• 2024年行业配置双策略表现优异，右侧景气趋势模型绝对收益15.3%，相对wind全A超5.3%；左侧库存景气反转策略绝对收益25.6%，相对行业等权超14.5%[page::0][page::1]

• 1月配置建议重点补库存行业占72%，主要为有色金属（16%）、汽车（17%）、家电（9%）、通信（16%）、电子（13%），外加农林牧渔、石油石化等[page::2]

• 库存景气反转策略样本内外回报表现强劲，历史跟踪显示较基准有明显超额净值累积[page::3]

• 库存同比和营收同比指标显示家电、汽车、有色、电子行业库存和营收均已企稳回升，资本开支占比历史低位且毛利率持续上行，自由现金流整体企稳，显示补库存基本面支撑[page::4][page::5]

• 行业相对强弱指数RS>90的板块多为煤炭、电力、家电、银行、石油石化、通信、有色金属、汽车等，4月信号出现后相关板块实际表现较优[page::5][page::6]

• 基本面量化体系涵盖宏观（宏观景气指数、情景分析）、中观（行业盈利估值）、微观（PB-ROE选股等盈利模式）多个层面，形成全面系统的投资框架[page::6][page::7]

• 宏观景气指数显示经济和库存景气有修复迹象，经济扩散指数与沪深300盈利增速相关，货币宽松领先PPI约一年，当前PPI触底企稳，库存周期处于主动去库存阶段但尾声迹象明显，择时策略在主动补库存阶段做多权益[page::7][page::8][page::9]

• 消费板块（食品饮料、家电、医药）估值合理偏高，电子和通信业绩透支年份历史偏高导致估值偏贵，短期调整风险加大，新能源估值已回升至历史偏高，但景气正逐步改善[page::9][page::10][page::11]

• 大金融板块中，银行预计未来一年仍具绝对收益价值；保险估值处历史低位，关注十年国债收益率的拐点；地产估值较低，房贷利率处历史低位，政策宽松助力行业[page::11][page::12][page::13]

• 量化行业配置分为右侧景气趋势和左侧库存景气反转模型，均有出色历史回测表现，2024年均实现超额收益。行业ETF配置及PB-ROE选股模型辅助落地，驱动超额收益表现稳健[page::14][page::15][page::16]

金融研究报告详尽分析报告

报告标题：《寻找成长中估值不贵且库存有望底部反转的行业——基本面量化系列研究之三十九》
作者及机构：国盛证券金融工程团队，联系人刘富兵、杨晔
发布日期：2025年1月7日
研究主题：基于宏观、中观、微观三个层面的基本面量化，重点挖掘“成长中估值不贵且库存有望底部反转的行业”投资机会，提出相应的行业配置策略与选股建议。

---

一、元数据与概览

本报告由国盛证券金融工程团队发布，旨在为2024年后市场寻找以“成长中估值合理且库存有望迎来底部反转”为核心特征的优质行业配置机会。报告主要围绕右侧行业景气趋势模型和左侧库存景气反转策略，通过多维量化模型筛选行业及个股。

核心结论包括：

• 2024年右侧景气趋势模型预计可实现约15.3%的绝对收益，超过wind全A指数5.3个百分点。

- 左侧库存景气反转策略效果更佳，历史测试2024年绝对收益达25.6%，超越行业等权指数14.5%。

• 新能源产业链处于“强趋势-低拥挤”区域，表现强劲。

- 通信和电子行业景气度高，但估值偏贵，存在调整风险。

• 推荐聚焦家电、汽车和有色金属三大行业，具备估值合理且库存回升动力的优势。

- 宏观层面判断当前经济及库存景气在主动去库存的尾声阶段，存在底部反转迹象。

风险提示：模型均基于历史数据，未来若市场环境发生明显变化，模型有失效可能。[page::0,1,2]

---

二、逐节深度解读

2.1 投资要点与行业景气度分析

核心观点

报告系统介绍了两大行业配置模型：

• 右侧行业景气趋势模型：通过景气度、趋势强度和拥挤度进行打分，剔除过热行业，捕捉高质量持续增长行业。表现稳定，2023年超额约9%，2024年超额5.3%。

- 左侧库存景气反转策略：聚焦于当前库存压力较大但具备补库存条件的行业，利用赔率-胜率角度选取潜在反转标的，长期表现优异，2024年历史测试绝对收益25.6%。

10月起红利行业景气分数明显下滑，成长股具备更强表现。新能源产业链强趋势且拥挤度低，通信、电子、家电、汽车及有色金属持续高景气且拥挤度不显著。访谈预计去库存进入末期，库存补库机会显著。

2024年1月行业配置看好补库比例高达72%，其中以有色金属(16%)、汽车(17%)、家电(9%)、通信(16%)、电子(13%)为主，推荐继续关注消费及轻工制造版块。报告提供了行业景气度-趋势-拥挤度的详细图谱，指导投资者重视蓝色实心气泡行业（符合补库条件）及规避红色实心气泡行业（高库存压力或无补库条件）[page::1,2,3].

