主动 vs 被动投资探析之 A 股篇
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摘要
本报告以中证800为基准,系统梳理A股主动权益基金2006-2024年11月的超额收益表现及影响因素。近三年主动基金业绩回调,主要由于风格偏向价值、大盘、行业集中度高和资金赎回压力加大。长期来看,主动基金在成长、小盘及机构定价权上升环境下仍具超额能力,且在市场上涨阶段表现优异。结合近期货币宽松政策和市场信心改善,预计未来主动基金有望受益小盘成长风格回归,实现超额收益修复。[page::0][page::5][page::8][page::9][page::15][page::17][page::18]
速读内容
主动基金发展与超额表现现状 [page::5][page::6]


- 2024年9月,主动权益基金数量为3480只,规模约34023亿元。
- 过去3年平均月超额收益为-0.57%,月胜率仅39%。
- 长期看近10年年化正超额收益达17.2%,月胜率57%,表现仍具优势。
主动基金风格特征及表现 [page::6][page::7][page::8][page::9]



- 主动基金偏小盘成长风格,近80%基金市值暴露低于中证800,70%偏高估值及成长。
- 当成长风格占优时,主动基金月均超额1.27%,胜率73%;价值风格占优则亏损1.08%。
- 小盘风格占优时,主动基金月均超额0.73%,大盘占优时表现较弱。
持股行业配置与集中度 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]


- 主动基金稳定高配TMT(传媒、电子、计算机、通信)和医药,低配金融地产,表现优异。
- 近三年行业集中度提升,五大行业占比达65.9%,接近中证800两倍,部分行业表现弱势影响超额。
仓位限制与股债基准比较 [page::14]

| 时间范围 | 月均超额 (800R) | 月均超额 (股债基准) | 超额月胜率 (800R) | 超额月胜率 (股债基准) | 正超额数量占比 (800R) | 正超额数量占比 (股债基准) |
|----------|-----------------|---------------------|-------------------|-----------------------|-----------------------|---------------------------|
| 过去3年 | -0.57% | -0.39% | 39% | 42% | 44% | 45% |
| 过去5年 | 0.27% | 0.44% | 53% | 53% | 51% | 52% |
| 过去10年 | 0.29% | 0.60% | 57% | 62% | 52% | 55% |
| 全区间 | 0.08% | 0.56% | 54% | 63% | 51% | 56% |
- 主动基金股票仓位维持稳定约85-87%,债券仓位限制了整体上涨弹性,股债综合基准下超额表现明显提升。
市场环境影响:行情上涨时超额表现更佳 [page::15]


| 市场表现 | 季度超额均值 | 超额胜率 | 正超额数量占比均值 | 正超额数量占比胜率 |
|---------|--------------|----------|---------------------|---------------------|
| 上涨 | 1.94% | 60.00% | 54.79% | 55.00% |
| 下跌 | 0.50% | 60.00% | 51.89% | 50.00% |
- 上升市场中,超85%以上时间主动基金战胜基准的占比明显高于下跌状态。
机构投资者影响与定价权联动 [page::16][page::17]


| 指标 | 均值 | t值 | 胜率 | 正超额均值 | 正超额t值 | 正超额胜率 |
|------------|--------|--------|---------|------------|------------|-------------|
| 机构持仓增加 | 1.23% | 1.30 | 67.57% | 58.47% | 1.93 | 67.57% |
| 机构持仓减少 | -0.01% | -0.95 | 47.37% | 46.81% | -0.68 | 42.11% |
| 近十年机构持仓增加 | 2.38% | 2.70 | 78.95% | 61.27% | 2.61 | 73.68% |
| 基金持股占比变化 | 季度超额均值 | t值 | 胜率 | 正超额数量占比均值 | t值 | 胜率 |
|--------------|------------|-------|--------|----------------|-------|--------|
| 持仓增加 | 2.75% | 3.16 | 71.43% | 63.00% | 3.14 | 71.43% |
| 持仓减少 | -0.01% | -0.56 | 44.44% | 42.52% | -1.48 | 33.33% |
- 机构定价权上升及主动基金持股占比增加显著促进主动基金超额表现。
资金流向与业绩关联 [page::17]


