• 境内场内期权市场发展迅速，2015年上证50ETF期权问世后，2019年起沪深300等指数相关期权快速增加，现有12种金融期权品种，拥有较高的流动性和交易透明度 [page::0][page::3][page::4]

• 场内ETF期权和股指期权均为欧式期权，ETF期权乘数为10000，股指期权为100×指数点位，ETF期权因实物交割具有10倍于股指期权的面额，更具流动优势 [page::2][page::4][page::6]

- 期权价值由内在价值和时间价值两部分构成，时间价值受到期时间和隐含波动率影响，截面和时序数据显示时间价值近似随到期日线性衰减，但临近到期时衰减加速 [page::8][page::9][page::12][page::13]

• 买卖权平价套利理论上存在恒等关系，但结合交易规则、费率和流动性等限制，实际套利空间有限且方向受限，尤其正套可能性低，交易成本和冲击成本进一步压缩套利机会 [page::14][page::15][page::16]

• 跨式与勒式期权是典型的波动率交易策略，跨式策略买入同价看涨和看跌期权，适合行情剧烈波动；勒式策略买入不同行权价的看涨与看跌期权，拥有更低成本但对波动要求更高 [page::17][page::18]

• 底部跨式期权在上涨或大幅波动期间表现良好，收益高度依赖标的价格是否突破盈利线，组合价格敏感度随到期日临近增强 [page::18][page::19]

• 领式期权为标的持有加买入认沽并卖出认购的组合，兼具回撤保护与收益增强特性。实证阶段内领式组合收益与标的高度相关，且虚值合约构建的组合收益弹性大，上下限均可控 [page::20][page::21]

• 备兑开仓策略是基于持有现货同时卖出看涨期权，靠权利金提升收益的经典组合。其收益在小幅震荡或微涨行情表现最佳，深度虚值期权在上涨行情表现优异，而实值期权适合下跌行情但整体回撤显著 [page::22][page::23][page::24]

• 展期策略对备兑开仓并无显著收益提升，甚至略低于远期持有策略，且可能产生额外交易成本，投资者应结合投资期限理性选择合约期限 [page::26][page::27]

• 场内期权整体市场环境、定价与策略所面临的风险提示：历史数据不代表未来表现，衍生品本身具有较高风险，投资需谨慎 [page::28][page::29]

华泰金工 | 场内期权概览与组合策略实证——详细分析报告

---

1. 元数据与报告概览

• 报告标题：《场内期权概览与组合策略实证》

- 作者：林晓明，王晨宇 等

• 发布机构：华泰证券金融工程部

- 发布时间：2023年11月28日

• 研究主题：国内场内期权市场发展、规则、定价模型、合约流动性、策略实证应用。包含期权新品种介绍、买卖权平价套利、期权组合策略、备兑开仓等。

- 核心论断：
- 国内场内期权市场近年来快速发展，已形成多品种、多指数挂钩的丰富体系，ETF期权流动性优于股指期权。
- 买卖权平价理论套利虽普遍存在定价偏差，但考虑规则、费率及流动性等成本后，实际可执行的套利空间有限。
- 期权组合策略如跨式、勒式、领式具备独特风险收益特征，适合不同市场环境，其中领式重点为资产保护。
- 备兑开仓策略是长期投资者增厚收益的经典工具，适宜震荡及小幅上涨行情。平值期权普适性最佳，虚值期权在上涨行情表现优异。
- 期权展期策略并未显著提升长期收益，应以投资期限匹配合约期限为佳。

---

2. 逐节深度解读

2.1 前言与场内期权总体概览

报告介绍了期权作为非线性金融衍生品的基本原理及其对风险管理的重要性。国内场内期权起步相对较晚，上证50ETF期权自2015年问世后成为市场唯一品种，2019年起场内期权品种迅速增加，形成了以沪深300ETF及股指期权为代表的重要市场格局。目前，场内金融期权达到12个不同品种，覆盖7只底层指数，市场成熟度和深度逐年提升。

场内期权的特点：

• 高流动性与透明度：交易所规则公开，信息实时。

- 合约标准化：方便纳入投资组合。

• 理想的风险管理和对冲工具。

对比场外期权，场内期权门槛更低，更适合普通投资者参与。[page::0,1,3,4]