图表解析

• 图表2（行业景气度-趋势-拥挤度图谱）清晰展现行业分布，成长股多数分布于“强趋势-高景气”象限，且拥挤度普遍不高，表明买入价值存在吸引力。

- 图表5（行业库存景气图谱）以库存气泡大小与位移结合景气，辅助判断未来补库可能，家电、汽车、有色等处于低库存但高景气区域，值得关注。

---

2.2 关键财务指标趋势

通过分析家电、汽车、有色金属、电子四大核心行业系列财务指标，验证库存景气策略逻辑：

• 库存同比（图表6）：四行业库存同比由2023年下半年开始企稳回升，家电和电子较早触底，汽车和有色于2024年上半年显著回补，三季报库存继续改善。

- 营收同比（图表7）：与库存走势同步，家电、汽车在2023年中报周边回稳，有色和电子于2024年二季报展现回升。

• 资本开支比例（图表8） ：家电、有色、电子资本开支处历史低位，汽车较高但近年显著下降，表明行业仍处于较低扩产水平，留有补库存空间。

- 毛利率（图表9）：四行业毛利率均处上行趋势，家电、汽车和有色毛利率维持历史高位，电子毛利率仍有上涨潜力。

• 自由现金流占比（图表10）：家电自由现金流强劲且稳定，有色和汽车企稳，电子长期负现金流但近期缓解趋势显著，支持补库逻辑。

上述指标综合显示四行业都处于补库存的回升周期，匹配库存景气反转策略假设[page::4,5].

---

2.3 宏观层面分析

报告详细介绍宏观情景框架，重点关注经济增长指数、信用宽松指数、货币宽松指数以及库存景气指数。

• 宏观指标现状（图表13）表明货币和信用宽松指数已回升至正值区间，经济增长和库存景气仍负值但有回暖迹象。

- 经济扩散指数与沪深300盈利增速（图表14）：经济扩散指数近期回升，沪深300盈利增速已转正，短期盈利有望企稳回升。

• PPI与货币宽松关系（图表15）：货币宽松指数领先PPI约一年，显示PPI有望在未来几个月企稳。

- 库存周期状态（图表16、17）显示目前处于主动去库存阶段，这在历史上对应权益资产观望或偏空的择时信号，但当前经济和库存景气指数修复，结合三季报企业补库加快，判断库存去库存周期处于末期，未来可能进入补库存阶段。

宏观指标组合为中观和微观投资提供了良好的背景设定[page::7,8,9].

---

2.4 中观层面行业估值与盈透指标

报告详尽披露了主要行业的分析师景气指数和业绩透支年份（专家模型“业绩透支年份”反映估值对未来盈利预期的折算程度，值越大代表市场对未来盈利预期过度乐观，估值偏高风险增加）。

• 消费板块（食品饮料、家电、医药）整体估值偏高，业绩透支年份均处历史60%-70%分位，消费者景气边际有回落可能。

- 通信与电子行业业绩透支年份分别为71%和89%分位，估值显著偏贵，短期存在调整风险。

• 新能源行业估值有所修复，但仍处合理偏高区域。

- 大金融板块显示出绝对收益配置价值，尤其是银行具备中长期估值吸引力，保险PEV估值处历史低位等待信号确认，房地产估值NAV模型处于历史较低，同时政策支持加码，具备关注价值。

图表丰富，如食品饮料（图表18-19）、家电（20-21）、医药（22-23）、通信（24-25）、电子（26-27）、新能源（28-29）、银行（30-31）、保险（32-34）、地产（35-36）各行业景气指数与业绩透支年份，支撑行业配置建议[page::9-13].

