当前哪些行业估值被低估？ 基本面量化系列思考（一）
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摘要
本报告基于行业基本面量化体系，从盈利和估值两大维度，通过构建估值安全边际模型和核心盈利驱动因子，系统分析了金融、消费、周期、稳定等行业的当前估值水平和配置建议。金融行业中银行面临净息差和不良率双重利空建议低配，地产和保险均被严重低估建议超配；消费行业中家电高估建议低配，食品饮料估值偏高且盈利增速下行亦建议低配；周期类库存周期行业处于去库存阶段建议低配，农林牧渔中猪肉周期接近顶点建议规避；稳定行业中的股息率模型显示配置价值突出建议超配，为投资者提供系统的行业配置参考 [page::0][page::1][page::2][page::3][page::4]
速读内容
- 行业基本面量化体系以股票价格公式 P=EPS * PE 为基础，分别从盈利驱动因子和估值安全边际两个方面构建模型，后者采用PB&ROE和PE&净利润增速两个体系 [page::0][page::1]
- 金融行业主要观点 [page::1][page::2]：
- 银行面临净息差下降和不良率上升的双重利空，建议低配，历年净息差、不良率对银行股表现影响显著。
- 地产行业估值安全边际约30%，显示严重低估，政策边际放松信号明显，建议超配。
- 保险行业PEV为0.88，处于历史极低位，建议超配。
- 券商估值安全边际超过20%，同样建议超配。
| 估值安全边际 (%) | 未来三个月涨跌幅 | 未来六个月涨跌幅 | 一年涨跌幅 |
|------------------|------------------|------------------|------------|
| [20, +∞ ) | 5% | 18% | 51% |
| [10, 20) | 19% | 37% | 43% |
| [0, 10) | 1% | 7% | 0% |
| [-10, 0) | -7% | -4% | -5% |
| [20, -10) | -1% | -3% | -5% |
| (-∞,-20) | 1% | -19% | -28% |
- 消费行业观点 [page::2][page::3]：
- 家电行业PEG为1.44，处于历史高估区间，建议低配。
- 食品饮料估值相较历史偏高，且盈利增速呈下行趋势，双重利空，建议低配。
- 周期行业观点 [page::3][page::4]：
- 库存周期行业（钢铁、煤炭、有色）处于主动去库存阶段，PPI继续下行，PMI受疫情影响未明显回升，建议低配。
- 农林牧渔中，猪肉价格增速预计在2020年8月前后见高点，猪周期历史显示超额收益领先顶点，当前配置性价比不高，建议规避。
- 稳定行业观点 [page::4]：
- 股息率模型显示，机场、高速公路、电力、铁路运输、港口行业的股息率与十年期国债收益率差值约为2.38%，处于历史高位，建议超配。
- 风险提示：上述结论基于历史数据和统计模型，未来市场环境变化可能导致模型失效，投资者需保持警惕 [page::4]
深度阅读
金融研究报告详尽分析：当前哪些行业估值被低估？ 基本面量化系列思考（一）
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一、元数据与概览
- 报告标题：当前哪些行业估值被低估？ 基本面量化系列思考（一）
- 作者：段伟良、刘富兵
- 发布机构：国盛证券研究所金融工程团队
- 发布日期：2020年5月25日
- 主题：该报告围绕A股市场中不同行业的估值水平展开，采用基本面量化体系从盈利和估值两个维度对行业进行定量分析，进而给出配置建议和行业评级（超配、低配、规避等）。
报告核心论点基于股价基础公式 \( P = EPS \times PE \) ，分别从盈利驱动因子及估值安全边际两个方面进行深入研究。全文通过各行业基本面量化模型，以历史数据为基础，结合近期宏观与行业指标，给出了多行业估值的安全边际判定及投资建议。主要信息点包含：