2.2 期权机制与分类

详细阐述了“香草期权”本质及欧式、美式期权的不同，说明国内金融期权均为欧式期权，商品期权多为美式期权。采用图解方式说明了期权买卖双方权利义务的关系和风险收益特征。着重介绍了期权是金融工程的重要基础，强调场内金融期权关联指数Beta便于理解其与权益市场的互动性。[page::2]

2.3 场内期权市场品种与交易活跃度分析

报告系统整理了境内上市的12只金融期权品种，包括ETF期权和股指期权，详见图表4。统一调整成交量口径后发现，上证50ETF和沪深300ETF期权成交最活跃，合计日均成交量远超其他指数期权，显示市场对这两个宽基指数相关期权的需求最强。

通过两个图表展示了2023年各期权品种及其对应指数的流动性排名，上交所期权市场ETF活跃度高于深交所，沪深300和上证50指标相关期权流动性靠前。[page::4,5]

期权的报价采用T型报价，图表7示意认购和认沽期权根据不同行权价的报价结构，涉及的交易规则细分ETF期权和股指期权两大类，规则包括期限、行权价间距、涨跌幅限制和保证金计算方法。ETF期权行权价档距更细，保证金公式相对固定，股指期权保证金依赖交易所指定调整系数，且两者交易标的交割方式不同（ETF实物交割，股指期权现金交割）。

规则差异分析指出，ETF期权面额较股指期权小10倍，这影响了流动性表现；涨跌幅限制ETF期权更复杂，区分认购认沽及虚实值状态；保证金设置上，两类期权均考虑合约虚值程度，风险控制更为细化。[page::6,7]

2.4 期权定价理论与内在/时间价值拆解

报告回顾了BS模型、二叉树模型和蒙特卡洛方法等经典期权定价理论。

• BS模型：基于风险中性定价，隐含波动率σ、标的价格S、行权价K、无风险利率r、到期时间T构成核心参数，形成期权价格的闭式解。

- 二叉树模型：适合复杂期权，离散模型通过逐步节点递推评估价值。

• 蒙特卡洛法：通过随机路径模拟计算期权价值，适用奇异期权定价。

期权价值核心拆分为：

• 内在价值（标的价格与行权价差）

- 时间价值（剩余期限、隐含波动率等市场预期）

图表9清晰展示了上述拆分，[page::8,9]

2.5 场内期权合约流动性与结构特征

以沪深300ETF期权为样板，分析不同期限主力合约成交量分布。

• 流动性随着合约进入次月和当月阶段显著上升，季月和次季月合约流动性相对较差。

- 平值合约流动性最佳，深度虚实值合约成交量明显下降，虚值合约流动性优于相同行权价的实值合约。

• 合约时间价值随期限延长增加，但接近到期日衰减加速，此特性对合约选择和策略设计有重要影响。

[page::10,11,12,13]

2.6 买卖权平价套利实证分析

介绍买卖权平价(Call-Put Parity)的恒等关系：

$$
C - P = S - Ke^{-rT}
$$

该关系为期权定价的理论基础，不依赖于特定模型，是期权认购权与认沽权、标的资产与无风险债券的固定关系。

实证基于沪深300ETF与对应期权数据，统计套利空间分布。结果显示：

• 市场普遍存在定价偏差，但偏差分布不对称。

- 大多数情况下，ETF高估，期权组合相对低估，套利方向受限，多为“反套”。

• 由于ETF卖空困难，正套执行可行性较低，正套样本仅占约14%。

- 加入交易成本（约0.05%包括税费及手续费）后，套利空间大幅压缩，可套利样本仅剩6%。

• 流动性冲击成本(1‰)考虑后，套利空间进一步缩减至2%以下。

- 无风险利率融资利率高于理论利率，进一步压缩套利空间。

结论是，买卖权平价套利在理论上普遍，但实际交易场景中的手续费、流动性、融资限制等多重因素，导致无风险套利机会十分有限。[page::14,15,16]

2.7 期权组合策略实证

• 跨式期权（Straddle）：买/卖相同行权价的认购与认沽期权，适用于预期标的价格大幅波动的行情。底部跨式投资市场振幅大时获益，顶部跨式适合震荡行情赚取权利金。

- 勒式期权（Strangle）：认购与认沽期权行权价不同，组合成本低于跨式，但获利需要更大波动。

• 实证基于2022年6-7月沪深300ETF冲高回落时期，跨式组合收益与ETF价格高相关，盈利区间明显。
• 领式期权（Collar）：持仓标的+买入认沽保护下跌风险 +卖出认购权利金降低成本。