- 大额净赎回年份(2019、2023及2024年),主动基金平均年超额及正超额占比均明显低于零,赎回压力负面影响业绩。
结论与投资建议 [page::18]
- 近三年主动基金负超额因多重因素共振,包括风格价值主导、集中行业弱势、资金流出压力及机构定价权下降。
- 市场风格会周期性变化,预计近期货币宽松和内需复苏将推动成长小盘风格回归,有望助力主动权益基金业绩恢复超额。
深度阅读
《主动 vs 被动投资探析之 A 股篇》金融研究报告详尽分析
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1. 元数据与报告概览
- 报告标题:《主动 vs 被动投资探析之 A 股篇》
- 作者及联系方式:郑雅斌、曹君豪等,海通证券研究所
- 发布机构:海通证券研究所
- 发布时间:2024年11月(内含的最新数据为2024年11月)
- 研究主题:深入解析中国A股市场中主动权益基金相对于被动指数(中证800全面收益指数)的超额收益表现及其驱动因素,聚焦基金持股风格、行业偏好、仓位调整及市场环境变化对主动基金业绩表现的影响。
报告旨在揭示近年主动权益基金在中国A股市场实现超额收益的难度逐渐加大背后复杂因素,梳理主动基金的业绩轮动规律及影响其超额收益的关键因素,逻辑清晰且数据详实。报告核心观点为:
- 近期主动基金月均超额收益略为负值(-0.57%),月度跑赢比率降至39%,令投资者对主动基金超额收益能力产生疑虑;
- 长期视角来看,主动基金仍存在多次超额表现,且超额收益集中于特定风格、行业及环境条件下;
- 主动基金持仓整体偏向小盘成长风格及TMT、医药行业,资金流动性、机构定价权和市场环境均显著影响超额表现;
- 结合宏观政策与市场环境预期,未来随着不利因素减弱,主动基金有望重振超额收益。
本报告以丰富的量化数据支持,辅以大量图表解析,结构严谨,论据充分,重点突出表现趋势与未来判断。[page::0,5,6]
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2. 逐节深度解读
2.1 主动基金发展概览
- 关键论点:2020年以来,中国主动权益基金数量和规模快速增长,但2023年后增速明显放缓,规模略有缩减。截至2024年9月,市场中主动权益基金共有3480只,合计规模约34023亿元。
- 逻辑与数据:通过图1,展示2005年至2024年Q3主动基金数量和总规模趋势,数据表明基金数量持续增加,资金规模随市场调整有所波动。业绩层面,历史正超额表现大幅减少,但长期仍有可观的正超额年份,反映主动管理能力的周期性波动。
- 推断:基金数量规模的趋势反映了市场成熟及投资者需求的变化,而业绩难度增加可能与市场结构变化、投资风格与竞争激烈度提升相关。[page::5]
2.2 主动基金业绩:持股特征分析
- 持股风格
- 主动基金整体偏小盘成长风格:约80%的主动股基低于中证800的市值暴露,70%的主动股基估值和成长暴露高于中证800,表明主动基金倾向持有更小盘、高成长、估值较高的股票(图4至图7)。
- 成长风格优于价值风格:成长占优时,主动基金月均超额正向明显(1.27%),正超额月份占73%(表2、图8);价值占优则产生负超额。
- 小盘风格优于大盘风格:小盘占优时超额回报更高,月均0.73%,月胜率达67%(表3、图9)。
- 综合风格表现:小盘成长风格占优时表现最佳,月均超额1.52%,超额胜率79%(表4)。
- 持股行业
- 行业配置稳定且集中,主动基金相较中证800高配TMT(传媒、电子、计算机、通信)、医药,低配金融地产(房地产、银行、非银金融)(图10、11)。
- 行业占优表现:TMT和医药行业板块占优时,主动基金超额正向明显,超额月均均超1%,胜率均约70%(表5、6,图12、13)。金融地产行业占优时,主动基金表现负面,月均超额接近-0.5%,胜率明显不足50%(表7,图14)。
- 行业集中度:主动基金行业集中度远高于中证800,前五大行业占比约65.9%,即约为指数的2倍,表明主动基金配置较为聚焦(图15)。