- 重点金融、消费、周期与稳定行业的盈利与估值状态评估。
- 结合模型预测与政策动态调整配置建议。
- 强调数据驱动、周期识别和风险把控。
总体而言，报告基于行业核心盈利因素和估值安全边际模型，详解了当前主要行业的投资价值及潜在风险，并以量化视角明确提出超配或低配建议，指导专业投资者的资产配置决策[page::0,1,4]。
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二、逐节深度解读
2.1 行业基本面量化体系介绍
- 报告提出的基本分析框架基于最基础的股价公式：
\[
P = EPS \times PE
\]
从盈利和估值两个维度展开分析：
- 盈利层面：寻找核心盈利驱动因子，包括宏观经济指标、行业关键指标、产业链上下游指标，明确行业盈利的触发点与约束条件。
- 估值层面：构建估值安全边际模型，主要包含两种体系：
- PB（市净率） & ROE（净资产收益率）体系
- PE（市盈率） & 净利润增速体系
该模型追求建立与历史水平和未来预期相结合的安全边际，从而判断当前估值的合理性与潜在回报空间[page::0,1]。
2.2 金融行业分析
银行
- 通过将银行业未来两个关键盈利指标——净息差与不良贷款率——纳入模型，预判行业状况进入“净息差下降且不良率上升”的象限，属于盈利和估值双重负面信号，即“双利空”。
- 表格显示过去十年不同净息差和不良率的组合对银行股表现的影响，尤其2019与2020年预判环境属于不利象限，建议低配。对应年份银行的平均涨跌幅虽保持正向，但相对沪深300指数的超额收益降低，反映盈利压力和风险偏好的叠加影响降低银行板块吸引力。
- 该部分策略基于对银行业息差趋势（受宏观利率环境影响）和不良率趋势（经济环境及政策驱动）深刻理解，是对行业盈利驱动和风险敞口的量化体现[page::1]。
房地产
- 地产行业估值安全边际模型显示估值安全边际高达约30%，当前存在严重低估。
- 政策代理变量（例如货币政策宽松、信贷支持）显示政策有边际放松迹象，为行业盈利改善创造机会。
- 结合估值安全边际及政策因素，建议投资者超配地产板块。
- 图表显示合理PE水平与实际PE走势之间的差距转向正向，强化了估值被低估的观点[page::1,2]。
保险
- 保险行业的PEV（市盈率与帐面价值的比率，PEV=PE/账面价值）的历史走势表明目前的PEV为0.88，处在历史极端低位。
- 低PEV意味着业绩与市场估值相比被明显低估，存在估值修复潜力。
- 组合未来回报预测数据显示PEV <1.2时未来2个月、4个月、6个月都有正收益预期，说明保险板块具备良好的性价比，建议超配。
- 保险行业的低估价值结合行业基本面稳健性，构成明确的投资机会[page::2]。
券商
- 券商估值安全边际超过20%。
- 图表显示实际PB（市净率）与合理PB存在明显差距，安全边际被标记为橘色区域。
- 表格反映了估值安全边际区间与未来三个月、六个月、一年涨跌幅的统计关系，安全边际越高对应未来涨幅越显著，支持超配券商板块的建议。
- 安全边际的持续高位为券商板块未来价格上行提供了定量保障[page::2]。
2.3 消费行业分析
家电
- 家电行业PEG（市盈率相对于未来盈利增速的比率）基于历史趋势显示当前约为1.44，处于历史高估区域。
- 图表清晰划分低估和高估区域（绿色与红色区间）。
- 估值拉升强烈，结合盈利预测存在压力，建议低配家电。
- 指数净值及择时净值数据反映了投资机会窗口近期处于较高波动区间，提示投资者关注择时风险[page::3]。
食品饮料
- 估值偏高且预期盈利增速下行构成双重利空因素。
- 图表展示估值偏高（pbdeTrend指标位于红色区间）且盈利增速的12个月移动平均值显示下降趋势。
- 盈利状态的波动及预期减速可能侵蚀市场信心，建议低配该板块。
- 逻辑清晰且基于历史估值与盈利关系的量化模型判断[page::3]。
2.4 周期行业分析
库存周期（钢铁、煤炭、有色）
- PPI三个月领先指标及工业产成品库存增速双重下行，表明行业处于主动去库存阶段。