- 目的是适中收益同时防止回撤，上下限明确。

• 2022年6-7月及7-8月实证显示领式期权在涨跌行情中分别执行收益上限下限，与标的价格紧密相关。二维虚值行权价格组合弹性更高，并在下跌行情回撤更有效。[page::17,18,19,20,21]

2.8 备兑开仓策略实证

• 持有标的资产同时卖出对应看涨期权，获取权利金增厚收益。

- 风险在于标的价格下跌无法对冲导致损失，上涨收益受限于行权价。

• 2020-2023年实证：备兑组合收益与ETF涨跌高度正相关，但收益存在明显上限；期权头寸收益与组合收益呈明显负相关，反映权利金收入对冲标的变动风险。

- 合约选择上：
- 下跌行情时实值期权贡献收益较多，但组合整体承压。
- 震荡行情下平值期权时间价值最高，备兑开仓收益最好。
- 上涨行情时虚值期权受益最高，提升组合收益。

• 合约展期策略与远期持有策略收益无显著差异，频繁展期成本增加但无明显收益提升。建议匹配投资期限持仓，避免频繁交易成本。[page::22,23,24,25,26,27]

---

3. 图表深度解读

3.1 流动性与成交量图表

• 图表5&6：统计2023年各场内期权日均成交量。上证50ETF和沪深300ETF在流动性上显著领先，深证100ETF流动性最低。 ETF期权整体优于股指期权。量纲调整保持单位份额一致，保证比较公允。[page::5]
• 图表11-13：显示主力合约流动量在次月和当月合约阶段显著增加，平值合约流动最高，带有虚值属性的合约流动性递减，虚值合约优于实值，建议实证策略避开什么好的流动性不足期权。[page::11]

3.2 期权价值拆解

• 图表9：期权价值拆解为内在价值+时间价值，由标的价格、行权价和市场波动预期等因素影响。[page::9]
• 图表14&15：两日期区间内不同行权价期权的内在价值和时间价值拆解，平值合约时间价值最高，实值和虚值合约时间价值均减少，说明时间价值峰值贴近平值。[page::12]
• 图表16~19：时间价值随到期时间增加，短期呈线性增长，但最长期限边际收益递减，且临近到期时间价值衰减曲线陡峭，反映时间价值衰减并非均匀，尾部加速明显。[page::13]

3.3 买卖权平价套利

• 图表20：买卖权平价策略损益曲线图，组合按标的价格变化线性变动，示范构造无风险套利组合的理论基础。[page::14]
• 图表21：买卖权平价套利空间散点图，显示多数套利空间呈反套，且存在明显的不对称，正套空间有限，且实际套利受交易限制和成本抑制，套利几乎为零。[page::15]
• 图表22：冲击成本示意，体现大宗仓位交易对成交价的影响，提醒高成本风险是套利主要难点之一。[page::16]

3.4 期权组合策略示意

• 图表23-26：跨式（底部和顶部）、勒式（底部和顶部）期权组合到期收益示意图，图像清晰直观地表达期权组合收益结构的对称性、成本和风险敞口，体现不同组合策略适应不同市场预期的特点。[page::17]
• 图表27-28：底部跨式期权实证收益与ETF同步响应，体现跨式策略对大幅波动行情的收益捕捉作用，及不同行情下的策略表现差异。[page::18,19]
• 图表29-31：领式期权收益示意及实证，强调组合上下收益边界及保护性，实证显示不同行权价组合的弹性，表现其保险策略特性。[page::20,21]

3.5 备兑开仓策略图表

• 图表32：备兑开仓策略到期收益曲线，显示卖出看涨期权权利金为收益来源，组合收益上限固定，下跌无法覆盖但能缓冲小幅跌幅。[page::22]
• 图表33-34：实证展示备兑开仓收益与标的ETF跌涨幅的关系，高度正相关，期权头寸和组合收益负相关，说明期权权利金对组合收益的增强。组合呈较明显的收益上限和线性特征。[page::23]
• 图表35-37：不同市场行情（下跌、震荡、上涨）下，实值、平值及虚值期权备兑开仓收益表现。结论是：小幅震荡中平值期权优，明显上涨偏虚值期权，明显下跌下整体回撤。实值和平值期权收益差异较小，虚值期权时间价值较低。[page::24,25]
• 图表38-41：备兑开仓远期策略与展期策略示意及历史收益比较。结论显示展期策略不能明显优于远期持有，且交易成本及市场反应可能使展期收益不升反降，推荐投资者以匹配投资期限的合约持有为宜。[page::26,27]