---

2.5 微观层面策略模型与实盘表现

报告结合成熟基本面量化体系，具体落实于下述投资策略：

• 行业景气趋势配置模型

采用景气度+趋势+拥挤度框架，结合风险控制，获取同步景气与顺势趋势行业，从而有效规避高拥挤值行业。回测显示年化超额收益16.3%，信息比率1.74，策略2023超额9.3%，2024年超额约5%，较为稳健。
重点行业权重配置含有色金属16%、汽车17%、家电9%、通信16%、电子13%、农林牧渔9%、石油石化7%、轻工制造7%、新能源5%等。图表38-39显示策略净值及超额表现。

• 行业困境反转配置模型

基于赔率与胜率的风险管理模型，挑选库存压力减轻且有补库潜力的落后行业，规避库存和资本开支极高行业，通过估值和库存筛选，捕捉行业反转机会。历史年化超额达16.5%，2024年年内绝对收益25.6%，超行业等权超14.5%。图表40呈现，本策略提高了在复杂行情中的收益稳定性。

• 行业ETF配置模型

将行业景气策略在ETF投资层面具体执行，策略实现年化超额18.2%，信息比率1.87，2023年超额6%，2024年超额5.3%。结合ETF与选股两条路径，实现行业配置全面落地。图表41-42清晰展示ETF组合业绩及景气度分布。

• 行业选股策略

行业内根据PB-ROE模型选取性价比最高40%股票，权重综合行业配置结果，以流通市值及PB-ROE分数做加权。策略年化超额22.9%，月度胜率74%，但近期近3个月表现有回调。
最新重点持仓股包括中国石油、比亚迪、格力电器、紫金矿业、赛力斯、中际旭创、中国联通、牧原股份、长城汽车等，覆盖了前述重点行业（能源、汽车、家电、通信、有色、农林牧渔）[page::13-16].

---

三、图表深度解读

图表1（第1页）整体净值及收益表现图

展示了行业配置组合2024年1月1日至12月12日的回报曲线，显示绝对回报约为15.3%，相对wind全A指数超额5.31%，策略波动率较低，信息比率0.65，Alpha 7.53，Beta0.77，具备一定防御性及稳健超额收益能力。分类持仓中汽车、有色、通信、电子等地位突出，验证核心观点。

图表2（第2页）行业景气度-趋势-拥挤度图谱

四象限坐标图按趋势（竖坐标）与景气（横坐标）划分行业位置，气泡大小代表拥挤度（越大表示市场热度越高）。红色气泡为高拥挤行业，蓝色气泡为低拥挤。家电、汽车、有色在“强趋势-高景气-低拥挤”区，投资价值优。煤炭、食品饮料等处低景气区，需谨慎。

图表3（第2页）行业景气选股策略净值表现

该图展示自2024年以来基于行业景气度选股策略的净值上涨超越风指标，策略绝对回报14.57%，相对回报4.56%。多行业分散配置，体现景气度选股模型的实用性和有效性。

图表4（第3页）库存景气反转策略策略表现

灰线为库存景气策略净值，蓝线为行业等权，黄线为超额净值。自2015年以来库存景气策略表现显著优于行业等权，2024年取得25.6%绝对收益，超额14.5%。表明本策略成功捕获库存底部反转趋势。

图表5（第3页）行业库存景气图谱

四象限坐标，横轴景气，纵轴库存。蓝色气泡代表符合低库存补库条件行业，红色气泡代表高库存或条件不符。乘用车、有色、电子、医药相关行业多处于“高景气低库存”象限，反转预期强。

图表6-10（第4-5页）家电、汽车、有色、电子四行业关键财务指标走势（库存同比、营收同比、资本开支比例、毛利率、自由现金流率）

五张折线图均显示四行业从2023年开始库存和营收企稳，资本开支处历史中低位，毛利率呈上升趋势，自由现金流表现稳健或改善，验证补库存周期。

图表13-17（第7-9页）宏观景气指数及库存周期

柱状图展示经济增长、货币、信用和库存景气指数动态。库存和经济景气仍处负值但近期反弹。库存周期分类图清楚划分主动去库存四阶段，目前处于主动去库存尾声。库存周期择时策略净值显示红色区域对应大多数多头买入时点，当前尚需耐心观望，但修复迹象汹涌。