- PMI指标（制造业采购经理指数）没有明显上升趋势，疫情影响抑制复工复产动力。
- 综合判断宏观与行业库存变化，建议低配周期性库存行业。
- 图表分别阐释了产业链库存变化与经济活动活跃度指标的联动趋势[page::3]。
农林牧渔
- 猪肉价格增速预测显示2020年8月左右将达到高点。
- 结合历史猪周期，超额收益领先猪肉价格顶部出现，当前板块性价比较低。
- 因此建议规避该板块。
- 图表反映猪肉价格增速的实际与预测值波动情况，辅助研判周期走势。
- 另外配合指数走势，佐证行业景气度变化[page::4]。
2.5 稳定行业分析
- 通过股息率模型对应机场、高速公路、电力、铁路运输、港口等稳定型行业。
- 当前估算的稳定型行业股息率与10年国债收益率的差值约2.38%，处于历史高位。
- 此差值是安全边际的体现之一，显示稳定行业当前吸引力较强，未来收益预期良好。
- 该板块建议超配。
- 图表展示股息率与国债收益率差、以及中信稳定风格指数变化趋势。
- 仓位建议数据显示对稳定行业持续看好[page::4]。
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三、图表深度解读
图表1（页1）：中观行业基本面量化研究框架
- 这是整个报告量化思路的可视化表达。
- 展示了从股价公式 \(P=EPS \times PE\) 进入盈利篇（挖掘驱动因子）和估值篇（确定估值安全边际）的过程，最终落实于择时和选股两个应用模块。
- 该图表说明了报告分析的全流程及逻辑链条的严密衔接，体现了方法论上的系统性和完整性。
银行业净息差与不良率象限图（页1）
- 该象限图表示净息差（盈利能力）与不良率（资产质量）的四个可能组合，突出当前处于净息差下降、不良率上升的“不利”象限。
- 历年表格对应趋势和板块表现，验证模型的预测与实际行情的匹配度。
地产行业估值安全边际（页2）
- 右轴表示估值安全边际，左轴为合理PE与实际PE的走势。
- 图中实际PE长期低于合理PE且估值安全边际参数处于较高水平，说明估值存在修复空间。
- 此趋势结构支持地产行业超配结论。
保险行业PEV走势（页2）
- 展示保险行业PEV自2010年至2020年的历史走势，当前已跌至接近历史最低值。
- 较低的PEV暗示被市场低估，具备价值回归潜力。
保险行业未来收益与PEV分层（页2）
- 图示基于PEV不同区间，未来不同时间段的收益预测。
- 低PEV区间（<1.2）对应明显正向收益，强化低估论断。
券商行业估值安全边际（页2）
- 该图展示券商行业实际PB、合理PB与安全边际的时间序列走势。
- 当前安全边际处于高位区域，并结合表格的历史涨跌幅表现数据，支持券商的超配策略。
家电行业PEG走势（页3）
- 详细展示家电行业PEG数值，划分清晰的高估和低估区域。
- 当前PEG值处于高估区域，吻合低配建议。
家电行业指数仓位和净值走势（页3）
- 展示仓位建议与指数净值的趋势变化，反映择时操作策略效果。
食品饮料行业估值趋势与盈利增速（页3）
- pb
- 盈利增速预期处于下行通道。
- 组合双重负面，使得低配建议信服力强。
周期行业PPI与库存增速（页3）
- PPI及工业产成品库存增速的联动显示库存处于下降趋势。
- PMI数据波动无明显上升，整体指向库存周期的调整期。
猪肉价格增速实际与预测（页4）
- 实际值与预测值波动对应猪周期特点，显示价格增速即将见顶。
- 模型结合超额收益周期提示当前猪肉板块性价比不足，规避风险。
稳定行业股息率与国债收益率差值（页4）
- 差值长期趋势结合中信稳定风格指数变化，表明股息率溢价处于高位。
- 图表显示该差值是行业安全边际的重要指标之一，超配理由透明。
稳定行业仓位建议及超额净值（页4）
- 通过仓位建议的稳定性与超额净值提升，说明该类行业的收益优势可持续。
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四、估值分析
本报告采用两大估值体系：
- PB & ROE体系：
- PB（市净率）反映股价相对于账面净资产的倍数