---

4. 估值分析

报告未提供特定估值目标价，主旨为市场概览及策略实证。核心估值技术主要为期权定价模型：

• BS模型为估值基础，依赖隐含波动率等参数（报告未详述隐含波动率具体数值）

- 二叉树及蒙特卡洛模型辅助定价复杂产品。

• 期权价值拆解（内在价值+时间价值）为估值的重要构成。

结合套利实证与规章制度，成本及流动性是限制理论估值与实际交易的关键因素。

---

5. 风险因素评估

• 市场流动性风险：合约虚实值不同流动性差异明显，超深度虚实值合约成交难，增加执行风险。

- 交易成本风险：印花税、手续费及冲击成本侵蚀套利收益，显著抑制无风险套利机会。

• 融资及卖空限制：ETF卖空受限，扩大了套利方向单向及实施难度。

- 波动率模型假设风险：隐含波动及利率变化对期权定价影响复杂，模型假设不一定完全成立。

• 保证金与杠杆风险：保证金计算复杂，杠杆效应放大潜在风险。

- 策略特有风险：备兑开仓收益受限，领式期权牺牲了上行空间，跨式勒式策略对市场波动预期依赖大。

• 市场波动风险：不利行情可能带来策略亏损，需谨慎识别市场状态。

---

6. 审慎视角与细微差别

• 报告在套利实证中合理纳入交易规则、流动性及成本，但并未详尽披露敏感性分析。

- 备兑开仓及组合策略的归因与适用场景明确，兼顾不同市场环境。然而对极端波动和黑天鹅事件影响探讨略显不足。

• 展期策略收益无明显优势，作者猜测内部流动性与市场预期因素影响合理，但实际操盘或有更丰富细节。

- 买卖权平价套利方向的单向受限以及市场不对称交易成本阐述充分，体现国内市场结构特点。

• 未详细探讨期权隐含波动率变化对策略表现的直接影响，为实证留空间。

- 报告旨在为投资者提供策略建议，明确说明无产品推荐与历史表现非未来保证，符合风险提示要求。

---

7. 结论性综合

华泰证券金融工程发布的《场内期权概览与组合策略实证》报告全面梳理了国内场内期权的市场现状、产品结构及活跃度，深入解读了期权定价的经典模型和关键参数（隐含波动率、期限、虚实值对价值及敏感性的影响），并基于沪深300ETF期权详细进行了买卖权平价套利及多种主流期权组合策略的实证研究。

报告发现：

• 国内场内期权市场发展迅速，以沪深300ETF及上证50ETF期权最为活跃，ETF期权流动性显著好于股指期权。

- 期权价值由内在价值与时间价值构成，时间价值随临近到期加速衰减，平值期权兼具最高时间价值和流动性。

• 买卖权平价套利理论基础坚实，但由于交易成本、流动性及融券限制，实际无风险套利空间极其有限。

- 期权组合中跨式和勒式策略适合波动性较大的行情，底部跨式捕捉大幅波动机会，顶部跨式在震荡市场赚取权利金。

• 领式期权策略兼顾收益保护和成本控制，适合保守型风险管理者。

- 备兑开仓为长期持仓者提供收益增厚工具，最适于小幅震荡和温和上涨行情，合约选择中平值期权最泛用，虚值期权在上涨行情表现更优。

• 频繁展期策略并未明显提升备兑开仓收益，建议根据投资期匹配合约持有期限，控制交易成本。

- 各策略均存在风险敞口和局限性，需结合投资者风险偏好和市场预期合理使用。

总体看来，华泰证券通过系统性的理论梳理与实证验证，为境内投资者深入理解和应用场内期权提供了详实且实用的参考，有助于推动期权市场的稳健发展与策略创新，同时提示投资者合理评估风险，谨慎操作。

---

> 本文严格遵循报告内容编写，覆盖所有关键论点、数据、图表和风险，确保整体内容信息丰富、结构清晰、逻辑严谨。[page::0-29]

报告