图表18-29（第9-11页）各行业分析师景气指数与业绩透支年份

多个条形图与折线图组合，说明主要行业盈利预期及估值合理性。食品饮料、家电、医药估值偏高但稳定，通信、电子估值近历史极高，风险较大，新能源居合理区间。

图表30-36（第11-13页）大金融和地产估值与业绩指标

银行估值与未来一年收益预期保持正相关，保险PEV处历史底部，等待利率拐点驱动，地产NAV估值处低位并获政策支持，三者均具备配置价值。

图表38-40（第14-15页）行业配置策略业绩

行业景气趋势及库存景气反转策略分别展现出强劲的年化超额收益能力及稳定性，明确策略优势。

图表41-44（第15-16页）行业ETF配置及选股表现

景气策略ETF组合超额收益显著，行业景气选股模型历史表现优良，选股覆盖主流成长与价值板块。

---

四、估值分析

本报告主要采用定量量化模型进行估值判断，未使用传统DCF等单只公司估值方法，但基于下述量化指标形成估值判断框架：

• 业绩透支年份分析：通过测算行业现估值对应未来盈利被透支的时间长度，指标越高表明估值越贵。

- PB-ROE模型：将行业内估值与盈利能力结合，筛选估值合理且盈利优良的股票。

• 绝对收益模型：结合估值性价比与未来收益预期，评估行业板块的潜在绝对收益。

- 行业NAV估值模型（地产行业）：根植于净资产价值，结合政策和利率变化提供估值参考。

不同策略均结合拥挤度等风控指标，规避高估值过热板块。整体估值框架动态，实时根据市场和盈利预测调整。

---

五、风险因素评估

• 模型依赖历史数据：报告多基于历史周期与统计模型，若市场结构和政策发生根本变化，模型失效风险显著。

- 估值泡沫风险：如通信、电子等行业业绩透支年份居高，近期估值过高存在调整风险。

• 宏观经济及货币政策不确定性：宏观景气指数虽有回暖，若外部冲击或政策走向恶化，可能拖累行业景气。

- 股票流动性及拥挤度风险：拥挤度指标提示高估值高参与行业交易波动加剧，规避拥挤度高板块是重要防护措施。

• 补库存节奏不确定性：公司补库存动力受需求和资本开支限制影响，如补库无序或资金链紧张可能导致预期反转。

报告总体提供了风险提示，但对部分风险的发生概率及具体缓释措施讲解较为简略。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告中多次提及“库存周期处于主动去库存末期”，这一判断对投资节奏影响巨大，但具体判断标准较含糊，实际操作中或需更细化的实证验证。

- 电子与通信以景气高但估值偏贵论调为主，短期调整风险高，而家电、汽车和有色则被重点推荐，体现了较为适度的风险偏好，但其中的安全边际空间具体未详细量化。

• 估值指标主要基于相对指标（业绩透支年份、PB-ROE等），缺少绝对估值（例如现金流贴现）模型支持，可能影响长期判断准确度。

- 部分图表因格式关系存在文字错乱及解释不足现象，阅读时需谨慎解读。

• 报告强调分析师盈利预期的重要性，但未充分讨论其预期的盲点与潜在乐观偏差。

- 样本外表现数据虽丰富，未提供策略换仓频率、交易成本等细节，限制策略实操性评估。

---

七、结论性综合

国盛证券金融工程团队发布的本报告，系统结合宏观-中观-微观视角，运用多维量化模型，寻找成长中估值合理且库存处于低位可望反转的优质行业，以期实现优于市场的绝对和相对收益。

• 宏观层面显示经济、货币、信用宽松指数正在修复，库存周期处于主动去库存续段尾声，库存补库动力显著增强。

- 中观层面明确指出家电、汽车、有色为核心关注行业，估值相对较合理且盈利支撑稳健，而通信、电子虽景气较强但估值偏贵，存在调整压力。大金融与地产板块潜藏显著投资价值。

• 微观层面分别提出右侧行业景气趋势配置模型与左侧库存景气反转模型，结合ETF配置与精选低估值优质股票，策略历史表现优异，2024年预期绝对收益分别为15.3%和25.6%，具备一定前瞻性和实操价值。

- 图表分析明晰显示行业景气度、库存变动和财务指标等多维数据一致指向重点行业补库机会，支撑投资组合构建。

• 本报告风险提示充分，模型严格依赖历史与统计方法，投资需注意宏观及估值风险、库存补库节奏偏差等因素。

综上，报告为投资者提供了一套系统化的行业配置及选股方法论，结合市场景气与库存周期动态，指向未来可重点布局家电、汽车和有色金属等计成长且估值合理的核心板块，同时密切关注大金融和地产领域的政策与估值变化。

---

溯源标注示例
本分析多处引用报告原文内容，如2024年景气趋势模型绝对收益15.3%及库存反转策略绝对收益25.6%等数据均来源于报告第0-3页和第14-15页。行业景气趋势图谱等图形内容对应第2、16页。库存相关财务指标详见第4-5页，宏观指标见第7-9页，行业估值和业绩透支图见第9-13页，策略模型与ETF配置表现相关解释见第14-16页。[page::0,1,2,3,4,5,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16]

---

附录：重点图表（Markdown格式示例）

• 图表2行业景气-趋势-拥挤度图谱（截图）

• 图表4库存景气反转策略表现

• 图表6库存同比指标

• 图表13宏观景气指数

• 图表38行业景气趋势策略表现

• 图表40行业库存景气反转策略收益

---

以上即为本报告的极其详尽和全面分析解读，全面覆盖报告主要论点、数据、模型解读及图表评析，力求为投资决策提供科学、系统的参考依据。

报告