- 仓位配臵
- 主动基金股票仓位稳定在约87%,一定债券仓位限制基金上涨弹性(图16、表8)。
- 以股债混合基准调整后,主动基金超额表现提升,表明股债资产配置策略带来部分业绩贡献。
- 总结
持股风格对业绩影响明显,小盘成长风格优势显著;行业配置上集中且偏好科技医药;仓位配置对表现亦有约束。宏观货币政策宽松及市场流动性的改善有望促进风格轮动,有利于主动基金提升业绩。[page::6-15]
2.3 主动基金业绩:市场环境分析
- 市场走势影响
- 市场整体上涨阶段,主动基金超额表现明显优于下跌阶段,季度超额均值上涨期达1.94%,下跌期仅0.5%。同期跑赢基准的基金占比上涨时平均54.79%,下跌时仅51.89%(图17、18,表9)。
- 机构定价权变化
- 机构持仓市值增加时期,主动基金超额显著提升,2006年至今机构持仓增加时季超额均值1.23%,下降时约0%;过去10年机构持仓增加时季超额均值高达2.38%,超额发生的季度比例达78.95%(表10)。
- 主动基金持股占比变化亦显著影响超额,持股占比增加时季超额均值2.75%,持股占比下降时均为负(表11,图19、20)。
- 资金流向影响
- 净申赎流入与超额收益正相关,赎回压力大时,如2019、2023及2024年,主动基金超额表现负面(图21、22)。
- 总结
市场方向、机构持仓和资金流入对主动基金超额收益均具显著正向影响,反映市场结构变化及投资者行为对主动管理有效性的重要影响。[page::15-18]
2.4 总结部分
- 主动基金长期表现与挑战
- 近3年主动基金超额收益负值,月超额均值-0.57%,跑赢比例39%,但长期看10年内5年月超额正向,且正超额收益幅度显著高于负面状态,显示主动基金具备周期性战胜市场能力。
- 负超额主因多种不利因素叠加:价值风格主导、行业配置集中且配置方向与市场表现背离(医药疲软、金融地产走强)、资金流出压力、机构定价权下降等。
- 价值成长风格小盘带有周期性切换,预计2024年货币政策宽松和基本面复苏将推动成长及小盘风格重新占优,主动基金有望业绩复苏。
- 行业内高集中度可能加大回撤风险及收益捕捉难度,建议关注结构优化。
- 股债仓位配置调整提升了超额表现,表明资产配置策略亦为业绩贡献方向之一。
- 风险提示
报告基于历史数据和公开信息推断,不保证未来表现。权益产品波动风险高,投资需谨慎。统计关系可能随市场或规则变动发生变化。[page::0,18,1]
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3. 图表深度解读
图1(第5页)- 主动权益基金规模数量(2005Q4-2024Q3)
- 描述:柱状图显示基金规模(亿元)的发展趋势,折线显示基金数量(只数)变化。
- 趋势解读:2005-2019年基金数量和规模稳定增长,2020年后出现爆发式增长,2023年起数量增速放缓,规模出现波动和小幅回撤,反映市场热度有所降温。
- 文本联系:佐证主动权益基金数量和规模的快速扩张及2023年起放缓的叙述,表明市场渐趋成熟。[page::5]
图2(第6页)- 主动权益基金正超额产品数量占比(2006.01-2024.11)
- 描述:时间序列柱状图,展示每月主动基金正超额数占总数的比率。
- 解读:2017年前数月多次超过80%,2017年后大幅波动,且多数月份不足50%,2023年后更低,反映主动基金跑赢基准资金比例显著下降。
- 联系文本:说明主动超额难度增加,投资者需要谨慎对待短期负向表现。[page::6]
图3(第6页)- 主动权益基金超额收益走势(2006-2024.11)
- 描述:柱状图表示每年主动基金超额收益均值,折线为万得全A指数走势。
- 解读:近三年明显负值区间,长期呈现周期性波动,部分年份超额收益超过30%,反映业绩分化明显。
- 联系文本:突出长期正向超额表现,短期挑战并存的观点。[page::6]
图4-7(第7页)- 主动权益基金在市场因子(市值、估值、ROE、超预期收益SUE)上的风格暴露
