50倍），对未来盈利假设依赖较大，存在业绩兑现压力；

• 报告未提及具体竞争对手比较和国际市场环境，局限于公司基本面分析，建议辨别行业及政策风险。

总体报告分析细致但对潜在盈利波动及非经营因素关联解释略显不足。[page::0,page::1,page::2]

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七、结论性综合

本报告系统性揭示了中直股份2025年上半年业绩的高增长与费用结构优化情况，支撑了公司盈利能力的稳步提升。公司聚焦低空经济战略，通过加速新机型研发试飞和应用场景创新，有望在未来数年内实现产品结构明显优化和收入弹性提升。

关键财务指标体现：

• 营收规模大幅扩展且增长强劲，尤其Q2的跳跃式增长；

- 扣非净利润显著提升，核心经营质量改善明显；

• 费用率全面下降，体现内部成本控制和运营效率提升；

- 资产负债结构稳健，现金充裕保障资本投入，同时流动资产与存货调整需警惕经营性现金流波动风险；

• 估值基于PE法相对合理，反映预期盈利增长及战略价值。

图表较详细展现了中直股份2023-2027年营收、利润、现金流及资产负债趋势，揭示了公司盈利预测的稳健基础与潜在的资本运营压力。

风险提示中的新机型需求不达预期、军用订单波动及交付节奏问题，均为行业固有风险，需持续关注。整体来看，报告维持“增持-A”评级观点合理，投资逻辑清晰，给予投资者积极买入参考，但需关注盈利波动的根源与外部环境不确定性。

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重要信息溯源

• 2025年中报主要数据与事件点评详见第0页

- 财务数据估值预测详见第1、2页

• 风险与免责声明详见第0、3页

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综上所述，该报告提供了一份全面详尽的中直股份2025年中报及未来展望分析，结合财务数据与战略布局，为投资者提供了专业且深入的指导意见。

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