- ROE（净资产收益率）是公司盈利能力指针
- 估值安全边际体现在合理PB与实际PB的差距。
- PE & 净利润增速体系：
- PE（市盈率）考量股票价格和盈利关系
- 净利润增速衡量盈利增长预期。
- PEG指标采用PE除以净利润增速，是估值相对盈利能力的比值。
- PEV结合PE和账面价值，用于细化保险等行业估值判断。
这些体系结合历史均值和趋势判断，定量赋予安全边际概念，进而推导估值是否偏高或偏低。估值安全边际正向区间对应潜在超配机会，反之则提示回避或低配。
报告辅以多端统计与预测，建立未来回报分布预期，进而加强投资建议的实证基础[page::0,1,2,3,4]。
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五、风险因素评估
报告专门强调：
- 结论基于历史数据和统计模型测算，模型未必适应未来环境的剧变。
- 宏观经济、政策、突发事件等可能导致模型失效。
- 投资者须结合风险管理，避免单纯依赖模型做出极端操作。
- 适用对象为专业投资者，普通投资者使用需谨慎。
这一风险揭示体现了报告的科学态度及对专业投资者的特别提醒，也明确模型局限和市场不确定性[page::4]。
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六、批判性视角与细微差别
- 该报告严格基于量化模型，依赖历史数据构建安全边际，但缺乏对未来非线性风险的情景分析。
- 部分行业政策依赖较大，政策松紧变化可能显著影响盈利假设，模型预测可能滞后。
- 对成长行业未覆盖的现状，说明模型仍在持续完善中，建议投资者配合其它研究补充判断。
- 建议“低配”或“超配”基于系统量化指标，但未结合情绪、市场微观结构等非量化因素。
- 报告虽提示风险，但并未具体量化模型可能的失效概率。
- 整体模型适用于趋势识别和配置，但短期操作或波动管理需结合其他工具。
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七、结论性综合
本报告通过系统性的行业基本面量化研究框架，准确把握盈利及估值层面的核心驱动力，结合历史数据和行业特定因子，构建估值安全边际体系，为A股主要行业提供明确投资建议。
主要结论：
- 金融行业：银行因利差收窄及不良率上升压力，评级为低配；地产、保险、券商均处于历史低估区域，建议超配，尤其地产安全边际高达30%，政策端有边际放松明确支撑。
- 消费行业：家电估值偏高（PEG 1.44），盈利增速放缓，形成双重利空，建议低配；食品饮料估值偏高且盈利下行，双重利空，亦建议低配。
- 周期行业：钢铁、煤炭、有色库存仍处于去库存阶段，PPI及PMI指标不乐观，建议低配；农林牧渔中猪肉周期见顶预期明显，当前性价比不足，建议规避。
- 稳定行业：机场、高速公路、电力等股息率与国债利差处于高位，估值吸引力强，建议超配。
图表数据完善地支撑了文本中的量化论断，特别是估值安全边际、盈利驱动指标与历史走势的匹配，充分体现报告的模型科学性和可操作性。
报告末尾强调风险警示，提醒投资者模型基于历史，未来有不确定性，需持续跟踪调整。
总体上报告为专业投资者提供了一套完整、结构化的行业基本面量化视角，助力精细化资产配置与择时，具有较高的实用价值和指导意义[page::0-4]。
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附图示例
- 行业基本面量化研究框架
- 银行净息差与不良率象限
- 地产估值安全边际
- 保险行业历史PEV走势
- 券商估值安全边际
- 家电行业PEG走势
- 周期行业PPI与库存
- 猪肉价格增速实际与预测
- 稳定行业股息率差值
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以上分析全面覆盖报告主要内容与图表，深入剖析每一行业的量化模型、数据依据及投资含义，体现了作者结合历史数据与行业特点做出的理性判断和针对性配置建议，具有较高的专业参考价值和操作指导意义。[page::0-5]