- 描述:多条趋势线显示主动股基加权市值、估值、ROE和SUE相对中证800的指数化走势,以及不同基金占比背景阴影。
- 解读:主动基金普遍表现为低市值(小盘)、高估值和高成长因子暴露;同期波动与市场环境变化密切。
- 联系文本:展现基金一致持有小盘成长策略,解释业绩环境依赖性原因。[page::7]
图8-9(第8页)- 价值成长及大小盘相对强弱走势
- 描述:折线图表示成长/价值和小盘/大盘因子指数相对强弱及其与主动基金超额净值的关系。
- 解读:2019-2021成长风格强势且主动基金捕获超额,小盘风格亦表现突出;2021年后价值和大盘占优与主动基金负超额同步,表明基金业绩与风格息息相关。
- 联系文本:支撑风格换挡导致主动基金超额波动的核心断言。[page::8]
表2-4,5-7(第8-14页)- 不同风格、行业优势期主动基金表现统计
- 描述:统计期间内不同风格或行业占优月份占比、平均月超额、胜率及超额基金占比。
- 解读:小盘成长风格月份主动基金平均月超额最高达到1.52%,TMT及医药行业占优时月超额约1%,而价值风格和金融地产表现负面,负超额占较大比例。
- 联系文本:量化了持股风格和行业对主动基金业绩影响的重要性,验证基金集中的行业配置风险。[page::8-14]
图15(第13页)- 行业集中度比较
- 描述:主动基金前五大行业占比明显高于中证800,达到65.9%,显示主动基金相对指数行业分布更集中。
- 解读:高集中度有助于追求超额回报但加大行业风险,解释主动基金回撤控制和市场轮动难题。[page::13]
图16(第14页)- 主动基金股票仓位均值
- 描述:股票仓位长期稳定于约85%-87%,表明大部分资金仍投资于权益市场。
- 推断:债券仓位限制了绝对收益弹性,需结合股债基准评估整体表现。[page::14]
表8(第14页)- 以股债组合基准替代中证800后的业绩改善
- 内容:主动基金相比股债组合基准时超额指标均优于相比纯股票基准,显示债券仓位对主动基金表现贡献。
- 意义:对于准确评估主动基金业绩需考虑资产配置策略。[page::14]
图17-18,表9(第15页)- 市场走势与季度超额表现
- 信息:市场上涨周期主动基金表现优秀,平均超额1.94%,跑赢基准基金比例超半数,反之表现一般。
- 重要性:强调市场环境对主动管理的决定性作用,解释主动基金业绩的宏观依赖性。[page::15]
表10-11,图19-20(第16页)- 机构持仓及定价权对超额的影响
- 数据:机构持仓和基金持股比例的增加与超额回报显著正相关。
- 意义:机构对市场定价权的提升有助于主动基金体现选股价值,机制清晰。
- 相关性:2021年后主动基金持股比例下降与业绩回落相呼应,表明机构影响力变化对业绩有深远作用。[page::16]
图21-22(第17页)- 资金流向与超额表现
- 观察:资金净流入期,主动基金超额表现优;大额净赎回期则表现差,验证资金流对基金业绩影响。
- 推论:资金压力会削弱主动管理效率,赎回风险高时业绩承压。[page::17]
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4. 估值分析
本报告并无详细DCF或同行对比估值模型分析,主要通过定量指标(如超额收益、胜率、风格暴露)及市场趋势描述主动基金业绩表现,没有专门估值章节,因此此部分不做过多延伸。
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5. 风险因素评估
- 数据不完整可能带来结论偏差,不代表未来走势判断。
- 历史统计规律可能失效,特别是在规则变动环境下。
- 权益产品波动性较大,适合风险承受力较强投资者。
- 资金流向、市场风格变化、机构投资者行为可能快速改变基金表现。
- 主动基金行业高度集中可能加大系统及非系统风险。
报告风险提示认可数据、模型和历史规律局限,强调审慎投资,体现专业严谨态度。[page::1,18]
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6. 批判性视角与细微差别
- 积极面:报告结合大样本数据,细致分析主动基金的持仓风格、行业偏好、仓位和市场环境,揭示多层次影响主动超额收益的因素,内容详实,数据充分。
- 潜在偏差:报告主要基于历史表现,多依赖统计相关,因果关系未完全论证。
- 主动基金风格稳定且集中,固然便于分析,但也可能导致模型捕捉主动策略动态调整不足,对灵活多元的基金策略理解有限。
- 风险提示较为简略,没有对政策突变、国际市场冲击等外部不可控风险深入探讨。
- 报告没有体现不同主动管理策略间的业绩差异,整体效用可能掩盖个别卓越或失败案例。
- 行业集中带来的风险及潜在的风格轮动风险识别明确,但缺乏对主动基金优化建议,如分散配置或动态调整策略的深入讨论。
- 报告未明示主动基金成本、费用结构对超额收益的扣减影响。
- 对被动基金快速发展对主动基金影响未做深度机制分析,未来主动基金的战略调整空间未充分探讨。
以上审慎观察均基于报告内容及其表述的暗示,未引入外部主观判断。
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7. 结论性综合
本报告系统而详尽地梳理了中国A股主动权益基金2006年至2024年11月的表现特点及其驱动因素。通过多维度定量数据分析,报告主要发现和结论如下:
- 主动基金长期表现仍优于指数,尽管近三年超额收益负值,整体胜率下降,但长期看仍有超过半数基金跑赢中证800,全期月均超额0.08%。
- 持股风格为小盘成长,约80%主动基金市值暴露小于中证800,70%高于估值和成长因子暴露,风格稳定且集中。成长和小盘风格占优时,主动基金表现尤为突出,表现月均超额可达1.5%以上;价值和大盘风格占优时表现弱。
- 行业集中在TMT及医药,低配金融地产,行业超配稳定性强,TMT和医药占优时基金表现良好,金融地产占优时表现负向,且高集中度带来较大风险敞口。
- 仓位和资产配置对表现有影响,债券仓位限制了绝对上涨空间,通过股债组合基准衡量,主动基金收益指标有所改善,反映资产配置策略有效。
- 市场环境影响明显:市场上涨周期主动基金表现明显更优,机构持仓比及主动基金持股占比上升均推动超额收益,资金流向方面资金净流入有利于超额,净赎回则可能压制表现。
- 未来展望乐观:随着2024年货币政策走向宽松,基本面企稳,市场风格有望回归小盘成长,有助于主动基金业绩修复。此外,机构定价权的回升、资金流入的改善亦是积极信号。
- 多重不利因素叠加解释近期主动基金表现回调,而风格与行业轮动的周期性规律提示主动风格始终具备超额潜力。
- 风险警示充分,强调数据局限、历史规律失效和市场波动风险,提醒投资者需谨慎对待主动基金投资。
总体来看,本报告为理解中国A股主动权益基金近期业绩变化提供了坚实的量化分析基础,展现了主动管理的长期价值及其现实挑战,且结合宏观政策与市场趋势做出合理展望,为投资者和行业从业者在评估主动基金价值和策略调整提供了丰富参考。数据库和图表细节的充分解读极大提升了结论的说服力和实用价值。[page::0-18]
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参考图片示例
- 图1 国内主动权益基金规模数量(2005Q4-2024Q3)

- 图2 主动权益基金正超额产品数量占比(2006.01-2024.11)

- 图3 主动权益基金超额收益走势(2006-2024.11)

- 图8 价值成长相对强弱走势(2006.01-2024.11)

- 图15 主动权益基金前五大行业占比均值(2012H2-2024H1)

- 图17 万得全A与主动基金季超额均值走势对比

- 图19 主动基金持股占比与主动基金季超额均值走势对比

- 图21 主动基金资金流向与主动基金季超额均值走势对比

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以上分析力求做到全面覆盖报告内容,重点阐明报告在主张、数据、图表及市场含义上的逻辑关系和内涵,为专业投资决策和行业分析提供权威参考。